股权集中和制衡对公司生存能力的影响———基于公司成长期和成熟期视角

袁学英

(内蒙古大学经济管理学院,内蒙古 呼和浩特 010021)

一、引 言

学者们对股权结构对公司治理和绩效的影响一直存在两种不同的观点，这两种观点逐渐演变成了监控假说和侵占假说。监控假说认为，一定程度的股权集中更有利于激励持股股东对代理人的监督，进而促使公司效益获得进一步的提升。Berle和Means[1]作为在研究股权结构和绩效关系上的第一人，其研究结果表明，如果业务层、管理层人员不持有公司的股票，再加上公司所有权结构较分散，这将致使公司内部经理人员不会尽自己最大努力去为公司获取最好的业绩；Shleifer和Vishny[2]认为，所有权结构越集中，企业监督措施越可能实现较高的企业价值，另外，股权愈集中，在资本市场上进行收购以及重组也会愈容易；Levy[3]与Clacssens[4]的研究发现，在超过60%的公司中，第一大股东持股率越高，越能够提升企业绩效。在我国，对股权结构与绩效之间的关系研究较早的是许小年和王燕[5]运用实证研究的方法，发现股权越集中绩效越好；陶文杰和金占明[6]在研究中选择了社会责任这一变量来分析其对绩效的影响，认为当公司内部的所有权集中在一起的时候，经验丰富、知识渊博的领导者可以更高效地利用社会责任来实现最大的股东利益。侵占假说则认为,股权集中对于公司治理以及绩效提升是有非常不利的影响。Burkart和Lee[7]的研究表明，股权结构越集中，公司价值越低、大股东独断专行情况越普遍，从而越容易导致经理人员工作积极性打折扣，绩效难以大幅度提升；Demsetz和Lehn[8]认为，如果经理人员仅仅持有小部分股票，就可能实现公司价值最大化，这是由于受到市场制约的缘故；然而如果经理人员持有公司大量的股票，经理人员的投票权反而会极大地影响经营决策的效率，不利于提升公司综合实力；王晓嶶[9]通过主成分分析法发现，第一大股东控股程度过高对于公司价值的上升有非常不利的影响；李占雷和吴斯[10]以2004—2008年度中小板上市公司经营数据为样本，采用净资产收益率、每股收益率和总资产周转率等指标来测算公司总体发展程度，结论表明，股权集中和绩效负相关。

代理问题也愈来愈引起学者们的关注，因代理问题对公司价值会产生重要的影响，而股权结构的选择又在很大程度上影响着公司的经营管理战略。对于处于不同生命周期阶段的公司而言，所面临的代理问题是各异的，这就决定了其解决的思路也应是多角度的。本文在对生命周期划分的基础上，结合公司的股权结构特征，对公司该如何选择适合的股权结构进行了分析，阐明了上市公司在成长期、成熟期的股权结构特征，帮助更多公司针对当前经营状况分析所处生命周期。在已有的研究中，学者们对于生命周期理论视角下的公司股权结构、绩效、研发支出等问题的研究已经较为成熟，但研究的重心大多都放在生命周期划分后对股权结构的影响方面，而针对我国市场并应用生命周期理论去分析股权结构特征的仍相对较少。基于此，本文基于生命周期的视角，对处于成长期和成熟期两个阶段下，上市公司股权结构与生存能力之间的关系进行了分析，以期丰富相关理论并为公司提供一些可靠的建议。

二、理论分析与研究假设

本文以上市公司中制造业企业为样本，并基于公司生命周期的不同阶段将样本进行分类。由于受到我国市场相关要求的限制，上市公司鲜有正处于淘汰期和初创期的企业，因而本文仅对处于成长期和成熟期的上市公司的制造业企业进行分析，寻求处于成长期和成熟期的公司的股权结构影响其生存能力的机理。本文在总结已有文献及理论研究成果基础上，选定了影响其生存能力与股权结构的变量，进而提出假设，最终建立相关的线性和U型模型，对处于不同生命周期阶段下的不同股权结构对公司生存能力的影响进行了实证检验。运用经济学、统计学、会计学、计量经济学以及其他的理论结构，选取2013—2015年上市公司的制造业企业数据指标，以现金流量为判断标准对各公司的生命周期做出分类，通过多元回归方程分析了生命周期与股权结构间的关系，进而科学有效地从规模、风险、生存能力等方面对公司生命周期和股权结构二者的关系进行了分析。

自企业生命周期理论被提出以来，与之相关的研究就层出不穷，爱迪思[11]于其创作的《企业生命周期》一书中，采用定性的方式把生命周期分割成十个部分，总结出一系列可以影响公司成长能力的相关因素；Davi等[12]探索了关于现金流量和生命周期的关联，将现金流作为主要依据进行划分；李业[13]则从销售收入角度进行了深入细致地分析研究，将具体的划分方式进一步修改，研究表明，企业的生命周期并不仅仅有着各个生命周期的有序更迭，同时生命周期还有双峰型、扇贝型等诸多类型；栾海波[14]研究了众多学者对于生命周期的不同划分模式，主要有经验判别法、数学模型法和联合预测法三种判别方法，研究中采用大量数学方法进行定量研究，建立一系列研究模型，结果表明，依照当前市场情况、行业情况等进行具体的划分更为准确。

Driffield等[15]认为，成长期公司的发展速度最快，外部资源需求量越来越大，内部制度规章也需要更快地完善，这时，较为集中的股权将对公司的发展有极大的促进作用，不仅能提高各项业务决策效率，并且能大大减少所谓的代理成本。另外，Chen等[16]从激励的角度分析，股权之间的相互制衡会在飞速发展的环境下显得更为不利，股权所造成的种种限制将会使得公司内部斗争加剧，产生的影响也是不容小觑的。在公司逐渐从成长期迈入成熟期的发展中，其内部股权结构也将随之产生一定的变化，大多数公司的股东数目会急速增加，公司开始寻求多元化经营，在保持其优势产品和服务的同时寻求新的发展；邓辉[17]发现，随着公司在市场上声望的上升，其竞争压力将逐渐下降，公司会将发展重心逐步转变为优化资源配置等内部事宜上。基于以上理论分析，笔者提出如下假设：

假设1:成长期公司股权集中度与其生存能力呈正相关关系。

假设2:成长期公司股权制衡度与其生存能力呈负相关关系。

黄渝祥等[18]认为，成熟期公司发展速度渐缓，对于外界环境的适应程度有所增加，股东的身份变得更加多样，这时，所有权、经营权的分离对公司的发展来说就显得尤为重要；Mahmut等[19]也认为，在这一状况下股权的分散会给公司带来更多的资源，且股东之间的相互制衡会为公司节省一大笔代理成本。相反，成熟期公司股权过于集中，势必使得公司的内部决策不够公开透明，大股东利用其在决策中的优势地位做出一些有利于其自身利益而损害中小股东利益的行为，即此时的股权集中不利于实现公司的长足发展。基于以上理论分析，笔者提出如下假设：

假设3:成熟期公司股权集中度与其生存能力呈负相关关系。

假设4:成熟期公司股权制衡度与其生存能力呈正相关关系。

三、研究设计

(一)样本选择

Denis和Sarin[20]从代理理论、产权和阶级出发阐述了企业绩效与内部组织结构之间的联系，研究表明：股权结构在公司发展过程中所造成的影响程度更多的与其所处行业有着直接的联系，比如行业的制度背景、行业规模、发展速度等。Denis和Sarin[20]所提出的“企业治理理论变革”指的是每个行业都有着自身不同于其他行业的性质，在研究中要根据行业的不同性质特征来对股权结构进行分析，不能一概而论。

基于上述理论，本文在进行相关研究数据选取时选择了上市公司制造业企业作为样本来源，具体原因如下：首先，每个行业由于其具有的性质各异，因而往往公司内部具有的股权结构也各不相同，研究股权结构与公司生存能力二者间关系的时候，需特别注意各行业性质不同所带来的诸多影响。为了避免行业混杂对研究结论的影响，本文的样本仅采用某一个行业是合理的。其次，制造业在国民经济的发展过程中占据着比较重要的地位，就我国而言，在上市公司的行业分布中，制造业企业占的比重达到60%，其对我国经济的长足发展将会产生重要的影响，且其股权结构相对而言更加丰富多样，对制造业企业的股权结构对其生存能力的影响的研究，较其他行业而言，更具参考价值。本文的样本选取2013年在沪深上市的制造业企业，数据指标跨度为2013—2015年，所采用的样本公司均来自于CSRS行业，分类代码C，具体研究所使用的数据来自CSMAR数据库。研究所用的数据指标筛选时做了如下剔除：(1)在全部样本数据中剔除ST公司，即剔除处于衰退期的公司；(2)剩余样本中剔除财务指标不完整的公司；(3)剔除了极端样本。

在样本选取完成后，依照三年间的现金流量指标对公司的生命周期进行分类，具体标准如下：投资现金流净额为负，筹资现金流净额为正，则确定为成长期公司；投资现金流净额为正， 筹资现金流净额为负，则确定为成熟期公司。同时，为了防止某一年公司经营状况异于平常，在对公司进行划分阶段的时候，采取三年指标检验综合判定来最终确定其属于哪一个阶段。经过以上分类处理后，共获取494个样本公司，其中成长期公司434家，成熟期公司60家。

(二)变量定义

1.解释变量

现有的研究中，大多数学者采用第一大股东持股比例和赫芬达尔指数来度量股权集中度。第一大股东持股比例CRn表示持股比例由大到小前n个股东持股量占总股票数量的比例，赫芬达尔指数Hn表示持股比例由小到大前n个股东持股比例的平方和，因而在后面实证分析中本文所用到的指标包括CR1和H5。

对股权制衡度的度量，大多数学者选用Zn，即第二大股东到第n大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度，Zn越大表示约束程度越高。基于数据处理的需要，本文用Z10作为股权制衡度的代理变量，将Z10定义为:第二大股东至第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例。

2.被解释变量

公司生存能力指标确立的过程借鉴了金碚[21]创立的公司竞争力评测模型，选取了九个影响因素来定义公司生存能力指标，其中包括了短期偿债力F1、长期偿债力F2、企业规模F3、企业资本规模F4、市场认可度F5、生存能力F6、长期资本利用率F7、盈利能力F8以及债务处理能力F9。笔者对这九个影响因素进行综合分析得出表1中的八个公司生存能力指标。

表1 公司生存能力指标评价体系

利用表1的八个指标所构成的体系，为各个上市公司制造业企业在2013—2015年的生存能力做出一个分数的评定，记为Score，意在评价公司的综合生存实力，分数与生存能力呈正相关关系。

3. 控制变量

公司资产规模lnA，用资产总额的自然对数来衡量，意在为实证的结果增添可靠性，抵消一些由于公司经营规模大小的不同所带来的干扰因素；公司资产负债率LEV，用总负债除以总资产来衡量。

(三)模型建立

根据前文所提出的几点假设以及对各变量的定义，建立以下模型来分析股权结构对公司生存能力的影响：

Score=β1+β2CR1+β3H5+β4Z10+β5LEV+β6lnA+ε

(1)

(2)

(3)

四、实证分析

(一)描述性统计

各变量的描述性统计结果如表2 所示。

表2 描述性统计结果

1.各生命周期阶段的生存能力分析

由表2可知，成长期阶段公司生存能力平均得分是0.098，成熟期阶段公司生存能力平均得分是0.108，成熟期阶段公司生存能力标准差是0.153，成长期阶段公司生存能力的标准差是0.101。表明成熟期阶段公司所具备的生存能力略胜于成长期阶段，然而其生存能力差异度则要大于成长期阶段。产生上述现象的原因在于成长期阶段，其销售额增长相对较快，但是可能由于其基数过小，导致具体增长的数额可能相对较少，因而其生存能力得分就可能相对较低。

2.不同生命周期阶段公司股权集中度和股权制衡度的比较

从股权集中度方面来看(依照表2)，位于成熟期阶段的公司CR1均值是0.336，标准差是0.160；H5均值是0.150，标准差是0.127。位于成长期阶段公司CR1均值是0.362，标准差是0.145；H5的均值是0.167，标准差是0.115。可以看出，成长期阶段公司股权集中度总体上要高于成熟期阶段的公司，这个现象是由于成长期阶段所需要承担的财务风险、市场风险等外部因素均大于成熟期阶段，正是由于其外界环境变化较为丰富，想要在长期持续地发展，就处于成长期阶段公司进一步加强业务管理，保证工作的效率和效果，在股东大会决议时快速、果断，这就需要投票权等权力集中起来，也就呈现出了高度的股权集中这一特征。成熟期阶段公司在发展过程中需要更多的资金支持和技术支持等，在这些环节上均需要外部资源的注入，公司往往会选择将股权分散一部分以获取更多的外部支持，因而其股权集中度相对而言会弱一些。

股权制衡度方面来看(依照表2)，其一，成长期阶段公司Z10均值要大于成熟期阶段，这一结果与之前所做的预期正好相反，预测中笔者认为成长期阶段的股权制衡度应当较低，这可能是由于在之前的预判中对于第一大股东的行为预测失误，预测时认为各个股东之间应当是独立的行为人，而在实际管理中，第一大股东与其他股东有可能是一致行动人，这就导致对于股权制衡度的预判与实际结果之间存在一定的误差。其二，成熟期阶段公司Z10的标准差小于成长期阶段公司，Z10的最大值和最小值差异上，成长期阶段公司则要高很多。这一现象表明，在成熟期阶段股权制衡度的波动相对较小，即表示公司在逐步发展壮大的过程中，相应的制度约束会越来越多，管理结构体系的合理性也越来越强，再加上外部资源的引入，大股东们手上的权力也就随之变小。

部分医学人员认为临床路径减少了自主权，限制了临床思维和创新能力。临床路径是为特定病种的通常情况设计的，考虑到心血管外科疾病已经将不稳定性心绞痛、室间隔缺损、主动脉瓣关闭不全等纳入单病种，但心血管外科还有很多疾病，存在复杂性和个体差异，允许有变异或退出路径，因此在实施临床路径时要引导住院医师善于发现问题、分析变异并及时处理。

(二)相关性分析

各变量间的相关关系如表3所示。

表3 各变量的相关性分析

注:*、**和***分别代表在10%、 5%和1%的水平下显著，双尾检验(下同)。

由表3可知，第一大股东持股比例CR1与前五大股东持股比例的平方和H5的相关性较高，所以在之后的实证检验过程中不应当在一个方程中同时选用这两个指标。而解释变量和控制变量间不存在显著的相关性，因而可以于同一个方程中选用。

(三)回归分析

使用模型(1)、模型(2)和模型(3)进行回归，结果如表4所示。

1.成长期公司检验结果

究其原因，主要有如下几点：其一，在成长期，公司规模普遍较小，所承担的外部风险相对较大，因此，股权越集中，决策的效率就越高，公司对外界所做出的反应就越及时，越有利于公司的发展。其二，在成长期，外部投资者的态度很大程度上取决于股权的集中程度，因为股权越集中，股东利益与公司整体利益的关系就越紧密，所做决策也就越符合公司整体利益而非个人利益，这样一来给投资者传递出的信号就是公司的经营运作是值得信赖的，公司在资本市场上所占据的地位将会更牢靠。其三，在成长期，股权越集中，越能增加股东对经营管理人员的关注程度，股东对经理人的选择就会愈加慎重，这也是公司在动荡的外部环境中能够始终保持较高增长的关键因素之一。

表4 成长期和成熟期公司回归分析结果

注:括号中的数字为t 值。

2.成熟期公司检验结果

究其原因，成熟期公司普遍处于稳定缓慢增长的状态，公司规模也逐渐成型并慢慢扩大，在增长的过程中就需要大量的外部资金支持，从而会在一定程度上导致股权的分散，而这时最容易出现的问题就是各个股东对于如何进行利益分配有不同的想法，一些股东期望公司尽可能多地增加新项目，获取更多的利润，而另一些股东则期望提高资金的安全性，甚至期望尽早收回投资并获利。这样一来，在一个限度内，如若股权集中度越高则这些持股比例较高的股东会期望自己的诉求最先获得满足，而忽视公司发展的真正方向，因而出现的结果往往是股权越集中则生存能力得分越低。超过这一限度后，股权集中度的提高使公司利益与个人利益重新绑定在一起，公司的发展也将为大股东们带来更多的利益，股东又会重视管理、重视决策、重视发展，因而会出现股权越集中则生存能力得分越高。同理，在一定限度内，股权制衡度的增加会使得股东相互之间有所约束，促使公司更加关注于日常经营管理。而超过这一限度后，股权制衡度则会导致股东的决议难以在短期完成，延误最佳时机，因而过度的制衡会适得其反，致使效率大大下降、生存能力降低。

五、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文考察了股权集中度与股权制衡度对公司生存能力的影响，并基于公司生命周期的视角，实证检验了上市公司在成长期和成熟期两个阶段，股权集中度与股权制衡度对公司生存能力产生的不同影响。研究发现，当公司处于成长期时，股权集中度与其生存能力正相关，股权制衡度与其生存能力存在U型关系；当公司处于成熟期时，股权集中度与其生存能力之间存在U型关系，股权制衡度与其生存能力之间存在倒U型关系。因此，利用生命周期理论来划分模块进行讨论是合理的、有效的，公司在不同的发展阶段，其所能适应的最优股权制衡度也是随之变化的，这就要求公司应在不同的发展阶段适时对其股权结构进行调整以期达到最优。

(二)政策建议

上市公司在资本市场中的竞争是相当激烈的，是否能够经过初创期的迷茫、成长期的历练、成熟期的发展以及衰退期的撤资等都是公司在发展过程中所要面对的问题，而各个发展阶段特点不同，这就需要公司在经营管理中对其股权结构进行适时的调整，保证其生存能力的稳步提升。

1.辩证看待股权集中的现象

对发达国家资本市场进行研究的绝大多数文献均发现：上市公司的股权越不集中，对公司的发展越有利。但这样的研究结论并不适合我国的经济情况，我国的上市公司都表现为股权越集中，其经营者越有动力去对公司的日常管理做贡献，但这依然要结合具体的公司来分析才能得出具体的结论。

结合公司生命周期理论来分析，公司管理层需要明确公司目前所处的发展阶段，并对所处阶段的特点充分掌握。比如，若公司正处于成长期阶段，那么就需要使得其股权集中度更高一些，保证在最短时间能做出决策，在发现问题的同时也能尽快地解决问题，这时的股权集中度高则公司生存能力强。而在成熟期阶段，各股东之间的利益期望是不同的，如何实现稳定的发展是公司需要解决的最大问题，这时由于客观原因往往不能达到相对较高的股权集中度，那么相对分散一些的持股比例是有利的，在互相牵制的过程中不会使得公司成为某几个股东的套利工具。

2.公司的股权制衡要适度

公司在股权制衡的把控方面要有一个度，不能为了防止股东之间的利益侵害就一味地牺牲决策的效率，需要依照行业发展的特点和自身发展的特点来适当配置股权制衡度。尤其是在成熟期，股权制衡对于保护小股东的利益来说是必不可少的，而在成长期则需要控制控股股东对于公司进行过度的盈余管理。公司最重要的是控制股权制衡度，不可让其过高，以防止在各方力量的制衡中损失效率从而错失良机。

3.公司在不同生命周期阶段需匹配相关资源

公司理应在发展至不同阶段后适时为公司匹配相关资源，以期使得股权集中和制衡能够为公司日常的经营管理做出更大的贡献。公司在每一个阶段中均会面临不同的问题，也必定需要进行相应的调整，而公司股权结构则会在很大程度上帮助公司管理者进行管理与规范。周县华和吕长江[22]认为，就学习氛围、企业文化和创新思想三个方面来分析，初创期公司需要创立自己的企业文化，将公司的发展理念传输给每一个员工，且对于学习氛围的创造也是必不可少的，好的公司必定需要适应最新的发展形势与技术指标，这就需要公司各个部门都能及时进行学习和应用。成长期公司所面临的风险较大，成长速度也是最快的，这就需要公司不仅要跟随大趋势的发展，而且应在创新思维方面多下功夫。成熟期公司大多稳定，这时就需要对公司文化进行细化与深入，以优良、独特的公司文化感染每一位员工。衰退期公司需要当机立断，这就需要公司内部快速的决策，以期将可能发生的损失尽可能降到最低。