财政风险金融化问题分析

周子旋/ 文

一、财政风险金融化概述

财政风险是由政府行为或其他不可控因素而导致国家财政状况恶化或者财政资金损失的可能性。财政风险金融化就是国家财政资金遭到损失的可能性向金融体系的转移，由金融市场来承担财政的损失。虽然财政和金融是国家宏观调控中最主要的两大渠道，国家通过财政政策和货币政策来调节社会的总供给和总需求，但二者在作用机制、方向以及运用条件等方面是不同的。财政风险与金融风险之间存在密切的转换机制，由于资金来源均为社会资金，它们通过其自己的方式共同作用于社会经济，使总供给和总需求发生变化，而财政风险和金融风险可以在财政政策与货币政策实施过程中发生人为或不可控因素引起的相互转换。在金融风险较大时，我们会采取增加公共投资、补贴、减税等措施促进消费、投资、出口的增长，通过变动总需求来降低金融风险。例如，对于我们国家金融机构的危机，我们一般采取政府出资、组建资产管理公司来消化坏账和呆账等直接手段或者进行税收减免、财政补贴、债转股等间接手段，而这些办法基本上都是财政手段。

二、财政风险金融化的途径

（一）国企借债频繁违约

为加强建设单位的责任意识，提高投资收益率，国家推行了“拨改贷”政策，不再对国企无偿拨款。全面推行后，国家对行政事业单位的项目无偿投资，这样，基本建设投资分成预算内拨款和预算内“拨改贷”两部分。但实际上，没有稳定无偿资金来源的国企并不在意资金是“拨”还是“贷”，并未好好进行经营管理，而依赖于银行提供源源不断的信贷资金，这些国有企业挥霍无度，生产能力并没有提升，于是这些资金变成不良贷款。有地方甚至为了维稳，命令商业银行发放“安定团结贷款”，名为贷款，实为救济金，政府并不指望其能还给金融机构，这些“贷款”最终成为银行的不良资产也在意料之中。

（二）融资平台潜在风险

之前，财政分权体制下，地方政府有着较宽泛的事权，但财权却牢牢地握在中央政府手中，这导致了地方财政资金紧张，由于地方不能列赤字及发债，地方政府开始建立国有融资平台公司来帮助政府融资，扩大政府的融资渠道，以缓解项目建设资金难求的问题。一些金融机构将钱借给融资平台企业时，附带着一个条件，地方政府必须作出担保。有的地方政府迫于项目建设压力而顶风出具一些保证函等形式的所谓的“担保”。银行就此认为自己的信贷是有政府保障的，而加大授信额度，金融风险在地方融资平台集聚。随着财政收入增速的降低，一些地方的债务风险会更突出。

综合来看，按照国家规定，一旦这些融资平台出现问题，无法获得项目回款和稳定的现金流，如果政府坐视不管，极易引发金融风险。地方政府既享受着融资平台带来的利益，同时又把财政风险转嫁给金融市场，一举两得。如何防范融资平台所引发的财政风险与金融风险，亟待各级政府努力探索找到适合的模式。

（三）银行财政恶性互动

按照十八届三中全会精神，当前开展土地制度改革试点，缩小征地范围，如此而来政府不再拥有庞大的土地储备，农村集体经营性建设用地要能够通过合理的方式来进入市场，实现同地同权。国有土地的增量大幅度减少，土地出让的收入也随之降低。地方“土地财政”将会发生重大成分转变，同时也会产生更复杂的治理问题。

一直以来的财政花钱、银行埋单的土地财政模式将财政风险与金融风险相关联，增加了宏观调控的难度。当前地方债务数额仍庞大，还款资金来源紧张，经济下行压力大，且大概率将保持现状，土地的杠杆效应逐渐减少，地方的财政风险逐渐上升。要警惕财政风险向金融市场的扩散，就要优化地方财政收入结构，扩大税源，使财政与金融市场形成良性循环而非恶性循环。

（四）政府社会资本合作

在地方公共服务的供给模式中，政府与社会资本合作（PPP）模式大受欢迎，国家颁布了PPP 政策指南以及相关的管理办法。但据目前的情况看，我国各地政府与社会资本合作引发财政风险的可能性较大，同时财政风险也易向金融系统传导，引发金融风险。

首先，公私合作方式进行项目开发运营在实践中是风险较高的模式。其融资资金来源主体广，结构复杂，参与主体较多。与其他融资模式相比，很多PPP 项目的融资都是通过引入外资贷款，而外汇风险等都是我们应该考虑的增量风险。其次，当前公私合作方式的法律规制与信用体系的缺失可能会引发财政风险金融化。作为一种公共物品提供方式的创新，PPP 模式本身就承载了太多政府的期望。政府想通过此模式转化财政风险，减轻财政压力，并且推进地方项目建设。但是，新事物产生必经阵痛，公私合营模式仍然缺乏有效的法律规制和政策监管，对于该模式的各主体间的法律约束与信用监督明显不足。

三、风险控制中的政策时滞问题

本文通过工业增加值同比增长率的月度数据来估计出月度的GDP 同比增长率数据，作为宏观经济数量方面的另一个变量。而我们知道财政政策包括税收（T）、政府购买（G）、转移支付（TR）三个方面，狭义的货币政策包括货币供给（M）和利率（r）。三者都对宏观经济存在着影响，但是转移支付只是将国民收入进行再分配的手段，在短时间内不改变社会财富的数量，没有良好的指标进行衡量；税收对国民经济的影响非常复杂，但是影响并不显著，也不是政府通常采用的宏观措施，故本着科学构建模型、合理简化计算的原则，本文选取财政支出（E）这组数据来表示财政政策。而在货币政策方面，考虑到中国经济的利率市场化程度还不够，常用的调控措施是货币供给（M），而非西方常用的利率（r），所以本文也采用货币供给（M）这一变量而代表货币政策，具体来说，是选取货币政策中介指标M1 作为代表。

本文使用的时差相关系数分析法，是运用时差相关系数来判断所已知的两个时间序列变量之间的滞后关系的。该方法是对有滞后效应的两个变量进行分析的一种常用方法。在进行时滞分析时，通常以变量之一为基准变量，计算它与其他变量滞后若干期的相关系数，得到若干个有不同滞后数的时差相关系数，然后对它们进行比较，找出绝对值最大的时差相关系数所对应的时差，我们将其作为两个时间变量之间的时滞。

见如下公式所示：

上式中R（l）表示时差相关系数，l 是这两个时间序列变量的时差。和分别表示两个时间序列变量{xt}，{yt}的均值，l 取正整数表示变量{xt}滞后于变量{yt}，取负整数则表示变量{xt}先行于变量{yt}，取零则表示两个变量一致。在分析政策时滞时，绝对值最大的时差相关系数所对应的时滞是两个时间序列变量之间的时滞。

四、防范财政风险金融化的政策建议

（一）把握政策实施时机

由于时滞这一政策的时间效应的存在，政策的有效性一定程度上被削弱了。我们可以分三种情况来探讨时滞对政策效果的影响：

第一，如果财政政策和货币政策的时滞有限并且可以预测，则有关当局在采取措施时可以结合对经济运行形势的预判和估计预先采取措施，来影响将来某一时期经济情况。但是这使政策的有效性依赖于对宏观经济走势的预测这一不确定因素，由于宏观经济短期波动非常难以准确预测，从而使政策的效果大打折扣。

第二，更糟糕的情况是，如果财政政策和货币政策的时滞难以预测，那么当局在制定政策的时候将面临一个混沌的系统，无从判断应当采取何种政策应对当前的经济形势，如果央行不能准确地预测出政策发生作用的时差，这样反周期的经济政策的效果会大打折扣，加大经济的周期性波动，影响经济稳定。

第三，在理想情况下，如果政策的时滞很小，甚至趋于0，即当局能够通过政策的制定和实施迅速对经济形势做出反应，则保障国民经济稳定运行的宏观经济目标更加易于实现。虽然时滞的存在有其必然性和合理性，不可能完全消失，但是从保证宏观措施能够更加有效地施行这一角度出发，当局存在着尽量缩短非必要政策时滞的动机。

从本文得到的结果出发，并结合相关研究我们得知：货币政策的时滞短，对经济情况调控较为灵敏，而财政政策则时滞较长，反应较迟钝。这样的结论也在一定程度上印证了各国当局在应对危机时常常选取财政政策应对经济增长问题，选取货币政策应对通货膨胀或紧缩问题的做法。

所以，为降低财政与金融风险以及减少财政风险金融化的可能性，政府在做决策时应该考虑财政政策与货币政策的性质差异，在政策制定时适当地考虑时滞对政策效果的影响，把政策时滞加入政策决策及实施的过程中去，提前做好政策规划，并且增强经济敏感性及预测能力，提升突发事件应对能力及危机处理水平。

（二）停止救助濒死国企

国企借债无力偿还，即使通过债转股等措施能够降低企业的负债，但债转股无法解决资产回报率的下降，反而会加大银行的风险，政府需要更加关注与银行业有关的一些隐性风险。过度倚靠债务融资高杠杆的后果总有一天会爆发，中国钢铁企业拥有高杠杆，许多企业通过借新债还旧债的方式来维持生存，而大型国企国家不至于让其破产，最后像武钢这样杠杆极度上升，最后连利息也无法支撑的时候，国企就会走入崩溃。银行明白但还是愿意为其提供借新还旧的融资，看中的还是它们的国企身份。

在去杠杆和去产能的背景下，国有企业违约对引发的风险比一般民企更高。而违约债券的疑难问题，国企解决难度更大。濒死国企占用着庞大的经济资源，却产出很少，经营效益低下，机制僵化，濒死国企恶意逃债风险随时可能出现。对国有企业庞大的债务进行相关的处置是国企改革与供给侧改革中的难点，在当前地方国企债台高筑的背景下，最好的方案就是顺其自然，不再人为去救助这些企业，严格按照破产法的规定对于不符合市场竞争潮流，不适应竞争的濒临死亡的国企实施退出，或者进行并购重组，提高处置低效无效资产力度，以期市场形成新的稳定的金融秩序。

（三）银行加强风险管理

对于商业银行自身而言，面对这些对投资饱含热情的地方政府，应该保持清醒的头脑，避免为了因短期利益而冲动投资，防止短期经营行为，建立长期考核机制，预防过度的规模膨胀。对于融资平台项目关注其是否具有稳定现金流和回款来源，针对经营前景良好稳定且抵押手续完备的项目，商业银行予以支持；而对于还款来源不清的项目应及时确定其还款来源，完善相关手续。违反国家的投资政策、产业政策的项目，或者投入对象为过剩产业的项目，商业银行应该严格授信，尽早结束贷款。贷款担保方面，应严格审查借款人的抵押物或质押物，而针对融资平台同时找多家商业银行贷款的情况，各商业银行之间可以建立信息互通机制，更加了解融资平台的财务状况，避免信息不对称，降低自身的信贷风险。而对于政府融资平台资金使用问题，银行更要加强资金用途的监督，时刻关注融资平台动向，提出相应的指导意见，减少资金被挪作他用的风险。

（四）规范管理合作项目

对于政府与社会合作模式，要从项目的严格规范管理入手。首先，对于参与主体繁杂的情况，应明确各方在PPP 项目中的责任与角色，以保证项目的快速稳定推进。政府可以主导PPP 项目，但却不能对项目进行操纵，甚至变相通过施压而选择项目资金来源。政府应该为合作项目提供良好的谈判和协商的条件，改善融资环境，明确各参与主体之间的关系和相应的责任，形成良好的协作关系，以公正的制度与私人部门达成合作，并时刻关注项目动态，尽量使项目达到计划目标和实现预期的经营现金流。其次，完善风险分担机制，促使投资者积极参与，扩大项目利益。PPP 项目的风险较大，因而建立完备的风险分担机制能将风险分散给多个主体，这样也更好地吸引多方投资者参与到项目中来，促进项目融资的顺利完成。在对风险分担机制进行考量时，应以风险与控制比例对称原则来进行设计，不同参与度的投资人承担有差别化的风险，高收益主体承担更高的风险，各方明确不同的权利义务。再次，建立一个风险补偿机制，要形成高效、翔实的监管体系，不仅包括价格监管、安全监管，还包括项目退出的监管。强调全流程监管，在项目建设前就要绷紧神经，对价格、安全等方面做出相应指导。在投资退出方面，也要按规定办理，在保证风险最低的情况下进行相关工作。逐步探索出科学、高效的PPP 项目监管的技术方案，编制项目生命周期风险的监管手册，为控制财政风险金融化提供具体指导。