并购重组中资产评估机构选择存在同行效应吗？

李小荣，王田力，马海涛

(1.中央财经大学 财政税务学院，北京 100081；2.首都经济贸易大学 财政税务学院，北京 100070)

一、引言

“同行效应”是指信息不对称的情况下，资本市场上个体行为会受到群体行为的影响，进而表现出一种趋同性[1]。其他个体或经济实体的经济行为对自身相同经济行为产生的影响称为“传染效应”。而其他个体或者经济实体的经济行为产生的外部性对自身的不同经济行为影响被称为“溢出效应”。基于中介机构层面的研究而言，一方面，有学者从财务报告重述角度，发现审计师联结的上市公司之间的财务报告重述存在传染效应[2]；另一方面，有学者从低质量审计角度，发现低质量审计在会计事务所、同一会计团队中存在传染效应[3-5]。可见，同行效应对中介机构行为影响较大，但是从资产评估机构角度探究同行效应，我们的认识并不深入。

相对于并购定价、并购支付等步骤，资产评估机构选择通常被学者所忽略，但是事实上资产评估机构选择作为并购重组中一项关键的步骤，并购重组成败与否有可能会随着资产评估机构的不同而不同。然而相对于审计行业来说，大部分上市公司存在对资产评估行业和资产评估机构认知不足，特别是对以并购重组为目的的资产评估业务存在更强的认知不足问题。当个体存在认知不足的情况下，个体跟随其他个体的行为可以帮助个体快速且节约成本地做决策[6]。因此，资产评估机构选择行为有可能存在同行学习效应。

本文选取以并购重组为目的资产评估相关数据为研究样本，实证检验了资产评估机构选择行为的同行效应，并结合中国特色背景，进一步探究了产品市场竞争、企业产权、市场化程度、准则出台对资产评估机构选择行为的同行效应的影响。我们发现，资产评估机构选择行为存在同行效应；被评估公司处于产品市场竞争激烈环境下，资产评估机构选择行为的同行效应更弱；被评估公司是国有企业时，资产评估机构选择行为的同行效应更强；被评估公司处于市场化程度较高的地区时，资产评估机构选择行为的同行效应更弱；企业价值评估准则出台后，资产评估机构选择行为的同行效应更强。

本文理论贡献主要体现在以下三个方面。

第一，本文从资产评估机构角度丰富了现有中介机构同行效应的相关研究。目前关于中介机构同行效应的研究多是从财务报告重述、审计事务所层面的低质量审计传染效应、个人层面的低质量审计传染效应等角度展开[2-5,7]。本文从资产评估机构选择这一新的视角为同行效应的存在提供了经验证据。

第二，本文首次研究了资产评估机构的选择问题，丰富了资产评估领域的研究。以往的文献主要研究了审计师的选择问题，但对资产评估机构选择的研究尚未出现，而关于资产评估领域的研究，也主要集中在资产评估基础理论、评估方法、评估准则和评估行业建设等问题上，因此，本文有效拓展了资产评估领域的研究范围。

第三，本文的研究从资产评估层面拓展了并购重组的相关文献研究。以往研究主要关注并购重组动机、影响因素和绩效等方面。本文重点考查并购重组中资产评估机构的选择问题，对并购重组方面的文献有所补充。

本文剩余部分安排如下：第二部分是介绍了同行效应方面的相关文献，并进行理论分析和提出相关假设；第三部分主要是介绍了研究样本、数据来源、变量定义和研究模型；第四部分是实证结果与分析；第五部分是结论和现实启示。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

同行效应的研究首先出现在心理学领域，心理学领域将“同行效应”称为“从众效应”，他们认为当个体受到群体的压力时，会改变自己的行为和信念，并跟随群体的行为和信念[8]。而在经济学中主要是基于信息不对称的情况下，资本市场上个体行为受到群体行为的影响[1]。目前国内外学者对同行效应的研究主要有两类：传染效应和溢出效应。

1.同行传染效应

此部分从同行经济行为的不同类型分别阐述目前同行传染效应方面的研究成果。在危机事件的同行传染效应方面，Lang 和Stulz(1992)[9]研究了破产公告对破产公司竞争对手的股权价值的影响，其中公司发生破产会造成竞争对手公司的股价下降1%。Hertzel(2008)[10]等提出当公司发生破产时，行业内的竞争对手公司的价值会减少，并且供应链上的供应商和客户公司的价值也会受到影响。Boone 和Ivanov(2012)[11]发现当其他合作伙伴申请破产，非破产战略联盟合作伙伴在合作公司的破产申报公告期间内都经历了经历股价下跌的情况。王永钦等(2014)[12]以中国食品行业为研究对象，提出当外部监督较弱时，传染效应对信任品市场起主要作用。也有学者以国美事件为例，认为危机事件发生后，对于竞争程度较高的行业来说，竞争效应会低于传染效应[13]。黄俊等(2013)[14]则是以企业集团为研究对象，发现，伴随集团中某一企业的业绩降低，集团内部的其他企业的业绩也会降低。

在信息披露的同行传染效应方面，Xu 等(2006)[15]发现当某公司发生了会计重述时，该公司的竞争对手且具有相似现金流量特征的公司也发生会计重述，但是传染效应并不影响行业中其他公司。Gleason 等(2008)[16]也提出类似的观点，公司会计重述也会导致同行业非重述公司股价下跌，造成这一现象的原因是投资者对行业中所有公司的预期。Acharya等(2011)[17]提出坏消息会触发同行公司在未来披露坏消息。Floyd(2012)[18]在Gleasaon和Acharya基础上对行业同行企业会计重述和自愿披露进行了分析，发现同行企业会计重述坏消息时，其他公司会在十个交易日内披露坏消息且坏消息披露量会增加，但是同行企业会计重述好消息时，其他公司不会做出好消息的披露。金智等(2011)[19]以信息披露违规公司的公告为切入点，从信息披露监管的外部性，分析同行之间的信息传递与会计信息质量的相关性，发现它们之间的显著相关。也有学者发现审计师与会计重述之间的关系、个体审计师之间存在传染效应和低质量的审计存在传染效应[2-4,5,7]。

在财务行为的同行传染效应方面，Bouwman(2011)[20]认为拥有共同董事的公司之间存在治理实践的传递。Bereskin 和Cicero(2013)[21]发现CEO薪酬水平会影响其他公司的CEO薪酬水平。当某公司增加CEO薪酬水平，行业中其他公司的CEO薪酬水平也会得到提升。赵颖(2016)[22]也提出中国上市公司高管薪酬存在同行效应，而且在外聘CEO的情况下，存在更强的同行效应。Leary 和Roberts(2014)[1]提出同行公司在公司资本结构和金融政策等方面发挥重要作用。陆蓉等(2017)[23]等利用中国上市公司数据也发现，同行公司的负债水平的调整会对行业中其他公司的资本结构产生同群效应。傅超等(2015)[24]以行业层面对并购商誉的产生机理进行分析，通过分析得到同伴效应影响企业并购商誉且并购商誉同伴效应在不同的外界环境下表现强度不同。Yadav 和Shanker(2015)[25]发现同行公司董事会结构之间存在强烈的同行效应。

2.同行溢出效应

在财务学与会计学领域，同行的溢出效应主要研究了同行经济行为对本公司投融资和信息披露的影响。在影响公司投融资行为方面，Durnev 和Mangen(2009)[26]通过研究，发现会计重述会影响竞争对手改变对项目价值的看法，从而影响竞争对手的投资行为。Beatty 等(2013)[27]认为会计舞弊会影响同行公司的投资行为。Chen 等(2013)[28]发现在国际财务报告准则采用之后，公司的ROA差异与外国同行(而不是国内同行)对公司投资效率的溢出效应增加，且外国和国内同行增加披露对公司的投资效率具有溢出效应。Foucault 和Frésard(2014)[29]提出可以从同行公司的股价发现投资的机会。Bonin 和Boraschi(2010)[30]以参加SCAS的公司为研究对象，认为公司丑闻揭示的信息会影响行业同行的证券发行和股票价格。Ma(2013)[31]考察了企业的股权成本与行业同业公司盈利质量的关系，提出本公司的股权成本和同业的盈利质量之间负相关。Rezaee 等(2011)[32]提出同行公司盈余可预测性对IPO抑价有影响，而且金融危机减轻了同业公司收益可预测性效应对IPO抑价的积极影响。Bratten 等(2016)[33]考察一个企业的绩效报告是否会影响到另一个企业的自由裁量报告的行为且领导者的收益是否会影响到投资者或者其他表现对公司的期待。

在影响公司信息披露影响方面，Sletten(2012)[34]发现同行财务重述导致本公司股价的下跌会促使公司管理层披露好消息来弥补同行财务重述引致的本公司股价的下降。Bratten 等(2016)[33]提出当行业领导者的盈利公告显示坏消息(即错过分析师预测)时，跟随者的操控性应计更低、降低盈余的特殊项目更少、更不可能达到分析师预测。

从前人研究成果来看，对于同行效应已经有很多国内外学者进行了研究，但未发现有学者探讨过资产评估机构选择的同行效应的问题，事实上，资产评估机构作为公司并购重组过程必不可少的中介机构，它对并购重组定价起了举足轻重的作用。因此，本文研究资产评估机构选择是否存在同行效应。

(二)研究假设

1.资产评估机构选择的同行效应

根据相关理论和文献，我们认为资产评估机构选择可能存在同行效应，原因具体阐述如下。

首先，资产评估行业作为一个新型中介行业，委托方对资产评估和资产评估机构认知有限，在选择资产评估机构时需要进行同行学习。相对于审计机构业务，资产评估机构业务更加多元化，资产评估机构业务之间也存在差异。而且与定期发生的审计行为不同，仅在公司有并购重组需求的情况下，才会发生并购重组为目的的资产评估。所以公司存在对以并购重组目的资产评估以及资产评估机构存在认知资源有限的情况。当个体存在认知或经验不足以支持独立决策的情况下，跟随其他个体的行为能够节约成本并且快速地做出决策[6,35]。由此，我们认为，由于资本市场上存在信息不对称，公司可能会存在对资产评估机构认知不足，会模仿跟随其他个体的行为。而且Dimaggio 和Powell(1983)[36]认为由于相似文化组织会面临相似的国家制度环境和行业政策，所以相似文化组织之间会存在更强的认同感和信任感，故公司在发生模仿行为的时候，更容易向同行公司进行学习。

其次，面对监管压力，从众行为导致资产评估机构的选择存在同行效应。Latane(1981)[37]在社会影响理论中提到，从众行为通常发生在个体受到社会或者群体的规范带来的压力时反映出来的行为，尤其是在存在明显外在规范压力的情况下，这种趋同效应会更加强烈。随着中国资本市场发展，并购重组行为受到更多法律约束，而且并购重组关联方都会受到证监会的严格监管。所以，公司受到更加严格的法律和证监会监督的情况下，公司会趋向于遵循群体规范行为。

最后，学习同行资产评估机构选择行为，有助于降低并购重组风险。风险感知是影响资产评估机构选择的因素之一，在选择资产评估机构时，公司会对该决策错误带来后果严重性进行感知。其中，Quiamzade 和 L’Huillier(2009)[38]发现，投资越高风险的金融产品时，投资者有更强的风险感知，所以更容易发生羊群效应。随着并购重组行为监管严格程度增强，资产评估机构选择行为的风险也会增强。所以，公司更有可能发生模仿学习行业中其他公司的行为。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1：资产评估机构选择行为存在同行效应。

2.行业因素对资产评估机构选择行为同行效应的影响

在并购重组评估中，除了需要考察公司内部因素外，公司行业因素也是影响资产评估结果的重要因素。那么行业因素是否会对资产评估机构选择的同行效应产生影响呢？产品市场竞争是考察行业的重要维度，所以本文重点考察产品市场竞争对资产评估机构选择的同行效应的影响。

产品市场竞争主要通过以下途径影响资产评估机构选择行为的同行效应。

第一，公司在产品市场竞争激烈环境下，面对决策不确定性，从而导致资产评估机构选择行为同行效应增强。有学者提出上市公司的经营风险、流动性风险和破产风险会随着产品市场竞争增强而增强[39-42]。这意味着相比于产品市场竞争不激烈行业中公司，产品市场竞争激烈行业中的公司拥有更高的决策不确定性。行为人在不确定性情况下做决策时，会更加倾向于采用更加简单的思维模式，即模仿外界其他行为人的决策，因此，当评估对象是处于产品市场激烈环境下的公司，公司更可能倾向于发生学习模仿同行的行为[43]。

第二，公司面对激烈的产品市场竞争，高管行为受到更强的外部监督，促使资产评估机构选择行为同行效应加强。产品市场竞争相当于公司的一种外部监督机制，行业竞争越剧烈，代理效率越高，代理成本越低，高管行为会受到越严格的监督[39,44-45]。其中，Marciukaityte 和 Park(2009)[46]发现处于产品市场竞争高的行业中公司更不容易发生机会主义盈余管理。Schmidt(1997)[39]提出当竞争加剧，会降低公司利润且增加所有者出售企业的清算风险，这会使得管理行为更加严谨而且会降低企业经营成本。故被评估公司处于产品市场竞争激烈环境下，高管应该会更加谨慎地做决策。因此，处于产品市场竞争激烈行业的公司高管在选择资产评估机构时，受到较大的市场监督压力，从而高管为了减少企业成本且降低决策失误率，倾向于学习行业中其他公司的选择行为。

基于以上分析，本文提出假设2a：

H2a:被评估公司处于产品市场竞争激烈环境下，资产评估机构选择行为的同行效应增强。

但是，产品市场竞争也可能对资产评估机构选择行为的同行效应产生相反的作用：产品市场竞争激烈有助于增强公司对资产评估机构认知，减弱了资产评估机构选择行为的同行效应。有学者发现，产品市场竞争与公司披露的会计信息质量成正比例关系[47-50]。其中，Cheng 等(2013)[50]认为产品市场竞争越激烈，不仅会增加公司盈余质量，而且会增加披露更多的会计信息，这使得投资者和分析师获得更多的公开和特质信息。这意味着处于产品市场竞争激烈行业的公司能获得更多同行公司的公开和特质信息，通过分析同行公司并购重组行为，可以增强对资产评估机构和以并购重组为目的的资产评估业务的了解，缓解公司对资产评估机构认知不足的问题。如果减少了认知资源不足的问题，那么公司模仿学习同行公司行为也会减少。

另外，产品市场竞争激烈环境下的多元化经营会减弱资产评估机构选择行为的同行效应。处于产品市场竞争激烈的行业的公司通常为了规避产品竞争压力，提高企业抗风险压力，而选择多元化经营[51]。但是多元经营导致行业中公司之间差异较大，资本市场上可以参照并购重组案例减少，所以这有可能会导致资产评估机构选择行为的同行效应减少。

基于以上分析，本文提出假设2b：

H2b：被评估公司处于产品市场竞争激烈环境下，资产评估机构选择行为的同行效应更弱。

3.企业产权对资产评估机构选择行为同行效应的影响

企业产权是研究中国问题不可回避的研究话题，为此，我们探究企业产权对资产评估机构选择行为的影响。与民营企业不同：国有企业有复杂代理关系；承担更多的社会责任，例如经济稳定增长、就业、养老等；政府还赋予国有企业管理层政治身份。这三点使得国有企业与民营企业经营环境存在差异。鉴于这些差异，相对于私有资产，一旦发生国有资产或者国有股权转让不当，不仅会损害利益相关者的利益，更会对社会稳定产生影响。因此，当被评估公司是国有企业时，资产评估机构选择行为的同行效应会有不同。

首先，国有企业行为受到更强的政府监督，这有助于增强资产评估机构选择行为同行效应。一方面，有学者提出，适当政府干预有助于抑制并购重组中国有企业管理者权利，从而防止并购重组中的国有资产流失[52-55]。其中，部分学者提出不同于民营企业，上市国有企业的党组织加入公司治理中更能够限制国有企业内部人的行为[52,55]。另一方面，近年来，国家反腐败政策出台也使政治关联不仅会增加国有企业高管被查处的概率，也增加了政府官员为企业庇护掩盖行为的成本[56]。因此，评估对象是国有企业时，政府干预以及相关反腐败政策的出台使得企业做关于并购重组的相关决策时，受到更多外界规范的监督。因此，根据社会影响理论，被评估公司是国有企业时，更有可能发生模仿学习同行企业的决策。

其次，国有企业的单一经营会增强资产评估机构选择行为的同行效应。国有企业一般是寡头行业，市场竞争压力小，国有企业采用多元化经营模式较少，同行之间业务差距不大，所以国有企业发生资产评估机构选择行为时，资本市场上可以获得更合适的案例，促使国有企业在选择资产评估机构时，更有可能学习同行企业决策。

基于以上分析，本文得到假设3a：

H3a：被评估公司是国有企业时，资产评估机构选择行为的同行效应更强。

但是也可能存在相反的影响。政府干预限制了国有企业自主选择行为，从而减弱资产评估机构选择行为的同行效应。有研究提出为了发挥国有企业的社会责任或者完成政府晋升目标，政府有很强烈的动机控制国有上市公司的并购重组行为，而且这些控制有可能会降低并购重组的效率[57-61]。因此，为了发挥国有企业的社会责任或者其他目标，政府也会有动机控制国有上市公司并购重组中选择资产评估机构的行为，政府有可能会存在选择与其有关联的资产评估机构，从而限制了国有企业高管自主选择的权利。因此，这种政府控制行为可能会限制高管选择资产评估机构的行为，进而抑制了资产评估机构选择行为的同行效应。

基于以上分析，本文得到假设3b：

H3b：被评估公司是国有企业时，资产评估机构选择行为的同行效应更弱。

被评估公司作为资本市场的一个参与者，它的行为不仅会受到行业特征和企业特质特征的影响，更加会受到外部环境和制度的影响。因此本文还进一步考察市场化程度以及企业价值评估准则的出台对资产评估机构选择行为的影响。

4.市场化程度对资产评估机构选择行为的同行效应的影响

在中国经济转型的大格局下，资本市场上法律制度发展不完善的情况下，市场化程度构成了企业行为最重要的外在影响因素。市场化程度较高的情况下，资本市场活动比较活跃，要素市场和产品市场发育程度完善，中介机构发育程度更高。

市场化程度较高的区域，资产市场并购重组活动较为活跃，公司选择资产评估机构时，资本市场上可获得案例较多，这也为公司模仿学习同行公司的选择行为提供了便捷。

基于以上分析，本文得到假设4a：

H4a：被评估公司处于市场化程度较高的地区时，资产评估机构选择行为的同行效应更强。

另外也可能存在相反的影响，市场化程度越高有助于提高公司对资产评估机构的认知，从而资产评估机构同行效应减弱。有学者提出市场化程度与自愿信息披露程度成正比[61-62]。其中，程新生等(2011)[61]认为在市场化程度较高的地区，公司的虚假陈述行为更容易被市场和监管者所发现，所以公司自愿披露程度较高。因此，被评估公司处于市场化程度较高的地区，它能通过资本市场上其他公司披露的信息对资产评估机构进行充分了解，这使得公司获得了对资产评估机构更多的认知，进而公司在不发生模仿学习行为的情况下，也能够做出合理的决策。

基于以上分析，本文得到假设4b：

H4b：被评估公司处于市场化程度较高的地区时，资产评估机构选择行为的同行效应更弱。

5.准则出台对资产评估机构选择行为的同行效应的影响

虽然在2016年出台了资产评估法，但是对于中国资产评估行业来说，在法律出台之前，资产评估基本准则替代资产评估法对中国资产评估行业起到监督管理作用。尤其是企业价值评估准则出台后，资产评估行业监督制度环境发生了很大的改变。资产评估监督制度环境的改变不仅会对资产评估机构行为产生影响，同时也可以通过资产评估机构报告而间接对被评估公司行为产生影响。企业价值评估准则出台可以通过以下三方面对资产评估机构选择行为产生影响。具体阐述如下。

第一，企业价值评估准则的出台监督了资产评估机构，增强了资产评估机构选择行为的同行效应。企业价值评估准则的出台，规范了资产评估机构行为，资产评估机构出具不实、虚假报告需承担更大的风险，这促使资产评估机构有更小的动机去跟公司发生合谋。从而，减少了公司选择能与合谋的资产评估机构的行为，有助于资产评估机构选择行为的同行效应增强

第二，企业价值评估准则的出台监督了被评估公司的行为，增强了资产评估机构选择行为的同行效应。企业价值评估准则出台不仅加强了对资产评估机构行为的监督，而且通过评估报告和评估结果可以间接对被评估公司起到监督的作用，所以相比于准则出台前，被评估公司要受到更多外部规范监督，被评估公司会受到更强外界规范压力。根据社会影响理论可知，公司更有可能会倾向于学习行业中其他公司的资产评估机构选择。

基于以上分析，本文得到假设5a：

H5a：企业价值评估准则出台后，资产评估机构选择行为的同行效应更强。

但是，企业价值评估准则的出台也可能提高了公司对资产评估机构的认知，从而减弱资产评估机构选择行为的同行效应。企业价值评估准则中针对企业价值评估程序、企业价值评估操作、企业价值评估方法等进行了要求，这使得资本市场上公司可以通过对企业价值评估准则的学习扩充他们对资产评估机构和企业价值评估业务的认知，从而减少公司在资产评估机构选择行为上存在认知不足的情况，进而公司在做决策时，可能会减少模仿学习同行资产评估机构选择行为。

基于以上分析，本文得到假设5b：

H5b：企业价值评估准则出台后，资产评估机构选择行为的同行效应更弱。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

由于资产评估协会从2011开始披露中国资产评估机构综合排名，因此，本文选取2011-2016年上市公司并购重组为目的的资产评估机构数据为研究样本，并经过了如下样本处理过程：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除当年IPO的上市公司；(4)剔除数据缺失上市公司。最终，本文的研究样本包含4224个观测值。为了消除极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量按上下1%分位数采用Winsorize处理。本文中的上市公司数据来自于国泰安数据库，市场化程度数据来自于樊纲和王小鲁(2016)编著的《中国市场化指数—各地区市场化相对进程报告》。

(二)研究模型与变量定义

为了验证资产评估机构的选择行为是否存在同行效应，借鉴Francis和Yu(2009)[64]对审计师选择的做法，本文将资产评估机构分为二类：“四大”资产评估机构和“非四大”资产评估机构。“四大”资产评估机构指中国资产评估协会发布的资产评估机构的综合排名前四位的资产评估机构。而“非四大”资产评估机构则指除了四大以外的资产评估机构。本文以上市公司i是否选择“四大”资产评估机构为被解释变量，以除了公司i外行业中其他公司是否选择“四大”资产评估机构的平均值为解释变量。借鉴Leary和Roberts(2014)[1]的研究，采用Probit回归模型(1)检验假设1：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

具体的变量定义参见表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2 主要变量描述性统计

(二)Probit回归结果分析

表3 相关系数矩阵

注：***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%水平显著。

表4 资产评估机构选择行为的同行效应

注:***、**、*分别表示在 1%、5% 和 10% 水平上显著; 回归系数的标准误差经过Robust调整。

注:***、**、*分别表示在 1%、5% 和 10% 水平上显著；回归系数的标准误差经过Robust调整。

表6 企业产权对资产评估机构选择

注:***、**、*分别表示在 1%、5% 和 10% 水平上显著；回归系数的标准误差经过Robust调整。

五、稳健性检验

为了确保论文结果的可靠性，本文进行了两项稳健性检验。

首先，针对估计模型中可能存在的内生性问题，参照Leary等(2014)[1]、Yadav等(2015)[25]研究成果，本文采用Probit-IV两阶段回归以缓解因变量与自变量之间的互为因果的问题。本文认为股票收益信息包括市场收益信息、行业收益信息和公司特质收益信息，所以将公司特质收益信息的行业平均值作为外生工具变量。具体步骤如下。

表7 市场化程度对资产评估机构选

注:***、**、*分别表示在 1%、5%和10% 水平上显著；回归系数的标准误差经过Robust调整。

表8 准则出台对资产评估机构选择行为的同行效应的影响

注:***、**、*分别表示在 1%、5%和10%水平上显著；回归系数的标准误差经过Robust调整。

第一，建立资本资产定价模型：

(6)

第二，为了得到方程中的收益冲击，本文按照资本资产定价模型对每家上市公司的月度数据做回归，并提取残差值。

第三，由于第二步得到收益冲击数据是月度数据，而我们上文中数据全部都是年度数据，所以为了数据的一致性，本文利用复利计算的方式将月度数据变成年度数据，并将收益冲击年度数据按照行业求同行平均收益冲击(剔除公司i)。即同行平均收益冲击就是本文选取的工具变量。

第四，采用Probit-IV两阶段回归，第一阶段回归用来检验工具变量与同行资产评估机构的选择的关系，第二阶段回归是第一阶段的因变量预测值替代同行资产评估机构选择后进行Probit回归。具体检验结果如表9所示。通过第一列回归结果可以看到，同行平均收益冲击对同行资产评估机构选择有正向影响，即工具变量与替代变量之间存在相关性。

表9 Probit-IV两阶段回归

注:***、**、*分别表示在 1%、5%和10%水平上显著；回归系数的标准误差经过Robust调整。

通过第二列回归结果系数和显著性可以看到，控制内生问题后，同行资产评估机构的选择对公司i的资产评估机构的选择影响更大。

其次，改变资产评估机构选择的衡量方式，按照中国资产评估协会发布的资产评估机构的综合排名将资产评估机构分为“六大”和“非六大”。以上市公司i是否选择“六大”资产评估机构为被解释变量，以除了公司i外行业中其他公司是否选择“六大”资产评估机构的平均值为解释变量。通过表10回归结果来看，上述改变并不改变本文结论。

表10 稳健性检验2

注:***、**、*分别表示在 1%、5%和10%水平上显著

六、研究结论和启示

本文从同行效应的角度对中国资产评估机构的选择进行了研究，以2011—2016年以并购重组为目的的资产评估机构选择为研究对象，实证分析了中国资产评估机构的选择是否存在同行效应。研究结果发现：(1)资产评估机构选择存在同行效应。(2)产品市场竞争越激烈，同行公司信息披露增多，公司能获得更多资产评估机构的信息，这扩充了公司对资产评估机构的认知，从而同行学习效应减少。同时，产品市场竞争越激烈，同行公司多元化经营程度加强，这可能会导致公司找不到合适的学习模仿案例，从而同行学习效应减少。(3)公司是国有企业时，政府对并购重组行为监督加强，高管行为受到更多的外部监管压力，从而促使国有企业高管更有可能发生模仿学习行为，从而同行效应增强。同时，国有企业多为寡头行业，同行公司业务差异较小，这使得公司可获得更加合适的学习案例，进而同行效应增强。(4)当公司处于市场化程度高的地区，公司自愿信息披露度增强，进而公司能够通过同行公司披露的信息获得更多的资产评估机构信息，增加了公司对资产评估机构的认知，从而同行效应减弱。(5)企业价值评估准则的出台规范了资产评估机构的行为，减少了资产评估机构与公司的合谋行为，同时，企业价值评估准则也能通过资产评估评估报告间接对公司起到监督作用，从而增加公司外部规范压力，从而同行效应增加。

本文的研究不仅具有丰富同行效应、资产评估和并购重组领域研究的理论贡献，还具有以下重要的现实启示作用。

首先，资产评估机构选择存在同行效应表明同行其他公司的资产评估机构选择对单个公司选择具有影响，虽然这种影响可以帮助公司节约决策成本，但是可能会增强并购重组中的系统性风险，因此监管者在制定并购重组相关政策时，应考虑资产评估机构选择的同行效应，增强对并购重组中的系统性风险的监管，防止并购重组的风险向行业内其他公司传染。

其次，本文从行业竞争程度、企业产权、市场化程度、企业价值评估准则4个角度研究了其对资产评估机构选择同行效应的影响，发现行业竞争程度企业价值评估准则、企业产权、市场化程度都会对资产评估机构选择行为同行效应产生影响，因此监管者应该加强对处于行业竞争平缓的公司、国有企业、处于地区市场化程度低、企业价值评估准则出台后的公司的选择行为的监督，以降低由同行效应导致的系统性风险。

此外，虽然同行效应有可能会造成并购重组中系统性风险，但是这种同行学习效应确实促进了公司节约决策成本，在一定程度上减少了企业在并购重组中决策风险。因此，公司应该重视同行效应对并购重组创造的正面影响，但是，同时也应该设计更加合理地决策方案，有效地控制系统性风险。