建议大家关注刚刚开始的工业互联网

许小年

如何看待资本市场和实体经济脱节的现象？我的个人观点是，在资本市场上，我们已经形成了“路径依赖”。

经济学中，路径依赖指的是各种各样的陷阱，比如“凯恩斯流动性陷阱”“中等收入陷阱”……它们导致我们陷入循环中，难以突破。目前资本市场的状况，在我看来无非是新一轮的循环。

十几年前我们就跟投资者讲，要看基本面，得到的反映是“看基本面我能赚钱吗？”事实证明，在市场面前，学院派的表现超过平均值，却落后于市场的先行者。当然，基于基本面投资还可以获得超额回报，但短期业绩肯定比不上“快枪手”。中国人往往喜欢看短期业绩，所以基本面投资始终没有在国内市场成为主流，这是非常遗憾的。

如果资本市场不能确立基本面投资和价值投资的主流，就必然造成资本市场和实体经济脱节。不看基本面，资本市场不可能更好地支持实体经济发展。

存量市场，企业创新是关键

目前，企业基本面正在发生非常深刻的变化，尽管这些深刻变化还没有反映在市场上，但我认为，这些深刻变化有可能给资本市场带来缓慢的、长期的改变，帮助我们脱离过去的周期循环。

中国经济发生的深刻变化是什么？是经过四十多年改革开放，经济高速发展，工业化进程和伴随着工业化进程的资本积累已基本完成。中国经济增长进入了一个新的模式，不再依靠投资驱动。

在数据表现上，前30年改革开放固定资产的投资增长大约是GDP增速的1.5-2倍。过去几年，固定资产的投资增长基本和GDP同步，这个趋势反映出中国经济进入了新阶段，不再像过去靠增量维持经济繁荣。现有的市场已经饱和，投资找不到新的市场，中国经济的故事要从工业化阶段、资本积累阶段、增量阶段转向存量阶段，因为像房地产销售那样的高增长不会再有了。

增量故事基本讲完了。后工业化阶段要讲存量故事，主题是创新，创新在市场上可以转化存量需求。宏观政策对存量几乎没有影响，因为宏观政策刺激需求。讲到宏观政策，马上会联想到“三驾马车”，三驾马车是指消费增长、投资增长和外需增长，对存量几乎没有作用。

影響存量的是什么？是企业层面的创新。这是为什么过去几年，我把更多时间用在研究基层、企业、微观上的原因。虽然我对于“寒冬已过”表示怀疑，但是我不怀疑中国的经济前景，正是因为看到了增量放缓甚至消失，转向存量的大背景，我才在存量市场看到了中国经济未来的希望。

投资可关注这三类公司

在增量已经消失的情况下，企业的经营越来越困难，企业都在积极探索新的经营模式，这种探索，使我感到中国经济的未来是有希望的。由此联想到做投资不妨把关注点从宏观政策转移到微观和企业的创新上，尤其是一级市场，有非常多的投资机会。

二级市场由于惯性和路径依赖，还是传统的投资方法，或许在短期能够获得更高回报。在一级市场，投资者应该意识到，关键性的转变已经开始。在一级市场上投资，不能再像过去那样追概念和“风口”，要立足企业核心竞争力，深入研究企业的价值创造能力，超额回报是完全有可能的。

很多企业感受到了冬天的寒意，危机促使它们开始探索新方向和新商业模式。所以冬天不是坏事。穷则思变，这正是创新的动力，也是新企业涌现出来的大好季节。对于企业来说，这个冬天长一点不是坏事，冬天越长，探索和寻求改变的企业越多。

我分享一下这几年我在微观层面看到的一些动向，不敢说是趋势，因为这些企业还是少数，但是我认为这些少数企业代表未来的方向。

有完整研发体系的大公司

近几年，我一直关注有技术、有产品的大公司，这些大公司已经不再按照传统思路经营，而是在研发和创新上投入，把自己的重点从过去的市场规模、生产能力扩张，转向研发、创新。投资这些大公司，无论是一级市场，还是二级市场，长期来看都可以获得超额回报。

后工业化阶段，当投资驱动模式结束，企业靠规模扩张，靠产能扩张循环发展的阶段已经结束时，中国的这些成熟公司未来会怎样？我们应该投资哪一些公司？我在非常仔细地观察，谁可以成为中国的丰田、三星？如果找准了，应该可以获得超额回报。

我们在各个行业都能够看到，行业集中度在迅速提高，强者更强。我看好大公司不仅因为它们是行业重组的受益者，更重要的是，只有这些大公司才具备持续研发投入能力。当能力和意愿同时具备，并且主动朝这个方向努力，这些大公司前景让我乐观。

比如华为。美国制裁华为，业务肯定受影响，但华为会因此倒下吗？肯定不会。不仅仅因为华为规模大，还因为华为已经建立起了一套非常有效的研发体系。华为在5G技术上领先不是偶然的，背后是几十年如一日的研发投入。越来越多的公司在向华为学习，特别是一些大型公司。有一些公司已经建立起自己的研发体系雏形，这样的公司你没有理由对它的发展感到悲观。

不可否认，对大公司而言，推出颠覆式创新的可能性极低。世界上创新分两类：一类是颠覆式创新，一类是改进式创新。改进式创新大部分来自大公司，颠覆式创新来自于新型科技公司。这两类创新都对企业效率的提高有着巨大作用。

所以，这两类创新我们都要关注，不必每天看下一个苹果、下一个谷歌在什么地方。丰田、三星没有惊天动地的新产品和新技术，但是通过持续改进，常年积累，到今天依然具有很强的竞争力，拥有畅销世界的产品。

中国的丰田、三星在什么地方？这是值得投资者关注的。

应用技术强的中小型/初创公司

另外一类我关注的公司，它们的规模并不太大，属于中小型，甚至是初创公司，但是它们技术领先，并且非常重要的一点是，可以把技术及时转化成产品。

做投资不仅仅看技术，还要看产品转化能力，看能不能把技术及时转化成产品，获得商业上的收益。这方面，国内已有新星出现。比如大疆，不仅技术领先，它的创始人也有着非常敏锐的商业眼光，可以把无人机技术转化成商品在市场上销售。

海康威视也是有技术背景的人创立的，它们的技术产品，特别是安防产品很好。这些技术领先、产品转化能力强的研发型公司，也值得我们关注。

大型公司强调研发体系的建立，中小型公司强调研发到产品的转换能力。什么是研发体系？研发体系就是基础研究、应用技术和产品开发，三者兼备，紧密衔接。这样的完整体系，只有大型公司才能建立起来，而中小型公司和初创公司则要强调应用技术到产品的转变。

管理模式有创新突破的传统公司

除了研发和创新型企业，还有一类公司非常有意思，它们在持续进行中国企业非常擅长的管理模式创新。比如海底捞。

海底捞上市了，这样一个卖火锅的企业，市值已达千亿。火锅可以做成独角兽，原因就是他有独特的创新。海底捞的创新是什么？看上去是人力资源，其实是管理体系。“店长师徒制”是海底捞成功的关键。

我曾对海底捞高管讲，我非常认可你们这样的公司，但是我有一点要抱怨，就是股票卖得太贵了，我没买。上市的时候市盈率60倍，一个卖火锅的公司市盈率怎么可以60倍？腾讯市盈率是30多倍，阿里市盈率是40倍，卖火锅的市盈率居然比科技公司还高，估值是怎么估的？我不买的结果是什么？市盈率涨到了80倍。我必须承认，我低估了它，错失了很好的投资机会。

像海底捞这样的公司非常独特，它解决了连锁餐饮业最大的难题——扩张。做一两家火锅店很火，一点不意外，但是当你能够在上市的时候拥有200家店，开店几乎以翻番的速度上涨，就很不容易。

店址、店长怎么选择？经过二十多年的积累和摸索，海底捞总结出了一套行之有效的培养店长的方法：店长带徒弟，徒弟学成之后可以出去自己开店，徒弟开店的收益店长可以分享。这是它非常独特的地方，这样一来解决了合格店长缺乏的问题，同时避免了师徒制的一大弊端——“教会徒弟饿死师傅”，所以师傅总是留一手。

海底捞一开始也面临这样的弊端，后来通过把徒弟店里的收益提成给店长的方法，让店长毫无保留地教徒弟。不仅仅无保留，还跟徒弟一块挑选新店址。用这样的方法，海底捞一个接一个开了起来。

海底捞让我觉得，这才是“病毒式增长”。我们经常讲互联网生态病毒式增长，其实在传统行业也有，而且它的增长速度比互联网公司还快。师傅和徒弟都像打了鸡血一样往前冲，扩张的同时并没有带来经营效益下降。这是一个非常好的创新。

如何突破工业互联网

细分市场狭小的弊端

我同时还在关注数字化和工业互联网。我认为，以消费互联网为代表的互联网前半段已经走完，成为BAT这样的企业的机会几乎已经没有了，新的消费互联网公司产生，只不过在和原有的市场领先者争夺存量。

美团、拼多多都在争夺存量市场，而不是做增量市场。不是说增量市场没得做，可以继续做，但是难度比以前大得多。

我建议大家关注刚刚开始的工业互联网。工业互联网有它的应用领域，包括服装个性化定制、家装个性化定制、模具行业2B的个性化定制，地方政府也非常积极地扶持产业集群区。

工业互联网和消费互联网有很大差别，其中一个重要的差别是，工业互联网是细分市场，是在垂直领域精耕细作，一方面，不太可能做出微信、王者荣耀这样的爆款产品;另一方面，工业互联网对行业知识的要求非常高。没有行业知识做不了工业互联网，用消费互联網思路做工业互联网，我认为走不通。

BAT、华为这样的企业都在努力开拓工业互联网新领域，但是据我的观察，这些大型科技公司在开拓工业互联网市场方面，都没有取得很显著的成功，原因是两者的思路不一样。

消费互联网是先建平台，从上到下，工业互联网则相反，从车间、企业数字化开始，逐渐做到云端，是从下到上的。工业互联网基于行业知识，不像过去一样讲MAU（网站、app等月活跃用户数量）、讲生态。工业互联网的逻辑和思维与消费互联网完全不一样，消费互联网的成功概念在工业互联网领域没有用武之地。

大公司是从云端往下做，更多的企业以数字化为开端从下往上做，逐渐上云，在此过程中我认为会产生很多成功的公司。一些软件公司也抓住这一市场机遇，用咨询加软件、咨询加SaaS开拓工业互联网市场。

如何突破工业互联网细分市场狭小的弊端？你可以在工业中找通用件，比如模具就是跨各个行业的通用件。纵向市场受到限制的时候，横向打通，就可以克服细分市场规模有限的制约，达到比较大的规模。

寒冬已过吗？我认为没有，但是这个漫长的寒冬非常及时，有助于在寒冬中产生一些竞争力非常强劲的企业。这些立足于创新的企业，是否足以改变投资人的习惯？是否能够打破二级市场上的循环？我不知道，但我起码从中看到了一些希望。