企业环境责任履行对权益资本成本的影响研究

朱清香 马焕超 郭欢

【摘 要】 文章采用2012—2017年沪深两市A股上市公司的数据，实证检验了企业环境责任履行对权益资本成本的影响，并进一步研究在产权性质和行业性质不同的情况下，企业环境责任履行对权益资本成本的影响。研究结果表明：企业履行环境责任能有效降低其权益资本成本，但相对于国有企业，这种影响在非国有企业中效果更加明显;与非重污染行业相比，重污染行业企业承担环境责任更能降低其权益资本成本，并且这种调节作用在非国有企业中更加显著。

【关键词】 环境责任履行; 权益资本成本; 产权性质; 行业性质

【中图分类号】 F234;F275;X196  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）07-0127-06

一、引言

近年来，随着经济的发展，生态环境问题日益凸显。据《中国环境统计年鉴》显示，我国每年需投入大量资金用于环境污染治理，并且呈现逐年增长的趋势。2016年污染治理投资高达9 219.8亿元，不仅给国家造成了严重的损失，而且损害了企业的经济利益。对此，我国已将生态文明建设提升至国家战略高度，实施了更为严厉的环境保护法，十九大报告也明确提出要构建政府为主导、企业为主体、社会组织和公众共同参与的环境治理体系。企业作为绝大多数污染物的直接生产者，有责任、有义务在减少污染排放、保护自然环境、实现人类社会可持续发展方面发挥作用。但在现实生活中，由于承担环境责任的经济后果不明确，企业往往消极承担甚至逃避环境责任。因此，明确企业履行环境责任的受益情况是当前环境责任研究的热点。

对于环境责任与企业价值的关系，学术界形成两个学派[ 1 ]：一个是成本学派，认为频繁采取环境举措需要巨大且昂贵的投资，会降低企业利润，导致市场价值降低;另一个是价值创造学派，认为企业所采取的环境举措能节约生产成本并降低未来的环境负债，为企业提供了竞争优势，企业盈利性增强，并且良好的环境责任亦有利于企业获得政府支持而取得更低的贷款成本和税收负担，进而带来企业长期价值的提升[ 2 ]。研究发现，单纯的环境末端治理不一定能带来财务绩效的改善，但长期的污染防治投资却会转化为企业的竞争优势，从而带来环境和经济绩效的共赢，不过这种效用呈边际递减，需及时衡量成本与效益[ 3 ]。此外，有学者探索了环境责任与企业价值之间的非线性关系，发现承担环境责任对中国企业绩效存在显著的正效应，并呈现出倒U型的非线性关系[ 4 ]。

那么企业环境责任的履行究竟能否帮助企业实现利润最大化呢？Richardson等研究发现企业环境行为影响企业价值主要有市场过程效应、现金流量效应和折现率效应三种渠道[ 5 ]，结合企业价值估值理论，可以将其归于企业资本成本和预期现金流量两个方面。资本成本对于企业或资本市场而言均是一个重要的基本变量。作为企业财务管理的核心内容，资本成本是企业价值的决定因素，也是投资者和债权人基于对企业风险感知而要求的必要回报率。Sadok El Ghoul等以30个国家的制造业公司为样本，证实企业履行环境责任能够降低企业权益资本成本[ 6 ]，但基于我国资本市场环境对两者间关系的研究目前尚未发现这一作用。不同产权性质和行业性质的企业，其环境风险水平有显著的差异，那么，企业环境责任履行与资本成本间的关系是否会因为其产权性质和行业性质而发生变化？本文以我国沪深A股上市公司为样本就此问题展开研究，试图从权益资本成本的角度为企业承担环境责任的经济效益提供实证方面的证据。

二、理论分析与研究假设

（一）环境责任履行对权益资本成本的影响

企业履行环境责任不仅会影响其财务绩效，同时也会对经营风险与财务风险产生影响。《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见》明确金融机构要依据环保部门通报的企业环境责任情况，严格贷款审批、发放和监督管理;中央经济工作会议更是明确将污染防治作为三大攻坚战之一，环境执法力度和处罚额度持续增加;投资者也表示将增加环境和社会指标作为其投资决策的依据，规避类似的非系统风险。因此，企业在环境责任方面的积极表现将会提高利益相关者的满意度，减少未来由于环境问题引起的现金流变动，降低资本市场风险[ 7 ]。根据风险收益对等原则，若企业承担环境责任减少了企业在资本市场中的风险水平，市场理应提供更低的预期回报率以及随之产生的资本成本，以补偿改善的风险。同时，企业由于履行环境保护责任而发生的环境成本，实际上是对利益相关者的一项支出，企业通过加大环境保护的投入，可以更好地满足包含投资者在内的利益相关者的绿色需求，增强企业潜在投资者对本企业的信心，促使其成为企业实际的投资者，而企业的权益资本成本会随着投资者群体的扩大而降低[ 8 ]。此外，环境责任（如环保节能的产品和服务）可以为企业赢得良好的环境声誉[ 9 ]，表明企业拥有比竞争对手更强的创造价值能力，避免环境事件曝光对企业的危害，有效减少交易的不确定性，进而降低权益资本成本。

基于以上理論分析，本文提出第一个研究假设：

H1：积极履行环境责任有助于降低企业权益资本成本，即企业环境责任履行与其权益资本成本负相关。

（二）产权性质对环境责任履行与权益资本成本关系的影响分析

国有企业是我国经济发展中的一大特色，且产权性质历来是财务学诸多领域研究的焦点，关于环境责任和资本成本的研究也不例外。国有企业与政府间存在天然的政治关联，这种关系不仅有助于企业获得更多的优质发展资源，而且由于受到政府的“偏袒”，其面临的监管压力也较低[ 10 ]。同时，在生态文明建设已上升到国家战略高度的今天，为体现政府的意志，国有企业可能“被迫承担”更多的环境责任，侵占了更多的盈利资源，其国有性质亦不利于环保声誉资本的建立，因此投资者可能不予以正面回应。此外，与国有企业相比，以实现利润最大化为目标的非国有企业更有强烈的动机通过各种方式（捐赠等）获得经济利益[ 11 ]。因此，非国有企业可能出于降低权益资本成本的目的而履行环境责任。

基于以上理论分析，本文提出第二个研究假设：

H2：企业环境责任履行与权益资本成本间的关系会受产权性质的影响，相较于国有企业，非国有企业履行环境责任更能显著降低其权益资本成本。

（三）行业性质对环境责任履行与权益资本成本关系的影响分析

随着我国发展的重心由经济转向生态与经济共赢，政府对于环保的重视程度逐步增大，颁布了新《环保法》等一系列法律法规，引导媒体、社会公众和投资者更加关注企业的环境表现。由于相关法律法规对所有企业的约束力度相同，但不同行业的生产经营活动对环境的影响程度却存在显著差异，导致利益相关者期望和媒体关注度不尽相同。因此企业环境责任履行对企业权益资本成本的影响力度可能会受到行业差异的影响。对属于重污染行业的企业来说，一方面其出现环境问题或环境事故的概率更大，并且一旦发生环境事故，将对企业经营、公众利益和自然环境造成严重的影响，进而对企业声誉、股价等方面产生较大的负面影响;另一方面重污染企业相对而言会受到更多来自于监管部门、社会公众和媒体方面的关注和压力，投资者和金融机构对企业风险和持续发展能力进行评估时，会更加关注这类企业环境责任履行情况。Cai等证实环境责任与企业资本市场风险的关系会受行业的影响[ 7 ]。

基于以上理论分析，本文提出第三个研究假设：

H3：企业环境责任履行与权益资本成本间的关系会受行业性质的影响，相较于非重污染行业，重污染行业企业履行环境责任更能显著降低其权益资本成本。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以沪深两市A股上市公司2012—2017年数据为研究对象，其中环境责任履行的数据期间为2012—2016年，对应的权益资本成本的数据期间为2013—2017年。获得初始样本后，依据以下条件对样本进行处理：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除*ST和ST的上市公司;（3）剔除权益资本成本计算异常的上市公司;（4）剔除数据缺失值、极端值及异常值。最终得到3 268条观测记录。

企业环境责任履行数据主要来源于上市公司年报、社会责任报告和环境报告书等，笔者对报告中环境信息进行研读以了解企业的环境表现。同时，还从环境保护部、地方环保部门、证监会等官方网站上搜集对企业环境违规行为的处罚公告，以增加评价结果的真实可靠性。财务数据来源于万德金融数据库与国泰安数据库，分析软件为SPSS19.0。

（二）变量定义

1.权益资本成本

企业权益资本成本并不能直接定量，基于现有相关研究，PEG模型对权益资本成本的估计效度较高，并且能够更好地捕捉各风险因素的影响，更适于我国资本市场[ 12 ];此外，该模型还具有数据易得、操作简便等优点。因此，本文选择PEG模型对企业的权益资本成本进行估计。

COC=  （1）

其中，COC表示权益资本成本，eps1表示分析师预测的一年后每股盈利预测值的平均值，eps2表示两年后每股盈利预测值的平均值，p0表示当年年末的每股股价。

2.环境责任履行

表1为我国部分学者对企业环境责任履行的评价方法，可见当前学者们主要采用内容分析法衡量企业环境责任水平。因此，本文借鉴前期研究成果和中国社科院经济学部企业社会责任研究中心发布的社会责任研究报告，构建环境责任履行评价指标体系，衡量企业环境责任履行水平。本文将企业环境责任履行分为环境管理和环境绩效两方面，环境绩效包括环境外部评价指标，以增加评价结果的全面性和可靠性。评分原则如下：环境管理部分和环境绩效中排放达标、环境违规、环保表彰及环保补助为定性指标，其中环境违规行为项为负向得分，若企业有环境违规行为为-1分，否则为0分;其他项，若企业披露该项内容为1分，否则为0分;环境绩效部分，除上述四项外其他指标均为定量指标，企业披露具体数值得1分，否则为0分。对各指标得分求和，再除以最优得分19分，得出各企业环境责任履行指数，以衡量上市公司环境责任履行水平。具体评价指标如表2所示。

3.行业性质

鉴于不同行业对环境的影响程度存在较大差异，依据行业性质将样本公司划分为重污染行业组与非重污染行业组。参照现有研究，依据环保部2010年发布的《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿），重污染行业包括火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业16类行业，其他行业为非重污染行业。

4.控制变量

国内外学者通过研究发现，影响企业权益资本成本的因素有很多，借鉴现有研究，本文选定公司规模（SIZE）、系统风险（BETA）、財务风险（LEV）、经营风险（OPR）、换手率（TOR）、账面市值比（BM）、盈利能力（ROA）、第一大股东持股比例（FIRST）、董事会规模（BOARD）和年份（YEAR）作为控制变量，具体如表3。

（三）模型构建

为检验本文所提研究假设，构建如下基本回归模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表4是对本文各变量的描述性统计结果。统计结果表明，COC的均值为0.1004，极小值为0.0039，极大值为0.3167，标准差为0.0346，反映出我国上市公司权益资本成本存在较大差异。CEIR均值为0.1977，极小值为-0.0526，极大值为0.7368，反映出我国上市公司环境责任履行水平普遍较低，且差异很大。SIZE极大值为28.5087，极小值为19.2306，均值达到了22.9749，表明样本公司的整体规模差异较小，有利于不同企业之间的比较分析。

依据样本公司产权性质、行业性质分组对比发现：国有样本公司的环境责任履行（0.2286）远优于非国有公司（0.1677），重污染行业样本公司的环境责任履行（0.2521）远优于非重污染行业样本公司（0.1808），与现实情况一致，在一定程度上验证了本文所建评价指标体系的适用性。因为与非国有企业相比，国有企业在追求经济利益的同时，还需要承担维护经济与社会稳定的政治责任。当前环境保护已上升到国家战略发展高度，国有企业必将投入更多的人力物力保护环境，即表现为其较高的环境责任履行水平。同时，我国政府部门十分重视重污染行业的环境表现，严惩环境违规行为，督促重污染行业完成超低排放改造，故而重污染行业的环境责任履行水平更高。另外国有样本公司的权益资本成本均值略低于非国有样本公司，重污染行业样本公司的权益资本成本均值略高于非重污染行业样本公司的权益资本成本。从其他控制变量来看，各组间略有差异，但相差不大，故对样本没有太大影响。

（二）回归分析

表5列出了企业环境责任履行与权益资本成本的回歸结果，解释变量为权益资本成本COC。在全样本回归中，企业环境责任履行CEIR的系数为-0.012，并在1%的水平上显著。这表明在控制其他变量的情况下，企业环境责任履行与权益资本成本显著负相关，即企业环境责任履行可以有效降低权益资本成本，本文假设H1得以验证。

考虑到产权性质对环境责任履行与权益资本成本间关系的影响，本文将样本公司划分为国有控股样本公司与非国有控股样本公司两组分别进行回归。由表5列（3）和列（5）可知：国有控股样本公司环境责任履行的回归系数为-0.005，未通过显著性检验;非国有样本上市公司环境责任履行的回归系数为-0.014，且在5%的水平上显著，表明非国有企业履行环境责任更能显著降低权益资本成本，本文假设H2得以验证。

国有控股样本公司回归系数未通过显著性检验，可能的原因如下：一方面，环境责任履行的作用空间存在较大差异。在前文描述性统计中，国有样本公司的环境责任水平远高于非国有样本公司，而其权益资本成本却更低，导致环境责任履行的作用空间较小。另一方面，政府的大部分管制往往由非国有企业承担，投资者认为国有企业付出的资源成本与所降低环境风险并不对等，因此国有企业承担环境责任未能显著降低自身权益资本成本。

为检验行业性质对环境责任履行与权益资本成本间关系的影响，本文在模型（3）中引入环境责任履行与行业性质交乘项进行回归。表5列（2）回归结果显示，企业环境责任履行与行业性质的交乘项系数为-0.019，且在5%的水平上显著，表明行业性质对环境责任履行与权益资本成本间的关系具有一定的调节作用，并且列（4）和列（6）的回归结果显示这种调节作用在非国有样本公司中更加显著。这表明，在现阶段，环境责任履行的推进和成效在很大程度上依赖于政府的监管力度。相较于非重污染行业，由于重污染行业的环境规制性更强，投资者更为关注其环境责任履行情况，故该行业上市公司履行环境责任更能降低自身风险水平以获得经济效益。同时，由于监管承担水平的偏差，国有控股的重污染行业组企业履行环境责任未能显著降低权益资本成本，全样本检验中环境责任履行与权益资本成本间的负相关关系主要受到非国有样本公司的影响。本文假设H3得以验证。

（三）稳健性检验

权益资本成本度量方法的选择可能会对研究结论产生影响，借鉴王化成等的研究[ 14 ]，本文利用MPEG模型重新计算，将权益资本成本带入模型进行回归以验证本文研究结论的稳健性。虽然具体数值与PEG模型略有不同，但实证结果与文章结论一致，表明本文研究结论具有较高的可信度。

五、研究结论及建议

本文以2012—2017年沪深两市上市公司为研究对象，探讨了我国上市公司环境责任履行与权益资本成本间的相关关系，得出以下主要研究结论：（1）企业环境责任履行水平与权益资本成本间存在显著的负相关关系，这表明投资者更倾向投资于环境表现良好的企业，并相应降低其预期报酬，企业可以通过主动承担环境责任的方式得到利益相关方的认可。（2）相较于国有企业，投资者更注重非国有企业的环境责任履行情况。（3）在同等条件下，重污染行业企业承担环境责任更能有效地降低自身权益资本成本，且这种差异在非国有企业中更加显著。

基于上述研究结论，本文提出如下建议：（1）上市公司应该正视承担环境责任产生的积极经济后果。企业在进行经营决策时，应充分考虑对环境方面的影响，将环境责任提升至战略层面，力争企业经济效益与环境效益的双赢。非国有企业和重污染行业企业更应加大对环境保护的重视程度，积极向各利益相关者传达环境保护取得的成果，以此赢得投资者的青睐，降低自身权益资本成本。（2）监管层应加强环境监管力度。在现阶段，环境责任履行的推进和成效在很大程度上取决于政府的监管力度。因此，政府应进一步加强监管，通过地区立法与执法以及行业监管标准，配合环境表彰及补助等方式，逐步引导企业主动开展环保活动、承担环境责任，促使投资者在进行投资决策时重视企业的环境信息，强化企业环境责任履行与权益资本成本间的负相关关系。

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