高管货币薪酬激励、内部控制质量与企业全要素生产率

盛明泉 蒋世战

【摘 要】 文章以2010—2016年A股制造业上市公司为研究对象，采用OP方法、LP方法测算了企业全要素生产率，并检验了高管货币薪酬激励与企业全要素生产率的关系。研究发现，高管货币薪酬激励与企业全要素生产率呈倒U型关系，即当货币薪酬处于较低水平时，企業全要素生产率随着货币薪酬的增加而逐渐提高，而当货币薪酬过高亦会导致高管过度激励，不利于企业生产率的提升;在区分产权性质后发现，无论在国有企业还是在非国有企业中，过度激励均会产生负面影响。进一步研究发现，内部控制治理效应的有效发挥促进了货币薪酬激励对企业全要素生产率的正向影响。上述的研究结论说明企业应当制定合理的薪酬激励计划以及注重内部控制制度的建设。

【关键词】 货币薪酬激励; 全要素生产率; 内部控制质量; 制造业企业

【中图分类号】 F272.923  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）09-0005-07

一、引言

随着我国供给侧改革的不断推进，如何促进经济更高质量的发展，实现经济由高速增长转向高质量增长是当下重点关注的问题。改革开放以来，我国经济取得了快速的发展，如今中国已经成为世界第二大经济体，但卓越的经济增长率并没有与之相匹配的全要素生产率的增长[1]。全要素生产率作为经济增长的动力源泉，成为推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革的关键，党的十九大报告也明确提出了提高全要素生产率的目标要求，那么，微观层面的实体企业该如何进一步优化治理结构，提高管理水平以提升全要素生产率呢？

本文重点关注问题是：从微观角度探究高管货币薪酬激励与企业全要素生产率的关系[2]。在促进中国经济转型升级的过程中，实体经济的重要性不言而喻，而制造业也是实体经济发展的核心，因此，经营者如何有效地管理好企业内部，保持企业健康稳定发展是需重点关注的问题。现代公司治理的核心问题之一也是如何更加有效地激励高层管理团队成员努力工作，货币薪酬是对高管最直接、最有效的激励方式，它可以提高高管的工作积极性，优化企业的资源配置效率，加大企业的研发投入，不断推动企业向前发展[3-5]。但过高的货币薪酬激励可能并非一定有利于企业的成长，因此，本文重点研究高管货币薪酬与企业全要素生产率的关系及过度激励是否会对企业带来负面的影响。

本文以2010—2016年A股制造业上市公司为研究对象，采用OP方法、LP方法测算了企业全要素生产率，并检验了高管货币薪酬激励与企业全要素生产率的关系。研究发现，高管货币薪酬激励与企业全要素生产率呈倒U型关系，并且发现无论在国有企业还是在非国有企业中，高管的货币薪酬激励均存在边际递减效应和过度激励的负面影响。进一步研究发现，内部控制治理效应的有效发挥促进了货币薪酬激励对企业全要素生产率的正向影响。本文可能的贡献：第一，从激励机制的视角探究货币薪酬与企业全要素生产率的关系，并分析了过度激励所带来的后果，为企业制定合理的薪酬提供一定的借鉴;第二，从内部控制有效性的角度分析了对货币薪酬激励与企业全要素生产率的影响，说明了企业应当注重内部控制制度的建设。

二、理论分析与研究假设

（一）高管货币薪酬激励与企业全要素生产率

两权分离是现代企业制度典型的特征之一，因所有权与控制权的分离所有者和管理者必然会产生代理冲突，由于所有者享有企业剩余利润分配权，而管理者只是享有固定的岗位工资，管理层出于自利行为的考虑，会存在逆向选择与道德风险，进而做出不利于企业成长的决策。薪酬契约机制将个人财富与公司价值捆绑经营，有效缓解管理层自利行为引发的代理冲突，有利于从源头上压缩“代理人机会主义”空间[6]。

在知识经济背景下，人力资本成为促进企业成长的重要资源，全要素生产率受到资源（包括人力、物力、财力）开发利用效率的影响，人力是影响生产率最为关键的因素，任何提高生产率的措施必须依靠人才能实施，人力资本作为知识和技术进步的载体，是决定全要素生产率增长最重要的因素[2，7]。根据公平理论，高管的薪酬比普通员工通常要高很多，这就迫使高管要付出更多的努力来提高自己的领导地位，为企业做出更多的贡献，此外，高管团队内部薪酬的差距也会形成一种竞争的关系，高管职位的潜在竞争强度会因为提高货币薪酬激励而加大，这将有效激励现任的高管努力工作，以免被其他竞争者所替代，进而有利于企业人力资本的积累，货币薪酬是对高管人力资本付出最直接性的回报，它不仅是对高管工作和结果的评定，更是对其自身价值的认可。因此，货币薪酬激励可以通过企业人力资本的积累进而促进企业生产效率的提升。

技术的进步和资源配置效率的改善同样也是影响全要素生产率的主要因素[8-9]，卢慧芳等[10]认为对管理层薪酬激励越大，企业融资约束程度越小。融资约束的降低事实上降低了企业发展所面临的资本错配问题，进而提高了企业资源的配置效率[12]。韩亚欣等[3]研究认为高管实行薪酬激励对企业的研发投资有显著的正向促进作用，因为现代企业的委托代理制度，必然会造成股东与管理层的利益冲突，再加上创新投资活动也具有投资高、风险大的特点，高管难免会为了个人利益而存在短视的管理行为，往往会舍弃一些能给企业带来收益的投资项目，造成企业损失，而高管激励契约可以强化企业高管支持技术创新的动机与行为，从而持续提升企业的技术创新能力，因此，货币薪酬激励也可以通过促进企业技术进步而促进企业生产效率的提升。

但根据期望理论，货币薪酬是否会影响高管的行为取决于给个人所带来的吸引力，与个人财富较高的高管相比，高薪酬对个人财富较低的高管的吸引力会更强。过高的货币薪酬激励可能并非一定有利于企业的成长，因为薪酬的标准受多种因素的影响，如对单位的贡献程度、工作的复杂程度、职位的高低等，一旦企业不考虑这些因素，制定较高的薪酬将会造成过度激励，当过高的薪酬与业绩不匹配时，企业运营成本会大大增加，资源无法得到有效的配置，企业的生产效率必然会受到影响[12]。根据马斯洛的需求层级理论可知，人的需求是分层次的，尤其是对于高层管理人员更加注重对高层次需求的追求，过高的货币薪酬激励导致成本上升，不利于企业长久发展。因此，注意到高管货币薪酬激励可能存在的边际递减效应以及过度的薪酬激励可能损害企业的成长。因此，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，高管货币薪酬激励与企业全要素生产率呈倒U型关系。

（二）高管货币薪酬激励、内部控制质量与企业全要素生产率

内部控制制度属于企业治理重要的组成部分之一，它有利于降低企业内部各层级之间的代理风险和保障企业组织目标的实现[13]。

由于两权分离，股东难以全面地了解管理层的努力程度，因而，只能根据管理人员任职期间所带来的业绩来支付货币报酬，但管理层的自利行为会导致其人为操纵业绩，这样可能会导致激励的错位而难以达到预期的激励效果。高质量的内部控制可以提高企业会计信息质量，使财务报表反映企业真实的财务状况、经营成果等，从而更加客观公正地对管理层的努力做出评价，并以此为依据支付相应的报酬[14]，即高业绩支付高货币报酬，低业绩支付低货币报酬，这样既可以激励高管更加努力地工作，也可避免因支付过高的薪酬而增加运营成本。

高质量的内部控制可以提高企业信息的透明度，进而缓解股东和经理人之间的信息不对称，从而降低企业签订货币薪酬激励契约的交易成本，优化上市公司的信息环境[15]，而且管理层的绩效考评、薪酬激励也是企业内部控制规范的重要监控对象，因此企业内部控制的质量越高，高管薪酬激励契约的有效性也就越强。相反，无效的内部控制会导致财务信息错报和漏报的概率加大，由于财务信息质量差，难以反映企业管理层的经营业绩，也就难以制定合理的薪酬激励政策，甚至还会加重经理人的自利行为，此外，Paletta et al.[16]的研究也发现企业无效的内部控制是导致高管所获薪酬与其业绩不匹配的重要原因。

总之，内部控制治理效应的有效发挥既有利于企业制定合理的薪酬激励计划，也可以降低股东与管理层之间的代理成本，进而优化企业的资源配置效率和管理水平的提升。因此，本文提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，内部控制治理效应的有效发挥促进了高管货币薪酬激励对企业全要素生产率的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2010—2016年中国A股制造业上市公司数据为样本，选取制造业为研究对象的原因是实体经济对国家经济的发展至关重要，而制造业也是实体经济发展的核心，因此，探讨关于制造业企业全要素生产率的问题有一定的现实意义。对数据进行了如下的处理：（1）剔除了ST类公司;（2）剔除了资产负债率大于1的公司;（3）剔除了数据缺失的公司;（4）对主要变量进行了1%的缩尾处理。经过上述处理后，最终得到了7 261个公司的非平衡面板数据。

产权性质数据通过手工整理所得，全要素生产率通过相关数据综合测算而出，内部控制有效性数据来自迪博公司提供的内部控制指数，其余数据全部来自国泰安数据库（CSMAR），并运用Stata 14对样本数据进行处理。

（二）变量及模型的设计

1.被解释变量

全要素生产率（TFP）一般含义指的是资源开发利用的效率，即投入与产出的关系。具体的测算方法有OLS方法、FE方法、OP方法、LP方法、DEA方法等，OLS方法和FE方法是最基本的测算手段，虽然测算过程简单，但难以有效解决内生性问题，DEA方法更适合测算宏观层面的生产率问题，半参数方法如OP方法、LP方法采用代理变量，在一定程度上可以解决同时性偏差和样本选择偏差问题，可以有效缓解内生性问题，因此本文参考Olley et al.[17]的方法，用OP方法测算出企业的TFP，并以LP方法计算的结果做适当的稳健性检验。

OP方法的测算模型：

Ln Y=β0+β1Ln K+β2Ln L+β3Ln M+β4Age+β5Exit+β6Soe+β7Ex+β8Year

其中，Y（营业收入）;K（固定资产净值）;M（购入商品和劳务的金额）;Age（企业年龄的对数）;控制变量：Soe（企业的性质）和Ex（企业是否出口）;代理变量I（企业的投资）;自由变量L（员工人数）和M（购入商品和劳务的金额）;Year（年度）;Exit（企业是否退出市场）。对上式进行回归，得到回归模型的残差即为全要素生产率（TFP_OP）。

2.解释变量及调节变量

高管货币薪酬激励（Pay）参考卢锐等[18]的做法，用排名前三高管货币薪酬的对数来表示。内部控制质量（IC），本文采用迪博公司提供的内部控制指数作为衡量内部控制质量的指标，内部控制的指数越大，内部控制的质量也越好。目前学者采用各种各样的方法来衡量内部控制，但都过于单一，而迪博公司提供的内部控制指数是从内部控制的五大目标去衡量，综合性较强，可靠性较高，因此本文采用该指标来衡量内部控制质量。

3.控制变量

参考相关学者的一些研究，本文选择的控制变量有：企业规模（Size）、资产收益率（Roa）、企业年龄（Age）、现金流（Cash）、资产负债率（Lev）、产权性质（Soe）、股权集中度（First）、独董比例（Indr）、董事会规模（DS）、年度变量（Year）。变量的具体定义如表1所示。

4.模型设计

为了验证H1，即高管货币薪酬激励（Pay、Pay2）与企业全要素生产率的关系，设计了模型1：

TFP=β0+β1Pay+β2Pay2+β3Size+β4Roa+β5Age+β6Cash+β7Lev+β8Soe+β9First+β10Indr+β11DS+β12Year+ε  （1）

為了验证H2，即内部控制有效性的治理效应对高管货币薪酬激励与企业全要素生产率关系的影响，设计了模型2：

TFP=β0+β1Pay+β2IC+β3Pay×IC+β4Size+β5Roa+β6Age+β7Cash+β8Lev+β9Soe+β10First+β11Indr+β12DS+β13Year+ε  （2）

四、实证结果及分析

（一）变量的描述性统计

表2列示了各变量描述性统计的结果，被解释变量企业全要素生产率（TFP_OP）的平均值为3.692，整体的取值分布在2.230到6.089之间，说明不同企业之间的生产率存在一定的差异。这与之前相关学者的测算基本一致，如盛明泉等[19]估算上市公司整体TFP集中分布在3到6之间，平均值为4左右。核心解释变量高管货币薪酬（Pay）是取过对数的分布结果，取值分布在12.26到15.99之间，可以看出不同企业高管的货币薪酬也相对较大。调节变量内部控制质量（IC）指标越大，说明企业内部控制越有效，其最大值（最小值）为9.777（0），平均值为6.568，说明企业之间内部控制质量相差较大，内部控制的质量仍有进一步优化的空间。控制变量独立董事（Indr）最小值为0.182，平均值为0.371，中国证监会要求公司独立董事占比（Indr）应不低于三分之一，但是从最小值看只有0.182，远低于0.33的要求，说明企业自身的内部治理仍需进一步的完善，优化企业的制度建设。其他控制变量取值分布总体上分布较为合理，此处不再一一叙述。

（二）变量间的相关系数分析

表3呈现了主要变量间的Pearson相关系数，Pay与TFP_OP的相关系数为0.277，在1%的水平上显著为正，初步说明了适度的货币薪酬激励能够提升企业的全要素生产率。企业的特征变量同样与企业生产率有着一定的关系，如Size与TFP_OP存在显著为正的关系，说明企业规模越大，管理经验、资源的配置水平也会有所提高，进而有利于企业生产率的提升，同样Age与TFP_OP也存在着显著为正的关系。但Lev与TFP_OP存在显著为负的关系，初步表明企业存在融资约束时，资源的配置效率会受到影响，进而影响企业的生产率。变量两两间的相关系数大部分都小于0.5，个别系数也仅略大于0.5，说明本研究的回归均不存在严重的多重共线性问题。

（三）高管的货币薪酬激励与企业全要素生产率

货币薪酬激励与企业全要素生产率的检验结果见表4。被解释变量是全要素生产率，解释变量为货币薪酬激励包括Pay和Pay2，第（1）列展示了Pay、Pay2和TFP_OP的关系，Pay的系数为0.377，在1%的水平上显著，Pay2的系数为-0.009，在10%的水平上显著，初步验证了高管货币薪酬激励与企业全要素生产率呈倒U型关系。第（2）列、第（3）列在第（1）列的基础上，分别加入控制变量和年度的回归结果，Pay的符号方向以及显著性仍无明显改变，Pay2的系数显著性进一步加强。另外，相较于第（1）列而言，第（2）列、第（3）列的Adj.R2稳步上升，一定程度上佐证了模型架构的合理性，上述的检验结果验证了H1的成立，说明适当的货币薪酬激励有利于企业生产率的提升，但过高的货币薪酬激励反而会给企业带来负面的影响。为了进一步探究国有企业与非国有企业的货币薪酬是否均存在边际递减效应以及过度激励，参照了盛明泉等[20]的思路将总样本分为国有企业与非国有企业来进行分组讨论，回归结果如第（4）列、第（5）列所示，回归结果表明Pay和Pay2的符号及显著性均未发生变化，说明无论在国有企业还是在非国有企业中，过度激励均会产生负面的影响。

控制变量Size的回归系数为0.041，且在1%的水平上显著，说明规模大的企业，全要素生产率也会相应的变大，原因可能是大的企业人员管理规范、有自己的核心技术、更能够有效地运用资金。Age前的回归系数为0.026，且在1%的水平上显著，说明上市时间长的公司，在公司的经营管理方面越有经验，应对外部环境变化的能力也越强。但Indr却与企业全要素生产率的关系在5%的水平上显著负相关，可能的原因是独立董事不止在一家公司任职导致工作效率会低下;独立董事任命也由公司决定，独立性也比较差。

（四）高管的货币薪酬激励、内部控制质量与企业全要素生产率

表5列示了内部控制质量对高管的货币薪酬激励与企业全要素生产率关系调节作用的检验结果。本文选取IC来作为调节变量。参照方杰等[21]和盛明泉等[22]的做法，第一步，为了避免变量之间多重共线性导致的消极影响，本文对自变量和调节变量进行中心化处理;第二步，在检验假设是否成立时，采用了分层回归法。

表5第（1）列是加入解释变量和调节变量的回归结果，第（2）列是在第一列的基础上加上交乘项的回归结果，回归结果表明由（1）到（2）的回归R2变化了0.001，Pay×IC交乘项的回归系数为0.007，且在5%的水平上显著，说明内部控制治理效应的有效发挥促进了货币薪酬激励对企业全要素生产率的正向影响，验证了H2的成立。

（五）稳健性检验

为了验证结论的稳健性，本文做了如下测试：

1.关于被解释变量TFP的衡量

本文采用LP方法去测量全要素生产率（TFP_LP）来代替被解释变量TFP_OP进行检验，为验证假设1是否成立，回归结果在表6第（1）列列示。可以看出Pay与Pay2系数的符号和显著性均未发生改变，进一步验证了H1的成立。

2.考虑到可能存在的内生性问题

企业实行的激励措施，有利于高管更加努力地工作，进而促进企业生产效率的提高和业绩的提升，但当企业生产效率提高、业绩提升，企业也可能会加大对高管和普通员工的奖赏力度，这样可能会产生因反向因果而导致的内生性问题。为了缓解其对研究结论的影响，参照盛明泉等[23]的研究，采用自变量的滞后一期来进行回归即Lpay、Lpay2。回归结果在表6第（2）列，可以看出核心解释变量的系数符号和显著性均未发生变化，进一步验证高管货币薪酬激励与企业全要素生产率的关系。

五、结论与启示

全要素生產率是经济增长和产业结构升级的重要推动力，提升全要素生产率对于实现高质量增长有着重要的意义。本文以2010—2016年A股制造业上市公司为研究对象，采用OP方法、LP方法测算了企业全要素生产率，并检验了高管货币薪酬激励与企业全要素生产率的关系。研究发现，高管货币薪酬激励与企业全要素生产率呈倒U型关系，即当货币薪酬处于较低水平时，企业全要素生产率随着货币薪酬增加而逐渐增加，而当货币薪酬过高亦会导致高管过度激励，同样不利于企业生产率的提升;在区分产权性质后发现，无论在国有企业还是在非国有企业中，过度激励均会产生负面影响。进一步研究发现，内部控制治理效应的有效发挥促进了货币薪酬激励对企业全要素生产率的正向影响。

基于上述的研究，本文提出以下两点建议：第一，尽管适当的货币薪酬可以激励高管更加努力地工作，但企业应当注意激励的实际效果。因为货币薪酬激励存在边际递减效应，对管理层的激励应当在综合各方面因素后，实施恰当的激励。过度激励不仅会增加企业的运营成本，还会给企业的成长带来不利的影响。第二，内部控制制度作为企业治理重要的组成部分，管理层的绩效考评、薪酬激励也是企业内部控制制度的重要监控对象，内部控制制度也越来越受到国家和企业的重视，如何让内部控制制度发挥其应有的作用而不是形同虚设是企业应重点关注的方向。总之，企业应当进一步优化内部控制制度，努力加强内部控制建设。

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