盈余公告后债券价格反应对股票未来回报的预测

范亚东 蔡斯雨 李炜

摘   要：本文研究了我国A股上市公司发布盈余公告后，债券价格反应对于关联股票未来回报的预测能力。研究发现，盈余公告前1日至后1日债券收益率的变动可以预测公告公布后窗口期为20日的股票持有超额累计回报;实证结果显示，这种预测能力不会因为盈余信息的好坏而存在显著的差异;最后基于似无相关模型SUR的检验后，发现上市公司的机构持股比例越低，债券价格反应对于股票回报的预测能力越强。本文研究表明，我国被富有经验的投资者所主导的债券市场中债券价格相对于股票价格会更迅速地吸收消化盈余公告信息。

关键词：盈余公告效应;债券价格反应;股票未来回报;事件研究

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章編号：1674-2265（2019）03-0079-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.011

一、引言

随着盈余公告效应（Post-earnings Announcement Drift，PEAD）开创性地被Ball和Brown（1968）发现，大量学者投身于这一研究领域的探索，至今仍是在会计研究中的重要话题。盈余公告效应，又称盈余公告后的价格漂移，此现象是盈余公告这一事件发生后，随后股票的累计异常回报会随相对应公司未预期盈余方向一致性移动。盈余公告效应深受会计研究界关注，因其挑战了与Ray Ball同是美国芝加哥大学著名金融经济学教授的Eugene F. Fama提出的有效市场假说，此效应揭示了股票价格无法及时反映市场中公开信息。Fama（1998）认为，盈余公告效应带来的超额收益“毋庸置疑”，投资者对此也表示出强烈的兴趣。

结合现代金融市场理论，市场中的信息与证券价格之间的相互影响是其研究的关键点之一，不管是机构投资者还是个人投资者，在进行相应资产配置决策时，其投资组合中主要金融资产就是股票与债券。以往关于盈余公告效应的研究告诉了我们盈余公告信息与股价的关系，但在盈余公告发布后，债券与股票究竟是怎样吸收与反应的呢？这两者之间是否存在信息传递的不对称性而导致一方可以事先预测另一方呢？

本文利用2011—2018年我国A股上市公司季度及年度财务报表数据，运用事件研究法，研究盈余公告后债券价格反应对于股票收益率的影响，为投资者合理有效地对股票定价提供参考，同时有利于企业对自身在资本市场的价值做出合理判断，进而有助于企业的发展，最后实现企业的市场价值最大化。

二、文献综述

盈余公告信息含量在决定股票价格时扮演着一个至关重要的角色。在过去近半个世纪的时间里，众多专家学者已经验证了股票价格不会立即对盈余公告信息做出相应反应，同时也通过不同的会计研究方法证实了盈余公告信息确实影响着股票价格，表明盈余公告信息具备预测股票价格的能力。在对股票价格影响进行研究的同时，许多专家学者也在探究盈余公告效应对于债券价格的影响，但相关研究并不是债券价格和股票价格对于盈余公告信息反映的有效性，很重要的一个原因是债券市场相对于股票市场，被富有经验的投资者主导的程度更高（Bessembinder等，2009;De Franco等，2009;Ronen和Zhou，2013）。这些富有经验的投资者，在做投资决策时拥有更为丰富的资源来分析财务信息，相对于个人投资者受有限注意的影响更小（Bartov等，2000;Doyle等，2006）。Campbell等（2009）研究发现，机构投资者交易会更有力地解释盈余公告后的价格漂移现象，结论表明被富有经验的投资者所主导的债券市场中债券价格相对于股票价格会更迅速地吸收消化盈余公告信息。

随着我国经济的不断发展，证券市场已初具规模，同时互联网金融的迅速崛起，使得我国居民对于证券的投资意识不断增强，人们购买有价证券意愿不断提高。证券市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，对整个市场生态具有至关重要的作用。结合现代金融市场理论，市场中的信息与证券价格之间的相互影响是其研究的关键点之一，不管是机构投资者还是个人投资者，在进行相应资产配置决策时，其投资组合中主要金融资产就是股票与债券。当新信息或者冲击发生时，一个市场内部的收益率、波动率和流动性等市场变量会发生相应的改变，称为新信息的直接作用。Fleming和Remolona （1997）发现宏观变量显著影响国债市场的流动性。如果影响资产定价的风险因子发生变化，市场的预期收益率亦会改变，从而投资者为收益最大化重新调整其资产组合。而这种跨市场的套期保值行为会导致供给和需求的产生，从而影响对方市场的流动性。这种作用称为新信息的间接作用，是由一个市场传导到另一市场的，也就是“溢出”的产生。Goetzmann和Massa（2002）、Longstaff （2004）、Goyenko和Ukhov（2009）均通过实证研究发现了债市与股市的溢出效应。Kwan（1996）研究发现，未来的股票回报对于当前的债券收益具有解释能力，但是未来的债券收益与当前的股票回报并无相关性。

纵观国内外专家学者的研究，发现大都集中在探究宏观层面的股票市场和债券市场联动性，同时也有不少专家学者致力于从国债与股票投资组合的角度研究资本市场中债券与股票回报相关性。但国内尚未有学者从盈余公告信息含量角度研究债券与股票之间的相关性，或是相互影响。本文就这一领域的空缺进行实证分析，揭示在盈余公告信息传递过程中债券价格反应对股票未来收益的预测能力。

三、研究设计

（一）样本选择与核心变量定义

本文使用的公司财务数据、债券交易数据以及股票交易数据均来自国泰安数据库和锐思数据库，本文研究所有A股上市公司2011—2017年季度数据，由于季度盈余公告会在当季度滞后发布，为保证数据完整性，本文的样本区间为2010年至2018年5月。同时对样本数据进行以下处理：首先选取正常上市状态公司数据，消除异常交易数据，剔除ST/PT公司数据;同时由于金融行业的财务数据与其他行业上市公司财报的特殊性，剔除金融行业上市公司数据;删除发行人为一般企业和地方融资平台以外的公司;每年度选择在上一年已经上市的公司，排除上市的影响;债券选择公司债券，排除带有更浓国有经济色彩的企业债券;保证数据完整性，删除当年到期的债券公司数据。本文上市公司运用Excel2013进行删选，在数据匹配和指标计算时通过python3.7代码实现，数据的模型检验运用Stata14软件实现。

本文的关键被解释变量为盈余公告发布日为[t=0]、窗口期为（2，21）的股票持有超额累计回报率[Stock（2，21）]。为了尽可能捕捉到除本文研究外的影响因素，采用著名的Fama-French三因素模型进行拟合，此模型是Fama和French（1993）通过检验美国股市中数据得到的，并在随后的文章中按照多种股票投资组合的构造方法对此模型进行修正改进，成功地解释了CAPM无法解释的部分，发现投资组合的回报率主要由市场风险、市值规模和市净率三因子决定。此模型是在金融领域继CAPM后又一重要资产定价模型，对于资产定价领域的发展产生非常深远的影响，得到了广泛运用。至今在Kenneth R. French的网站中还在更新基于美国股票市场计算出的三因子数据，但是考虑到本文研究中国的市场，所以采用国泰安数据库汇总计算出的三因子系数，并以此估计出本文股票未来超额累计回报。[Stock（2，21）]指标的具体算法如下：

基于此模型将窗口期为（2，21）的股票交易数据进行拟合，值得注意的是为保证计算准确性，本文采用国泰安数据库说明书中的算法，[Ri]为[i]公司对应[t]日股票考虑现金红利再投资的日个股回报率;[Rf]为我国央行发布的金融机构人民币存款基准利率中三个月定期存款利率;[Rm]为考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）;[SMBt]算法为本文总体样本首先根据每家公司上年6月30日流通市值大小分成30%、40%、30%，然后用前30%所有公司对应[t]日[Ri]算数平均数减去后30%得到[SMBt];[HMLt]算法为首先计算[BE/ME]，[BE]=所有者权益合计+递延所得税负债-递延所得税资产-所有者权益优先股，[ME]=上年12月31日流通市值，然后按照[BE/ME]值大小分成两组，最后用前50%所有公司对应[t]日[Ri]算数平均数减去后50%得到[HMLt]。

通过Fama-French三因素模型进行数据拟合后，根据以下公式计算[ERit]：

最后将计算得到的[ERit]代入公式（1）得到[Stock（2，21）]指标。

本文的核心解释变量为盈余公告发布日为t=0、窗口期为（-1，1）的债券回报率[Bond（-1，1）]。由于上交所以及深交所债券交易实行净价交易，再结合国泰安数据库关于债券到期收益率计算方法，本文采用高强（2010）研究中债券回报率的算法，首先回报率是基于净价，同时需要考虑债券的利息回报，通过整理本文数据时发现，有些上市公司的债券会存在盈余公告发布日（-1，1）中或无交易或不交易，结合本文研究重点，决定进行追溯上一交易日或是追溯下一交易日来弥补窗口期的债券回报率缺失值。因此在考虑到债券利息回报后，[Bond（-1，1）]的算法如下：

除上述关键核心变量，笔者还在本文模型中加入一些控制变量：

1. 未预期盈余SUE。自盈余公告效应被开创性地提出以后，众多专家学者的研究已经表明未预期盈余这一指标是研究的关键，通过研究未预期盈余方向与股票异常收益之间的关系，进而说明盈余公告的信息含量，这也就说明盈余公告后股票价格的反应是可以用未预期盈余走向来预测的，是必不可少的影响因素，所以本文采用未预期盈余作为控制变量。未预期盈余这一指标的计算方法参照张然和汪荣飞（2017）的做法：

其中[Opeprft]表示上市公司[i]季度公告中的营业利润;[Opeprfit-4]表示上市公司[i]上年同季度公告中的营业利润;[TrdShrt-4]代表上市公司[i]上年同季度末流通股股数;[Clsprct-4]表示上市公司[i]与[TrdShrt-4]同日的股票收盘价格。

2. 会计应计Accruals。随着盈余公告效应在1968年被Ball和Brown提出后，Sloan（1996）最早发现应计异象，在他的研究中发现投资者可以通过会计应计信息构造自己的投资组合策略，并获取超额收益。对于会计应计异象，由于会计应计和净现金流等于盈余总额，不难发现会计应计异象和盈余公告效应的联系。Collins和Hribar（2000）研究表明投资策略若是联合会计应计和标准化未预期盈余，会产生约两倍于一种变量套利投资策略带来的超额收益，同时根据其研究发现会计应计的变动是未预期盈余的主要来源之一。因此，本文选用会计应计指标来进一步控制除未预期盈余外会对盈余公告后的价格漂移产生影响的因素。本文参考林树和张智飞（2011）的计算方法：

其中[Netprfi]为上市公司i季度公告中的净利润，[NCFopeacti]为上市公司i季度公告中的经营活动产生的现金流量净额，并按照相应季度期初总资产进行标准化。

3. 窗口期为（-1，1）的股票持有超额累计回报率[Stock（-1，1）]。除了以上两个控制变量，本文还采用[Stock（-1，1）]作为控制变量，这是为了进一步捕捉除未预期盈余和会计应计之外的因素，这也符合盈余公告信息含量研究的思路，由于信息无法迅速反映到股价中，所以导致盈余公告后的价格漂移，那么在盈余公告发布日前后的股票价格会携带着一定信息，跟随后的价格漂移存在一定的联系，这也是国内外众多学者研究的关键点之一。[Stock（-1，1）]这一指标参照上述[Stock（2，21）]指标计算得到。

（二）相关实证模型设计

为了验证盈余公告公布后债券价格反应对于股票未来回报是否具备预测作用，本文将参照美国加州大学伯克利分校哈斯商学院教授Even-Tov（2017）的实证模型检验我国上市公司数据，构建模型如下：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表1列示了本文主要变量的描述性统计表。[Stock（2，21）]和[Stock（-1，1）]分别表示盈余公告发布后第2日至21日和盈余公告发布日前1日至后1日的股票价格反应（即股票持有超额累计回报率），[Bond（-1，1）]表示盈余公告发布日前后的债券价格反应（即债券回报率）。此三个指标的均值与中位数都为正数，说明本文样本期间内有过半的上市公司股票与债券的价格反应为正向，换句话说随着盈余公告的发布，样本中有过半的上市公司证券价格有着不同程度的上扬迹象。季度未预期盈余SUE指标均值和中位数为正数，说明本文研究样本期间内过半上市公司的盈利能力均在不同程度地增長，侧面反映出我国资本市场在不断发展。林树和张智飞（2011）将会计应计按照每半年分组后，数据显示SUE有在随着Accruals增长会先增长后递减的非线性变化，本文Accruals指标的描述性统计正好符合此变化。

（二）相关性检验

表2列示了本文模型中主要变量之间的相关系数，下半三角区域为Pearson相关系数，上半三角区域为Spearman相关系数。从此相关系数表中可以看出，所有变量的相关系数绝对值最高为0.3525，低于0.8，基本可以排除存在多重共线性问题。[Bond（-1，1）]和[Stock（2，21）]相关系数为0.1076，并且在1%水平上显著，这表明盈余公告后的债券收益率对股票持有超额累计回报率有着显著正相关的直接影响，初步验证了盈余公告后债券价格反应对股票未来回报有着预测能力。[Stock（-1，1）]和[Stock（2，21）]相关系数为0.3055，也是此表中最高值，SUE和[Stock（2，21）]相关系数为0.1393，这两系数均在1%水平上显著，符合众多专家学者关于盈余公告后价格漂移现象的研究。另外值得注意的是Accruals和[Stock（2，21）]相关系数为0.0204，未通过显著性检验，后文会进一步分析，但系数为正数，说明了会计应计对于盈余公告后的股票未来收益有着正向影响。

（三）我国上市公司的盈余公告效应

图1更加直观地展示了我国资本市场中上市公司发布盈余公告后的股价漂移现象。笔者首先按照所有样本各期的标准化未预期盈余SUE大小分成10组，最低组记为LOW，最高组记为HIGH，然后根据各家上市公司时间窗口的日股票持有超额回报率均值，计算相应组合日股票持有超额回报率，最后按照复利方式计算整个时间窗口的日股票持有超额累计回报率。图1展示了时间窗口为（-20，20）的股票超额累计回报率的情况。从此图可以看出，在盈余公告日t=0之后，HIGH组与LOW组的超额累计回报率有着明显漂移现象，HIGH组会向上漂移，而LOW组向下漂移并且漂移的程度更大一些，同时两组间的差异随着时间由大变小。这一方面说明了股票价格并没有迅速吸收消化盈余公告中的信息并做出相應反应，而是会随着盈余公告的公布慢慢被包含到股价中;另一方面说明了投资者对于公司发布盈余降低的信息比较敏感，做出更为激进的投资决策，此图LOW组向下更大程度地漂移就很好地捕捉到了这一点。此图展现的结果符合之前众多学者的研究，同时再次证实了我国A股市场确实存在盈余公告效应现象，这也为本文下一步研究打下基础。

（四）盈余公告后债券价格反应对股票未来回报具备预测能力吗？

表3列示了季度盈余公告后股票持有超额累计回报的回归分析结果。其中在列（1）中展示了对本文模型的估计结果，其中显示，盈余公告发布前1日至后1日债券收益率变化与窗口期为（2，21）的股票超额累计回报在1%水平显著正相关，系数为0.6062;控制变量中，未预期盈余与盈余公告后的股票超额累计回报在1%水平显著正相关;盈余公告前后的股票超额累计回报与盈余公告后的股票超额累计回报在1%水平显著正相关。可以发现，会计应计与盈余公告后股票超额回报并不显著，但其系数为0.0002，表明与盈余公告后的股票超额累计回报正相关。回归方程调整后的拟合度为11.47%。此结果基本符合Even-Tov（2017）研究美国资本市场得到的结果，同时此结果可以证实中国资本市场中上市公司盈余公告后债券价格反应可以预测公司股票未来回报，这无疑是相对于之前就已经发现的未预期盈余、会计应计以及盈余公告前后股票收益变化这些影响因素的一种拓展补充。

表3的列（2）和（3）中展示了按照未预期盈余分为好消息和坏消息组后的分组回归结果，其中好消息定义为未预期盈余指标为正，即上市公司公告中实际盈余数据要大于估计数，反之为坏消息组。结果显示，在好消息和坏消息组中，盈余公告前后的债券收益变动与盈余公告后股票超额累计回报显著正相关，其系数分别为0.5805和0.5841，两个系数基本相等，这说明不管盈余公告给投资者传递的是好消息还是坏消息，市场中富有经验的投资者在做债券与股票投资时会进行理性的决策，不会因为好消息而反应更为激烈，这与以往学者研究的盈余公告效应有所不同。控制变量中，会计应计的系数在好消息组为负数，坏消息组为正数，分别为-0.0003和0.0009。

（五）机构投资者会影响债券价格反应的预测能力吗？

为了探究市场中富有经验的投资者如何影响盈余公告后债券价格反应对于未来股票回报的预测能力，笔者按照每季度截止日的上市公司机构投资者持股比例的高低进行分组回归，对于大于样本总体机构持股比例均值的定义为高持股比例组（High），反之为低持股比例组（Low）。表4中列（1）和（2）展示了按机构投资者持股比例高低分组回归结果。从结果可以发现，盈余公告前1日至后1日债券收益率指标系数在两组中分别为0.4889和0.5350，与窗口期（2，21）的股票超额回报均在1%水平显著正相关，同时高持股组系数与低持股组系数差异为-0.0461，此结果可以初步说明机构投资者对盈余公告后债券价格反应对股票未来回报预测能力有着一定影响。

为了进一步验证机构投资者影响债券价格反应预测股票回报的能力，考虑到样本量，笔者将盈余公告后债券收益按大小分为5组，然后在高持股比例组和低持股比例组中分别检验债券价格反应最高与最低组间系数差异。表4的列（3）和（4）中展示了基于似无相关模型SUR的检验结果，此方法在估计过程中允许债券收益最高组与最低组中各变量的系数不同，同时两组中的扰动项可以有着不同分布，是一种可以避免由于较为严格的假设条件而出现偏误的检验分组回归后组间系数差异的方法。从结果分析，债券收益最高组与最低组间系数差异在高持股组为2.469且在5%水平显著，在低持股组为3.048且在1%水平显著，低持股组系数要大于高持股组，这说明越高机构持股比例的上市公司在发布盈余公告后，债券价格反应对于本公司股票未来收益的影响就越弱，即预测能力越弱。从信息传递角度分析，由于机构投资者更多地参与，凭借着自身优势，较一般中小投资者拥有更多资源与渠道，或是更为理性的投资决策能力，会使得盈余公告信息快速融入证券中，这意味着证券的价格会随信息相对快速反应，从而使信息不对称程度减弱，利用盈余信息获取超额回报就会大大减少。