CEO任期与企业绩效关系研究

马彩凤,彭正银

(1.天津财经大学商学院,天津 300222;2.山东交通学院经济与管理学院,山东 济南 250357)

一、问题的提出

一般而言，国民财富的增长与土地、资本等要素的耗费是同时进行的，但统计资料却显示，二战以后，国民财富的增长速度远远大于要素的耗费速度。对于这一现象，舒尔茨在1960年的美国经济协会年会上归因为人力资本因素。企业是一国经济活动的主体，其拥有的人力资本包括通用性人力资本和专用性人力资本。由于专用性人力资本能够为企业带来持续的收益，对于企业乃至整个国家的经济发展具有重要意义，长期以来，一直受到学者们的关注。已有文献[1-3]发现，专用性人力资本对企业利润率、净资产收益率等企业财务绩效的提升具有促进作用。然而，Campbell 等[4]认为，企业披露的经营业绩可能存在虚增或虚减的现象，以操纵后公开披露的经营业绩研究专用性人力资本作用的实证结果可能会产生偏误。高阶理论认为，组织的战略选择和绩效水平在某种程度上取决于企业高层管理人员的管理背景。CEO是企业最高决策权的拥有者和行使者，CEO的个性特征对企业的专用性人力资本形成具有重要作用，影响着企业产出[5]。为此，本文以2010—2014年沪深A 股非金融类上市公司为样本，考察CEO任期与企业绩效的关系。

本文的主要贡献体现在：(1)已有文献基于企业公开披露的经营业绩发现了专用性人力资本可以提升企业绩效。但是由于企业披露的经营业绩可能被操纵，从而存在经营业绩虚增或虚减的现象，导致高估或低估专用性人力资本对企业绩效的提升效果。笔者采用琼斯模型估计不可操纵性应计作为企业的真实绩效，研究CEO任期与企业绩效的关系，完善了已有研究。(2)理论上认为，专用性人力资本能够为企业带来持续的绩效优势。然而在实践中，专用性人力资本作用的发挥依赖于企业对互补资产(与专用性人力资本互补)投资效率的高低[4]。笔者利用投资效率模型估算企业互补资产的投资过度或投资不足，并以此作为互补资产投资效率替代变量，研究专用性人力资本特征对企业绩效的持续性影响，丰富和拓展了已有研究。(3)研究结论对于企业、管理者及投资者具有重要的启示意义。就企业来看，合理确定CEO任期、建立专用性人力资本的长期投资和管理规划、增加专用性人力资本投资等可以获取持续的绩效优势。

二、文献回顾与研究假设

自舒尔茨在1960年的美国经济协会年会上发表著名的《人力资本投资》演说以来，人力资本对经济增长的影响就成为了学术界研究的一个热点。长期以来，人力资本研究的重点主要从两个方面展开：一是从宏观视角研究人力资本对经济增长的影响。二是从微观个体层面研究人力资本投资的成本—效益分析。近年来，随着人力资本理论研究向微观领域的延伸以及经济学与管理学，特别是战略人力资源管理理论的兴起，学者们开始关注人力资本对企业绩效的影响。

人力资本是指存在于人体之中的知识、技能和能力，按照可转移程度分为通用性人力资本和专用性人力资本，其中专用性人力资本包括高层管理团队和核心员工[6]。由于通用性人力资本可以在竞争性的劳动力市场中自由进出，而专用性人力资本不能很容易地将其拥有的知识和技能应用于其他企业，必须依附于企业或团队才能体现出其价值[7-8]，因此，与通用性人力资本相比，专用性人力资本对企业绩效的贡献更为显著，是解释企业绩效胜过竞争对手的重要因素[9]。

高阶理论认为，组织的战略选择和绩效水平在某种程度上取决于企业高层管理人员的管理背景。在企业所有权和经营权分离的情况下，虽然董事会是企业的最高决策层，但实际上CEO才是企业最高决策权的拥有者、行使者[5]，能否建立和维持企业的专用性人力资本优势关键在于企业CEO[10-11]。因此，企业CEO的个人特征如任期会对专用性人力资本的使用效率产生影响，进而影响企业绩效。一方面，企业CEO的任期越长，越愿意在任期内制定专用性人力资本长远规划、约束制度[12]，做好员工培训和开发投资[13]，并充分利用专用性人力资本的杠杆效应实现最佳经营绩效[14]。另一方面，较长的CEO任期意味着企业真实的业绩得到了投资者的认可[15]，CEO从维护自己声誉的角度考虑，愿意对企业核心员工作出合理安排，从而有助于企业绩效获得进一步提升。为此，笔者提出如下假设：

假设1：CEO任期与企业的真实绩效呈正相关关系。

较高的专用性人力资本管理能力、职业信誉和从业经验是CEO获得职场优势的必要条件，而职业声誉则是CEO的宝贵财富，与未来薪酬、连续任职、社会地位等紧密关联[15]。在CEO任期开始的时候，为了避免被贴上“能力差”的标签，CEO具有操纵营业利润的动机，从而产生异常企业绩效[16]。然而当CEO在一家企业有了较长时间的任期，建立了良好的声誉之后，CEO的关注点将会集中到其声誉维持上[17]。这是因为：第一，CEO度过了艰难的磨合期之后，企业逐步走上正轨，CEO不进行业绩操纵也能完成较好的业绩。第二，较长的任期说明CEO的能力得到了董事会的认可，CEO已经成功地在资本市场上建立起了自己的声誉，若此时CEO再进行业绩操纵，将对其人力资本产生极大的损害。特别在我国资本市场不断完善、政府监管力度不断加强的制度环境下，CEO一旦进行业绩操纵，其行为很容易被识别，企业的利益相关者、猎头公司将会对CEO的已有业绩产生怀疑，从而影响其职业声誉。因此，CEO在任期内愿意抑制盈余管理行为，从而使企业绩效具有可靠性。为此，笔者提出如下假设：

假设 2：CEO任期与企业的异常绩效呈负相关关系。

专用性人力资本能否为企业带来持续的绩效优势，既取决于企业对人力资本的投资效率，也取决于固定资产等互补资产投资效率[4]。因此，作为高层管理团队核心的总经理在任期内能否抑制互补资产的投资过度或投资不足是企业专用性人力资本持续优势体现的关键。虽然已有文献发现， CEO任期增加可以抑制企业的过度投资[18]，也可以导致企业投资过度[19-20]或投资不足[21]，但在我国的法律法规不断发展和完善的趋势下，随着债权人监督意识的增强、投资披露监管强度的提高和企业内部治理的完善，企业CEO的过度投资或投资不足行为将会得到较大程度的抑制，企业互补资产的投资效率将会得到提升，从而有利于企业绩效的持续、稳定增长。为此，笔者提出如下假设：

假设3：CEO任期与企业互补资产的投资效率呈正相关关系。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文以2010—2014年沪深A 股非金融类上市公司作为初选样本，剔除金融类、公共事业类及缺失数据的上市公司后，共获得6 280个观测值。本文使用的上市公司治理数据、财务数据及公司所属行业信息均来自CSMAR数据库和Wind数据库。

(二)变量设计

1.被解释变量：企业绩效

为考查CEO任期对企业绩效的影响，本文从企业绩效提升的真实性、可靠性和持续性三个维度度量企业绩效提升效果。

(1)企业真实绩效

本文以Dechow 等[22]提出的修正琼斯模型为基础，按年度回归估计期望值，作为非操控性应计NDA，并作为企业的真实绩效(FP_NDA)。若CEO任期与企业真实绩效呈显著正相关关系，表明专用性人力资本对企业绩效的提升效果具有真实性。Dechow等[22]提出的修正琼斯模型为：

TAit/Ai,t-1=α0+α1/Ai,t-1+α2(ΔREVit-ΔRECit)/Ai,t-1+α3PPEit/Ai,t-1+εt

(1)

其中，TAit为第i家企业第t年总应计，是企业当年营业利润与经营现金流量之差；Ai,t-1为第i家企业第t-1年末总资产；ΔREVit是第i家企业第t 期和第t-1期的收入差额；ΔRECit是第i家企业第t 期和第t-1期的应收账款净额差额；PPEit是第i家企业第t 期的固定资产价值；α0为常数项；α1，α2，α3为回归系数；εt为随机扰动项。

(2)企业异常绩效

借鉴Behan 等[23]与陈德球等[15]的研究，本文以模型(1)为基础按年度回归估计残差作为可操控应计DA，以其绝对值作为企业异常绩效(FP_DA)。若CEO任期与异常绩效(FP_DA)显著负相关，表明专用性人力资本对企业绩效的提升效果具有可靠性。

(3)企业投资效率

按照Richardson[24]提出的投资效率计算方法(见模型2)，若回归估计残差大于0，意味着企业投资过度；若回归估计残差小于0，意味着企业投资不足。为此，我们将回归残差DInvti,t绝对值的相反数(FP_DInvt)作为企业投资效率的替代变量。若CEO任期与企业投资效率呈显著正相关关系，表示专用性人力资本对企业绩效的提升效果具有持续性。

Invtit=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Ri,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Invti,t-1+εt

(2)

其中，Invtit为第i家企业第t年投资效率；Growthi,t-1为第i家企业第t-1年企业成长率；Levi,t-1为第i家企业第t-1年的资产负债率；Ri,t-1为第i家企业第t-1年的股票回报率；Cashi,t-1为第i家企业第t-1年经营现金流量；Sizei,t-1为第i家企业第t-1年的企业规模；Invti,t-1为第i家企业第t-1年投资效率。

2.解释变量：CEO任期

借鉴陈德球等[15]与黄国良等[25]的研究，本文选用CEO在当年的实际任职期限作为CEO任期，即CEO任职开始日到t年末的天数，分绝对数CTenure和对数lnCTenure两种形式，为方便计算，本文选用对数lnCTenure形式。

3.控制变量

参照陈德球等[15]与黄国良等[25]的文献，本文选择CEO持股比例(Cown)、薪酬(Cwage)、性别(Cgender)、企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长率(Growth)、股权集中度(Sd1)和股权制衡度(Sd2)作为控制变量。具体的变量名称及定义如表1所示。

表1 变量名称及定义

(三)模型设定

为了验证假设，笔者设计了如下基本回归模型：

FPit=β0+β1lnCTenureit+∑βnControlsit+εit

(3)

其中，企业绩效FPit从真实绩效(FP_NDA)、异常绩效(FP_DA)和投资效率(FP_DInvt)三个角度考查；lnCTenureit为CEO任期；Controls为企业控制变量；β0为常数项；β1，βn为回归系数；εit为随机扰动项。

四、实证结果分析

1.描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，企业真实绩效FP_NDA均值为0.002，说明样本企业总体处于盈利状态；企业异常绩效FP_DA的均值为0.046大于0，表明样本企业存在一定程度的业绩操纵行为；企业投资效率FP_DInvt均值为-0.270，说明样本企业对专用性人力资本互补资产存在一定的投资过度或不足。CEO任期lnCTenure的均值为7.365，标准差为0.354，说明我国上市公司CEO平均任期不长，样本间的差异不大。

表2 主要变量的描述性统计

续表

2.相关性分析

表3列出了主要变量之间的皮尔逊相关系数。从表3可以看出，CEO任期与真实绩效FP_NDA的相关系数为0.052，且在1%的显著性水平上显著；未在表中列示的CEO任期与异常绩效FP_DA、投资效率FP_DInvt的相关系数分别为-0.005和0.008，在1%的显著性水平上显著。上述结果初步验证了研究假设。其他变量间相关系数值均小于0.500，表明变量间不存在严重的多重共线性。当然CEO属性的其他指标与企业绩效相关指标也存在不同程度的相关性，比如CEO持股、性别、薪酬等，由于篇幅所限不再赘述。

表3 相关性分析

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的置信水平(下同)。其中，lnCTenure与FP_DA、FP_DInvt的相关系数分别为-0.005***、0.008***，限于篇幅所限没有列示。

3.回归结果分析

表4为CEO任期与企业绩效提升效果的回归结果。从表4可以看出，CEO任期与真实绩效FP_NDA、投资效率FP_DInvt显著正相关，与异常绩效FP_DA显著负相关，这说明，CEO任期越长，企业业绩水平越高，研究假设得到验证，即专用性人力资本对企业绩效的提升具有真实性、可靠性和持续性。其可能的原因是：随着企业CEO任期的增加，CEO在资本市场上逐步建立起了自己的声誉，而声誉具有内在价值，往往和许多长期的利益如未来更高的职位、薪酬等连在一起，若CEO进行业绩操纵，将对其人力资本造成极大的损害。因此，CEO会减少业绩操纵行为，提高企业盈利质量。

表4 CEO任期与企业绩效提升效果的回归分析

4.稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：(1)消除内生性。考虑企业绩效与CEO任期之间可能存在一定的内生性问题，例如，绩效好的企业CEO任期更可能被延长，本文将解释变量的滞后1期作为工具变量，利用两阶段回归方法进行检验，研究结论没有发生变化。(2)改变解释变量的形式。借鉴陈德球等[15]与黄国良等[25]的做法，采用CEO任期的绝对数指标重新进行回归，实证结果没有发生变化。(3)改变被解释变量的形式。借鉴陈德球等[15]模型估计应计质量，作为企业绩效提升可靠性的替代变量，研究结论没有发生变化。(4)借鉴Wang等[3]的研究，分别采用总资产收益率、每股收益、市值账面比作为企业绩效替代变量，重新验证假设1、假设2和假设3，实证结果没有发生显著变化。

五、结论与启示

企业的人力资本与企业绩效的关系是近年来学者们关注的热点之一。已有研究基于公开披露的财务业绩如企业利润率、净资产收益率等指标发现，专用性人力资本对企业绩效提升具有促进作用。然而，与低估通用性人力资本一样，学者的研究有可能存在高估专用性人力资本作用的问题。为此，本文基于专用性人力资本视角，以2010—2014年上市公司为样本，使用面板数据考察了CEO任期与企业绩效提升效果的关系。

本文的研究发现，CEO任期与企业未被操纵的真实绩效、企业互补资产的投资效率呈显著正相关关系，与企业被操纵的异常绩效呈显著负相关关系。这一结论表明，CEO任期越长，越有利于企业专用性人力资本的积累，专用性人力资本的使用效率越高；并且较高的专用性人力资本可以使企业保持超过竞争对手的长期绩效优势，并能有效抑制企业或CEO的利润操纵行为；企业的专用性人力资本对企业绩效提升具有真实性、可靠性和持续性的作用。

上述研究结论对政府、企业及管理者具有重要的启示。当CEO的任期较短时，为了避免贴上“能力差”的标签，他们进行盈余操纵的动机较强，而给予CEO较长时间的任期，他们为了在董事会及资本市场上建立起良好声誉愿意抑制盈余管理行为。为此，政府部门应减少对国有控股上市公司高管任期的干预，将更多的精力放在市场化的CEO评价体系建设和资本市场相关法律法规的执行方面；就企业来看，应进一步完善管理层尤其是企业高管的激励制度，科学合理地确定CEO任期，同时，建立专用性人力资本的长期投资和管理规划，增加专用性人力资本投资等；对于管理者来说，建立健全与专用性人力资本相关的企业内部制度，比如员工的知识技能培训、互补资产的投资管理等，这将有助于提升专用性人力资本的能力和水平。