股权制衡度在混合所有制改革影响企业价值过程的中介作用

徐嘉琪 汪彦卓 杨尚卿

[摘要]文章着重关注股权制衡度这一指標在混合所有制改革对于企业价值的影响过程中的作用。建立多元线性回归模型，实证混合所有制改革对于股权制衡度、混改后股权制衡度对于企业价值的影响。然后通过Sobel中介效应检验，验证股权制衡度的在混改对企业价值影响中的连接作用。

[关键词]混合所有制改革；企业价值；股权制衡度；中介效应检验

[DOI]1013939/jcnkizgsc201918074

1引言

随着党的十八届三中全会中《关于全面深化改革若干重大问题的决定》的提出，上海、广东、重庆等20个省市明确了国有企业的改革方向。

2文献综述与研究假设

齐平和李彦锦（2017）[1]、王业雯和陈林（2017）[2]、李玉菊（2018）[3]分别认为，混改能够影响企业的投资效率、创新效率、商誉的价值评估。较少有文章将这些影响因素作为中介变量，研究混改对于企业价值的作用。

依此进行推测，混合所有制改革能够提高股权制衡度，而股权制衡度又可以作为中介变量，提升企业价值，从而实现混改的目标。

据此，本文提出以下假设：

H1：混合所有制改革与企业股权制衡度有正相关关系；

H2：股权制衡度对混改国企企业价值有正相关关系；

H3：股权制衡度在混改对企业价值影响过程中具有中介效应。

3研究设计

31样本选择与数据说明

本研究选取的样本范围为2009—2015年沪深两市进行混合所有制改革的国有A 股上市公司（如果某一年国企中国有第一大股东比例减少，则视为混改事件发生[4]），初始样本数量为3601。取样本公司混改前2年到混改后2年的数据。数据均来源于国泰安数据库。遵循以下原则对样本进行筛选剔除：

（1） 剔除同时发行 B 股和 H股的上市公司。

（2） 剔除 ST 及 PT 股。

（3） 剔除金融、保险行业的上市公司。

（4） 剔除在统计期内其他相关信息缺失或异常及上市时间不足5年的公司。

最终获得202个上市混改公司一共1010个有效样本点。本文使用软件Excel对数据进行预处理，使用统计软件Stata（151）进行统计分析。

32变量说明与模型构建

（1）混合所有制改革与企业股权制衡度有正相关关系。

为检验假设1，设置回归模型（1）：

Bal=β0+β1After+β2Lev+β3Size+β4Cash+β5Grow+β6Top1+ε（1）

其中，Bal为被解释变量；After是虚拟变量，混改之前的年份赋值为0，反之为1。其余变量为控制变量。

（2）股权制衡度对混改国企企业价值有正相关关系。

为检验假设2，设置回归模型（2a）、（2b）。

ROA=β0+β1After+β2Bal+β3After×Bal+β4Lev+β5Size+β6Cash+β7Grow+β8Top1+ε （2a）

TQ=β0+β1After+β2Bal+β3After×Bal+β4Lev+β5Size+β6Cash+β7Grow+β8Top1+ε（2b）

其中，ROA、TQ分别为被解释变量，代表企业的短期和长期企业价值。After×Bal为交叉变量（变量定义见表1）。

回归模型（2a）结果显示，After和Bal的交叉变量前系数显著为负，说明混改后的短期内，随着股权制衡度的提高，企业价值反而会略微下降。这一现象的原因可能来自企业对于改革的短时间内的不适应，股东之间由于股份且相互未能达成协调，导致无法做出有效率的决策，从而影响企业价值。

回归模型（2b）结果显示，After和Bal的交叉变量前系数显著为正，假设2正确。企业会通过优化股权结构，逐渐适应股权均衡的状态，制定利于企业的决策，从而增加企业的长期价值。

42Sobel中介效应检验

通过Stata中的Sobel中介效应检验，得出：短期内，股权制衡度的中介效应占混改对企业价值总影响的24487533%；长期里，股权制衡度的中介效应占总效应的31844353%。股权制衡度通过中介效应检验，说明在混改对企业价值影响过程中，股权制衡度占有不小的中介影响。

5启示

在混合所有制改革过程中，股权制衡度是关键的中介变量。企业在进行改革时，若在短期内大幅度削弱第一大股东股权，提高股权制衡度，会导致企业股权结构的较大幅度变化，新的股权结构可能无法较快地适应企业管理模式，若各股东间发生意见冲突现象，则会导致管理层不能进行较以往更加优秀的决策，从而使得短期内企业价值未达到预期效果。因此，企业在实行改革时，可以逐渐进行股权的均衡，在改革中不断进行调整、适应，尽量减少各股东间的不一致现象，尽量使改革发挥原有目的，使得企业在短期和长期改革中都能够产生较理想的企业价值。

参考文献：

[1] 齐平，李彦锦 混合所有制改革与国有企业投资效率提升[J].中州学刊，2017（1）

[2] 王业雯，陈林 混合所有制改革是否促进企业创新？[J].经济与管理研究，2017（11）.

[3] 李玉菊 混合所有制改革中的商誉与无形资产价值问题[J].财经科学，2018（1）.

[4] 李春玲，李瑞萌，袁润森 国有企业混合所有制改革的投资效率[J].企业经济，2017（4）.