“温和经济”能持续多久？

安纳托尔·凯勒茨基（Anatole Kaletsky）

投资者有理由对去年的四大风险表示忧虑：过于激进的美国货币紧缩政策；美中贸易冲突升级；油价飙升（可能回到每桶100美元或更高）；意大利选举中出现的前所未有的左右翼民粹主义联盟所导致的新一轮欧元危机。

但到去年年底，上述所有风险均已消退：美联储采取了温和的U型转向；美中贸易战走向停火；油价下跌；意大利则以一次无伤大雅的休战，结束了其与欧盟委员会的财政冲突。

于是，自1月以来的股价飙升不难理解，甚至可以说在意料之中。现在的问题是，这轮反弹是否将导致新一轮的牛市，抑或仅仅是一轮暂时的反弹？

世界经济的超低通胀和强劲经济活动的组合，似乎与金融危机以来主导经济评论的“长期停滞”和“通缩新常态”这两大概念不一致。事实证明，上述两大概念均具有迷惑性和误导性。

“长期停滞”至少从描述全球经济活动的意义上讲，存在根本性的错误。自2009年年中衰退结束以来，全球经济平均增长率为3.7%，其实还略高于2008年前30年间3.6%的平均增长率。而在此十年间，没有一年的全球增长速度比3%还要低。

鉴于欧洲、美国和中国的经济增长自危机爆发来均已放缓，究竟是什么促成了今天的局势？原因非常简单：那就是中国和其他新兴经济体，现在在全球经济中的份额比过去几十年要大得多。这种不断增长的主导地位，造成了超越这些国家经济增速放缓的基数效应。

例如，中国去年在14万亿美元的基数上实现6.5%的GDP增长，其对全球产出增长的贡献高达2007年的两倍—当时的中国经济在3.5万亿美元的基数上，年增长率为14%。另一方面，在经合组织经济体中，平均通胀从2007年前30年的6.2%，骤降至2008年以来的仅1.9%左右。

在华尔街，温和经济增长和极低通胀率的组合，通常被称为“温和经济”。这种说法来源于一个女孩希望她喝的粥“既不太热也不太冷”的童话故事。但在投资者、经济学家甚至中央银行家中，存在对“温和经济”关键特征的普遍误解：高股价（似乎预示着强劲的经济活动）和债券收益率不断下跌（似乎预示着全球衰退或长期停滞）之间，似乎存在显而易见的不匹配。

多数经济学家似乎认为，股票市场过度乐观因此错误，而债券市场则正确地“预见”到未来的困境。也有人持相反观点。但双方都没有看到，在一个经济持续温和增长且低通胀的世界里，看似乐观的股票市场和看似悲观的债券市场，并不真正冲突。天价股票和处于谷底的债券收益，不过是在传递着完全不同领域的信息。

实际经济活动前景和由此产生的预期公司利润，是股价背后的驱动力。而驱动债券价格的却是通胀前景和由此产生的预期利率。在危机前的世界，强劲经济增长几乎总是意味着不断攀升的通胀和利率。但过去十年已经彻底打破了20世纪八九十年代曾被奉为金科玉律的经济活动、通胀和货币政策之间的关系。

或许由于全球化、技术、人口统计、有组织劳工被削弱或者其他原因，导致了增长和通胀之间原有关系的崩溃。但无论其原因为何，其对金融市场的影响现在应当显而易见。除非稳定增长和低通胀的组合被彻底破坏，否则资产价格将远高于、而债券收益远低于危机前分析所认为的正常水平。

强劲经济增长和低通胀之间的幸运平衡，无疑迟早都会被政治冲击所破坏，比方说特朗普的贸易战和去年的石油制裁就几乎打破了这样的平衡。但在这样的冲击真正发生之前，投资者们可以尽情享用他们所喜爱的盛宴。

本文由Project Syndicate授权《南风窗》独家刊发中文版。安纳托尔·凯勒茨基是龙洲经讯首席经济学家、联职主席，著有《资本主义4.0》。