上市公司高管薪酬与盈余管理

吴虹雁 刘锋

【摘 要】 文章以2003—2017年我国宏观经济变化为背景，考察不同经济形势下上市公司高管薪酬与盈余管理的关系。实证结果显示，无论应计盈余管理或是真实盈余管理，均对上市公司高管薪酬产生影响。其中，应计盈余管理与高管薪酬正相关，真实盈余管理与高管薪酬负相关。但不同经济发展区间，上市公司盈余管理与高管薪酬的关系存在差异：经济上行期间，由于对企业未来预期较好，管理者倾向于采用风险较小的应计盈余管理来提升薪酬，实施真实盈余管理相对谨慎;经济下行期间，管理者对企业未来预期下滑，变得更加偏好风险，会较少实施应计盈余管理来提升薪酬，转而采用风险更大的真實盈余管理。研究表明，针对不同的经济发展阶段，上市公司和监管机构应当建立差异化的内控程序和监管政策，从而抑制盈余管理行为的发生。

【关键词】 高管薪酬; 应计盈余管理; 真实盈余管理; 宏观经济变化

【中图分类号】 F275;272.92  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）08-0076-07

一、引言

21世纪初，中国的经济延续20世纪90年代的增长速度，一直保持着蓬勃的发展势头，GDP增速稳步提升，2007年GDP的增速甚至超过了14%。此时，发轫于美国的金融危机蔓延到了全球，并于2008年形成了全球金融危机。我国也深受其害，出口大幅下挫，制造业产能过剩加剧，失业率急剧攀升，经济增速由2007年的14.2%骤降至2008年的9.7%。为应对全球经济危机，2008年底，我国政府决定推出扩大内需、促进经济较快增长的十项措施，即“四万亿”投资计划，经济刺激效果立竿见影，2010年GDP增长率从2008年的9.7%迅速恢复至10.6%。2010年底，激励政策退出，经济又重显下滑趋势，实体经济疲弱，企业盈利状况转弱，GDP增长率持续下行。反观上市公司高管薪酬，在经济形势如此不乐观的情况下，高管薪酬水平却逆势而上，再攀新高，引起广大股民对其薪酬合理性的质疑。尽管中央政府曾于2009年颁布了包括“限薪令”在内的一系列限制高管薪酬的文件，但收效甚微，上市公司仍然不时爆出天价薪酬的相关信息。2016年12月，国务院印发了《中央企业负责人经营业绩考核办法》，希望通过完善上市公司业绩考核的方式进一步限制高管薪酬畸高的现象。其实，早在21世纪初，我国就已开始建立与绩效挂钩的薪酬激励制度①，历经多年的发展，却仍然抑制不了高管薪酬过高的现象。有证据显示，上市公司高管为了获取高额报酬，存在对企业盈余实施操控的动机，即使在经济衰退期也不例外。

20世纪70年代末，国外学者首次提出：为了获取高额薪酬，高管有动机对盈余进行操控。40多年来，学者们对盈余管理领域的研究不断深入，研究内容涉及企业更多方面，例如盈余管理与IPO发行、盈余管理与高管薪酬等。鉴于盈余管理的操纵手段存在差异，学者们将企业盈余管理类型拓展为真实盈余管理和应计盈余管理。与此同时，上市公司高管获得薪酬激励的方式也发生了重大变化，从单一的货币薪酬激励转变为货币薪酬、股权激励和期权激励三者并存，其中货币薪酬激励的方式更为普遍。根据笔者初步统计，2003—2017年沪深A股上市公司中高管持股比例为零的企业占39.98%，这说明目前我国上市公司对高管采取的主要激励方式依然是货币薪酬激励。

近年来，部分学者脱离微观层面的束缚，以更为宏观的视角去考察盈余管理现象，探讨经济波动、政策变化、准则修订对企业盈余管理的影响。政策变化和准则修订的影响因素较多，而且每次变动差异较大，很难预知并及时做出回应。经济波动无非是向上或向下，而且在宏观经济的运行过程中往复循环，能够被重复借鉴，若能与盈余管理的有关议题相结合，将有助于深化对盈余管理相关问题的研究。本文拟以我国宏观经济变化为背景，以高管薪酬为切入点，分析上市公司高管薪酬与盈余管理的相关性，并进一步探讨宏观经济波动是否影响上市公司高管对两类盈余管理（真实盈余管理、应计盈余管理）的选择。作为盈余管理的直接执行者，上市公司高管薪酬是否与其盈余管理行为存在联动关系？宏观经济波动是否对上市公司盈余管理行为产生影响，进而影响高管薪酬与盈余管理的关系？不同经济发展区间，高层管理人员操纵盈余的手段是否会发生变化？对上述问题以实证检验的方式给予答案，不仅可以引导我们关注高管薪酬与盈余管理的关系，进而促进理论与实践相结合，完善我国上市公司高管薪酬管理制度，研究成果亦可为资本市场监管机构合理规制高管薪酬提供实证证据。

二、理论分析与研究假设

（一）上市公司高管薪酬与盈余管理

将高管薪酬与企业绩效挂钩，初衷是为了缓解所有者与管理者之间的代理矛盾，使两者的利益趋于一致，结果却产生了新的代理问题：高管会对企业的盈余进行操控，使业绩达到预期要求从而获得高额报酬。路军伟等[1]对操控性应计盈余管理、真实盈余管理和非经常性损益盈余管理这三种不同的盈余管理方式进行了辨析，研究结果显示，薪酬激励强度越大，高管越偏好采用操控性应计盈余管理。应计盈余管理通过对会计政策和会计估计的灵活运用，使盈余可在不同的会计期间内挪转，不会影响企业的正常经营销售，不会对企业造成实质性的损害，且可由财务部门独立完成，操作成本低，因而普遍被企业用于拉升高管薪酬。

真实盈余管理是对真实经营活动的改变，会对企业未来的发展造成实质性的损害，且需要多个部门的合作，操纵成本较高。对于真实盈余管理和高管薪酬的关系，还没有定论。大多学者认为，真实盈余管理虽然可以拉升短期业绩，但不是提升高管薪酬的理想工具。袁知柱等[2]以2002—2011年的中国上市公司为研究样本，考察了管理层激励对盈余管理的影响，发现管理层持股比例和货币薪酬总额均与应计盈余管理显著正相关，与真实盈余管理显著负相关。理论上说，高管从企业获取薪酬是一个长期的过程，如果进行了真实盈余管理，可能会导致当期薪酬起点较高，而企业未来的真实业绩则会面临下滑的风险。由于高管薪酬具有“刚性”的特征[3]，如果因为真实盈余管理而导致未来业绩出现下滑，高管薪酬又因为起点过高而居高不下，必定会招致股东的不满。因此，如果由于当期经营需要，高管迫于无奈实施了真实盈余管理，通常会想办法在其他方面减少自己的薪酬，且薪酬减少的部分不会少于真实盈余管理所带来的增量，即真实盈余管理对高管薪酬有抑制作用。由此，本文提出假设1。

H1：应计盈余管理和真实盈余管理与上市公司高管薪酬的相关性存在差异。其中，应计盈余管理对高管薪酬有激励作用，与高管薪酬正相关;真实盈余管理对高管薪酬有抑制作用，与高管薪酬负相关。

（二）宏观经济变化中的高管薪酬与盈余管理

宏观经济波动背景下，高管对企业未来的预期也发生了变化。在宏观经济上行阶段，高管对企业未来预期良好，为了提升自身薪酬水平，倾向于采用操纵成本较低的应计盈余管理，对真实盈余管理则采取谨慎的态度。但当经济下行时，企业的未来充满了不确定性，此时若将未来的利润转移至当期，如果企业发生亏损，则会造成更大的损失，将会进一步减少未来可获得的薪酬。因此，在经济衰退期，高管会减少对应计盈余管理手段的使用，即使高管需要通过应计盈余管理提升薪酬，也会酌量降低提升的幅度。由此可见，在经济衰退期，应计盈余管理提升薪酬的作用不及经济繁荣期。

在经济衰退期，高管也会面临失业的风险，工作变动变得频繁，所以他们会更在意自己的业绩评价，更需要证明自己获取高薪的合理性，在应计盈余管理使用受限的情况下，真实盈余管理便成了一种可替代的选择[4]。与此同时，IPO、增发、配股和银行贷款对企业业绩和财务状况的要求并未降低，因此，尽管经济处于下行区间，公司管理层对盈余管理的总体需求并未减少。既然应计盈余管理的使用受到了限制，更多的真实盈余管理则势在必行。根据前景理论，当企业面临损失时，只要风险不算太大而且预期回报可观，上市公司高管就会变得更加偏爱风险。真实盈余管理虽然会造成企业未来业绩下滑，但需要较长时间才会表现出来，不会影响企业的短期业绩，而且高管有机会可以在将来很长一段时间内寻找补救的办法。与提升业绩和薪酬的迫切需求相比，真实盈余管理的副作用变得可以接受。因此，当经济下行时，同等条件下，上市公司高管可能更多地选择真实盈余管理手段调节会计利润，以使自己的薪酬回报维持在较高水平。由此，本文提出假设2。

H2：盈余管理对上市公司高管薪酬的影响会随宏观经济波动而发生变化。与经济上行期相比，应计盈余管理对高管薪酬的激励作用会随着经济下行而减弱，真实盈余管理对高管薪酬的抑制作用也会随着经济下行而减弱。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以2003—2017年中国所有A股上市公司为原始研究样本②，分析宏观经济变化背景下高管薪酬与盈余管理的关系。我国资本市场对高管薪酬的强制披露始于2003年，当年，证监会颁布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（后经多次修订），要求发行公司必须在招股说明书中披露公司高管人员在最近一个完整会计年度从发行公司及其关联企业领取收入的情况。因此，本文拟将2003年作为研究的起始年份。

本文按照如下原则对初始样本进行了筛选和整理：

1.剔除ST、*ST类的公司。本文关注正常经营状态下高管薪酬与盈余管理的关系，但ST、*ST类企业连续亏损，公司财务状况属于非正常情况，故剔除。

2.剔除金融保险业上市公司。金融保险类企业会计核算体系相对特殊，不属于本文研究对象，故剔除。

3.剔除高管薪酬为零或高管少于3人的公司。本文高管薪酬的替代变量为前三名高管薪酬之和的自然对数，初始样本中高管薪酬为零或高管少于3人的公司需剔除。

4.剔除2003—2017年研究数据缺失的样本，仅保留在样本期间有完整数据的公司。

经过上述筛选，共得到378家上市公司共计15年的平衡面板数据。为保证研究结果的可靠，克服极端值的影响，本文对研究中涉及的变量在1%水平上进行缩尾处理。文中所有研究数据均来自国泰安（CSMAR）数据库和Wind数据库，数据处理软件为Excel 2017和Stata 13。

（二）划分经济变化区间

按照国家统计年鉴对2017年我国GDP增长率的统计数据及各大数据库的2017年财务数据，综合考虑变量的时间要求和数据的可获得性，本文选取2003—2017年为实证研究区间，在此区间内，我国经济发展呈现先上行再下行的趋势。借鉴江龙等[5]的研究方法，拟将GDP增长率作为划分我国宏观经济波动区间的标准，从GDP增长统计数据看，2003—2017年，我国宏观经济变化总体表现为经济上行阶段和经济下行阶段。见表1。

根据不同阶段的经济增量可以将经济周期阶段划分为衰退、低谷、扩张和顶峰四个阶段或经济上升和经济下降两个阶段。目前将GDP增长率作为划分经济周期的主要工具。当宏观经济处于上升期，往往意味着较高的GDP增长率，经济前景较好;而当宏观经济处于下降期，则意味着GDP增长率较低，经济前景较差。

为了深入考察上市公司高管薪酬与盈余管理的关系，并进一步研究经济波动对高管薪酬和盈余管理关系的影响，本文以2008年为时间节点，将样本研究区间划分为经济上升期和金融危机后的经济下降期。2008年之前，我国GDP增长率稳步提升，一度达到了14%以上，但受2008年全球金融危机影响，当年GDP增速大幅下降至9.7%。随后两年，国家采取了一系列激励政策，经济形势有所好转。2010年后期，政府经济激励政策退出，GDP增长率开始逐步下行，于2012年下降至7.9%，重新回到了2000年之前的水准。因此，本文拟将2008年作为我国宏观经济变化的分界点，2008年之前视作经济上行期，2008年及之后作为经济下行期。在经济下行阶段，考虑到我国经济形势变化受政府经济激励政策影响较大，本文拟对经济下行阶段再進一步单独分类：即将2008—2017年分为一组，作为总体经济下行阶段;为了排除政府经济激励政策对实证结果的干扰，拟剔除2008—2011年③这4年的相关财务数据，将2012—2017年分类为不受政策干扰的经济下行阶段。

（三）两类盈余管理及其计量

1.应计盈余管理

如前所述，上市公司应计项目操控主要通过会计政策选择、会计估计变更等方法来管理盈余。首先计算出经营应计项目，然后计算出经营应计项目不可操控性部分，再用经营应计项目减去不可操控性部分，由此得出可操控性的经营应计项目，用以衡量上市公司盈余管理水平。

对于应计盈余管理的计算，本文使用修正Jones模型拟合我国上市公司操纵性应计。

其中，TAt为总应计盈余，等于t期的经营利润减去t期的经营活动产生的净现金流，At-1为第t-1期期末总资产，ΔREVt为第t期与t-1期主营业务收入的变化额，PPEt为第t期期末总的固定资产原值，NDAt为经过t-1期末总资产调整后第t期的非操作性应计盈余，ΔRECt-1为第t期和第t-1期应收账款的变化额，DAt为t期的操纵性应计盈余。

2.真实盈余管理

真实盈余管理的概念最早由Schipper[6]提出，最初是指对交易的时间进行调整，以满足企业调整当期业绩的需求，后来又增加了改变或构建真实交易活动等内容。Roychowdhury[7]对真实盈余管理进行了更为细致的分类，将其划分为三个方面：（1）销售操控，指放宽销售条件限制和加大销售折扣等行为，因为这会使每单位销售带来的经营现金净流量减少;（2）生产操控，指利用规模效应大量生产以降低单位产品成本，但企业总体生产成本和存货持有成本却增加了;（3）酌量性费用操控，包括缩减研发开支、广告开支和维修开支等操作，上述行为会使酌量性费用减少。

真实盈余管理三类异常值的拟合方程如下：

其中，CFOt为公司经营活动现金流量;PRODt为公司生产成本，即销售成本与存货变动额之和;DISEXPt为公司酌量性费用，即营业费用与管理费用之和;TAt-1为t-1期期末总资产，ΔSALESt为第t期与t-1期主营业务收入的变化额。對以上三个模型执行OLS估计，获得相应参数的估计值，进而得到经营现金净流量（CFO）、生产成本（PROD）和酌量性费用（DISEXP）的拟合值，作为样本公司这3项的正常量的估计值。

异常部分可通过正常量和拟合值相减获得，以经营活动现金流量为例，经营活动现金流量的异常值为：

同样的，可以估算出异常生产成本和异常酌量性费用。考虑到企业可能同时采用三种真实盈余管理行为，本文参考李增福等[8]的方法，计算出真实盈余管理的综合计量指标。公式如下：

真实盈余管理=异常生产成本-异常经营现金流量-

异常酌量性费用

（四）研究模型与变量设计

参考李宗彦等[9]的方法，针对本文假设1，建立多元回归模型。依据刘新民等[10]的观点，假设盈余管理与高管薪酬的关系是非线性的，在模型中引入应计盈余管理和真实盈余管理的二次项。基于此，建立模型7。

该模型中，Com是样本公司前三名高管薪酬之和的自然对数，作为高管薪酬的替代变量，是该模型的被解释变量;DA和AN_proxy是模型拟合出的应计盈余管理和真实盈余管理指标，这两个变量及其二次项为该模型的解释变量;模型的控制变量包括企业规模的自然对数（Size）、企业财务杠杆（Lev）水平、第一大股东持股比例（Top）、企业销售收入增长率（Growth）和高管持股与总股本之比等（Proportion）。

由前文的理论分析可知，在宏观经济的不同经济发展区间，两类盈余管理与高管薪酬的关系可能不尽相同。为了探讨三者间关系的变化，验证假设2，本文在模型1的基础上引入两个虚拟变量Comparision和Relation。在模型2中，2003—2007年为经济上行期，Comparision赋值为0;2008—2017年为经济下行期，Comparision赋值为1;在模型3中，Relation的赋值与Comparision的赋值在经济上行期相同。在经济下行期间，为剔除国家经济刺激政策的干扰，仅将2012—2017年作为研究区间，Relation赋值为1。将两个虚拟变量和解释变量相乘得到的交叉项分别加入模型7，则得到模型8和模型9。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

本文首先对样本公司2003—2017年间的相关研究数据进行描述性统计分析，以观察高管薪酬指标、应计盈余管理和真实盈余管理指标的变动情况和相关控制变量的变化趋势。

表3列示了2003—2017年间样本公司主要变量的统计结果，数据的时间跨度为15年，样本年均观察数据量为378个，总数据为5 670个。其中，高管货币薪酬的最小值为11.863，最大值为15.761，两者相差较大，一方面说明上市公司高管货币薪酬在这15年间得到了跨越式的提升，另一方面，如此巨大的薪酬差距也表明高管为了获得较高的薪酬水平可能对公司业绩进行了操纵。应计盈余管理的最小值为-0.156，最大值为0.160，真实盈余管理的最小值为-0.561，最大值为0.436，两者的均值都接近于0，而且标准差均远大于均值，这说明在本文研究区间的不同年份，上市公司高管对盈余管理的调整方向存在重大差异，高管为牟求私利而调整企业盈余的可能性是存在的。统计还发现，上市公司高管的持股比例普遍偏小，均值接近于0，高管持股为零的企业占企业总数的比例接近40%。这说明相对于货币薪酬激励，股权激励在我国上市公司中并不是主流的薪酬激励方式。模型中其他控制变量的相关统计结果可参见表3。

（二）回归结果分析

本文运用前文构建的计量模型，首先实证检验两类盈余管理与高管薪酬的关系。表4为模型1的多元回归结果，回归的时间跨度为2003—2017年，模型整体解释力度较好，拟合优度为55.81%。主要的回归系数中，DA2的系数为4.404，在1%的水平上显著，DA的系数为1.112，在1%水平上显著，AN_proxy的系数为-0.638，同样在1%的水平上显著。分析模型1的回归结果，可以得出结论：在一个包含经济上行和经济下行的较长时间段中，应计盈余管理与高管薪酬正相关，真实盈余管理与高管薪酬负相关。实证检验结果与前文的理论分析一致，应计盈余管理的操纵风险小，通常被上市公司高管视为提高业绩拉升薪酬的理想工具;真实盈余管理的操纵风险则相对较高，且会影响企业未来的发展，高管一般不会选择它作为提升薪酬的捷径。

为区分不同宏观经济形势下两类盈余管理对高管薪酬的影响，模型2中引入了虚拟变量Comparision。若Comparision赋值为0，回归的年份为2003—2007年度，代表经济上行区间;Comparision赋值为1，回归的年份则为2008—2017年度，代表经济下行区间。将Comparision与模型1中4个解释变量相乘作为交叉项加入模型2再次回归，通过观察交叉项的系数，可以分析不同经济形势下两类盈余管理与高管薪酬的关系。表5展示了模型2的多元回归结果，该模型的拟合优度为55.86%，解释力度较好。DA2和DA的系数均为正，在1%的水平上显著，AN_proxy的系数为负，在1%的水平上显著，说明在经济上行期，应计盈余管理与高管薪酬正相关，真实盈余管理与高管薪酬负相关，进一步证明了假设1的结论。

Comparision×DA2的回归系数为-5.714，在5%的显著性水平上显著，说明与经济上行期相比，经济下行期应计盈余管理对高管薪酬的激励作用受到了削弱。由于应计盈余有着下期回转的特征，如果上市公司高管当期操纵应计盈余提升了业绩，下期则面临更大的绩效压力，在这种情况下，高管会更加谨慎地使用应计盈余管理手段来提升薪酬。Comparision×AN_proxy的回归系数为0.156，在10%的水平上显著，说明与经济上行期相比，经济下行期间真实盈余管理对高管薪酬的抑制作用受到了削弱。真实盈余管理行为扰乱了企业的正常经营路径，会造成企业未来业绩的下滑，但这种危害需要较长的时间才会表现出来，然而对上市公司高管来说，经济下行和当期业绩的下滑却是近在眼前的，权衡利弊之下，适当地运用真实盈余管理手段来提升当期薪酬也变得可以接受了。

如前文所述，由于全球金融危机期间国家采取了经济刺激政策，我国GDP增长率在2010年前后曾有短暂回升，模型2并没有排除该影响。为了排除政府经济刺激政策的影响，模型3中进一步引入了虚拟变量Relation。若Relation赋值为0，回归的年份为2003—2007年，代表经济上行区间;Relation赋值为1，回归的年份则为2012—2017年，代表排除了国家激励政策影响的经济下行区间。表6展示了模型3的多元回归结果，该模型的拟合优度为59.83%，模型解释力度进一步增强。模型3回归系数结果与模型2大致相同，但由于排除了经济刺激政策的干扰，实证结果的说服力更强。交叉项Relation×DA的系数为-0.579，在10%的水平上显著，说明经济下行期间应计盈余管理对高管薪酬的拉升作用减弱;Relation×AN_proxy的系数为0.240，在5%的水平上显著，与模型2相比显著性水平上升，预示真实盈余管理对高管薪酬的阻碍作用显著减弱。模型2和模型3共同解释了假设2。

（三）稳健性检验

为避免内生性问题，本文做了以下稳健性检验：（1）考虑到可能存在其他控制变量能够影响高管薪酬与盈余管理的关系，为克服模型中遗漏变量的问题，采用时间固定效应模型，对假设进行验证。（2）考虑到高管薪酬和两类盈余管理间可能存在互为因果的关系，选取应计盈余管理和真实盈余管理的上期数值、当期均值和上一期的ROA做工具变量对假设2进行2SLS回归。检验结果与上文结论不存在明显差异，本文结果比较稳健。

五、结语

本文的实证检验显示：在一个较长的时间周期中，上市公司高管薪酬与盈余管理存在显著相关关系，其中，应计盈余管理与高管薪酬正相关，真实盈余管理与高管薪酬负相关;在经济上行期，应计盈余管理对高管薪酬起到了加速激励的作用，真实盈余管理则会抑制高管薪酬;在经济下行期，应计盈余管理对高管薪酬的激励作用减弱，真实盈余管理对高管薪酬的抑制作用也会减弱，说明宏观经济形势变化会影响高管薪酬与盈余管理的关系，在经济波动的不同周期，高管为了提升薪酬水平，对两类盈余管理的选择倾向发生了变化。

上市公司高管是盈余管理行为的直接执行者，高管薪酬政策会对其盈余管理行为产生影响。不同的经济发展区间，高层管理者操纵盈余的手段会发生变化。经济上行时，由于对未来的预期较好，高管更倾向于采用应计盈余管理的手段来提升薪酬，对真实盈余管理则采取较为排斥的态度;经济下行时，高管更为看重当前的利益，变得更加偏好风险，进而会减少应计盈余管理手段，对真实盈余管理行为也变得不再抵触。为加强上市公司高管薪酬的管理，本文建议上市公司应对内加强内部控制与内部审计，应计盈余管理的大部分手段可通过内部审计发现，部分真实盈余管理手段也可经由内部审计发现，加强内部控制与内部审计，可以在一定程度上抑制盈余管理的发生。对外则需依靠更多的外部监督，可将股东财富最大化和企业绩效共同作为管理者薪酬的評价标准，以股票的价格来调节管理者的薪酬，将股民和资本市场一并纳入企业监督体系，共同监督企业管理者的行为。针对上述高管薪酬与盈余管理关系的实证分析结果，建议监管部门进一步完善薪酬监督体系，明确重点监控方向。在经济上行期监管政策可重点关注应计盈余管理，在经济下行期则将监督权重适当向真实盈余管理倾斜，从而抑制上市公司高管薪酬对企业盈余管理的影响，促进上市公司健康良性发展。

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