国资收购A股上市公司的风险及对策

毕越

一、收购现状

1.收购数量。2018年下半年以来，在资本市场低迷、民营上市公司大股东爆仓风险高企等因素下，大股东们不得不寻求实力接盘方紧急解困。自2018年10月深圳、北京等十余家地方政府提出明确的纾困方案以来，2018年共发生51起国资受让上市公司股权事件，同比增长920%，无论从绝对数量还是比例上，都超过前三年的总和。其中，地方国资受纾困政策驱动，拟受让40家公司股权，占比78.43%。

2.收购进程。虽然收购项目出现了数量上的增长，但国资收购民营上市公司是一件很复杂的事。收购前，国资要对上市公司进行充分研究，对收购价格、公司质地要求比较严格，决策程序也非常严谨。从现有进程看，其中红日药业（300026.SZ）、怡亚通（002183.SZ）、亿利达（002686.SZ）等少数上市公司已完成控制权变更，但大多数国企受让事件还在进行着复杂的谈判及审批程序，落地较慢。从收购后的进程来看，国企除了拿出部分资金以及管理层陆续变更外，其它更进一步的运作还未深入。

3.收购分析。收购时机。从上市公司估值的变化来看，经过2018年三个季度的跌幅很多公司的股价和估值已经低于熔断值，市场上确实存在一些资产优质、各方面指标都很健康但价值被低估的标的，国资在这个时候出手也是符合市场化的规律的。另一方面，国资目前也代表着市场上为数不多的长期充裕资金，对于很多上市公司来说，如果选择被并购或者卖出，这样的资金是現阶段最好的选择。

收购动机。对收购方来说，一是国资通过介入相关行业上市公司，为未来的产业布局提供坚实基础，为混合所有制改革做铺垫；二是用较低成本收购取得能产生经营净现金流的优质上市公司的控制权，在解决“造血功能”问题的同时，也为转型提供了机遇，助力其快速转型为市场化运营的国有企业；三是引进新兴产业及人才，通过收购新兴产业的上市公司，变更注册地，以带动当地经济的发展。

收购情形。就目前案例来看，民营上市公司向国资转让控制权共有三类情形，一是上市公司股东爆仓或资金链承压；二是上市公司经营状况不佳希望国资背景股东重整；三是国资主动出击找寻好的投资标的。

收购标的。根据现有的案例，潜在的具有高性价比也有意愿被收购的“优质标的上市公司”的特点有：一是2018年以来跌幅超过30%，价值洼地；二是净利润为正且同比增长率超过20%，成长性高；三是净资产收益率大于6%，盈利能力强；四是大股东累计质押数占持股数比例超过70%，有意愿“忍痛割爱”；五是营业收入同比增长率超过20%，成长性高；六是大股东流通股持股比例超过15%，股权转让受限小，剩余部分可通过表决权委托形式取得控制权；七是市值低于55亿，市值小易于收购。

面临问题。国资股东进入上市公司最终还是要面临公司的问题，除了资金援助，如何消化和解决上市公司多年所蕴藏的风险才是重要的。未来，这些上市公司的资产处置、剥离、重组、破产重整将会密集上演。

二、国资收购上市公司法律方案分析

1.现金收购，获取控制权。国资公司以支付现金方式购买上市公司的股份，直接获取上市公司控制权，或者先获取部分股份，后期通过二级市场增持获取上市公司控制权。该种方案在实务中运用最多，相较其他方案耗时较少。如怡亚通、国旅联合、新筑股份、盛运环保、联建光电等均采取此种方式变更控制权，另外梦网集团公告称“深圳市国资委下属公司与已上市公司股东达成战略入股意向，拟以支付现金方式购买公司股东持有的部分股份，及/或战略增持更多的公司股份，最终具体股份数量待定。”

2.收购部分股份+委托表决权、提案权，获取控制权。国资公司通过获取上市公司部分股份+委托表决权、提案权的方式，达到控制上市公司的目的。如宜安科技，控股股东宜安实业有限公司（以下简称“宜安实业”）和株洲市国有资产投资控股集团有限公司（以下简称“株洲国投”）于 2018 年 5 月 3 日签署了《宜安实业有限公司与株洲市国有资产投资控股集团有限公司关于东莞宜安科技股份有限公司的股份转让协议》。宜安实业将其持有的上市公司4，500万无限售条件股份（占上市公司总股本的 9.78%）转让给株洲国投；同时，宜安实业拟将其所持有上市公司 3，375 万股股份（占上市公司总股本的 7.33%）所涉及的表决权、提案权等相应股东权利委托给株洲国投行使。另外宏宇新材、天海防务、腾信股份等均采用此种方式变更控制权。

3.定向增发，获取控制权。上市公司通过非公开发行股票及购买资产引入国资背景的战略投资者，国资公司获取上市公司的控制权。如英唐智控，浙江省国有资本运营有限公司拟以人民币现金方式认购英唐智控定向发行的股票，以期成为上市公司控股股东。

4.通过控制上市公司控股股东，间接获得上市公司控制权。国资公司通过获取上市公司控股股东的控制权，从而间接控制上市公司。如金一文化，北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司与上市公司控股股东上海碧空龙翔投资管理有限公司（以下简称“碧空龙翔”）的股东钟葱、钟小冬签署股权转让协议，获取碧空龙翔 73.32%的股权，北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司间接控制金一文化。另外三聚环保、*ST尤夫等均采用此种方式变更控制权。

5.承接可交换债并转股+协议转让，获取控制权。国资公司通过“承接可交换债并转股+协议转让”方式获取上市公司控制权。如大富科技，郑州航空港兴港投资集团有限公司拟指定企业在二级市场收购大富科技发行的二级市场存量可交换债券；然后指定企业以“承接可交换债并转股+协议转让”方式，取得上市公司约 29.99%股权，成为上市公司控股股东，并一揽子解决上市公司面临的债务问题，同时推动上市公司提升盈利能力。虽然大富科技收购结果暂定，但是其收购方案具有一定的代表性。

6.其他。如*ST天业控制权转移至国资公司则采用多种方案相结合的方式，济南高新城市建设发展有限公司通过收购控股股东的股权+协议收购上市公司的股份+二级市场收购上市公司的股份，最终达到控制上市公司的目的。

三、国资收购上市公司的风险分析及应对措施

查阅国资收购的案例中，不乏一些失败或终止的案例。如红宇新材，拟通过股份转让及表决权委托引入国资，但后期公告称由于证券市场发生重大变化，交易条件无法达成，交易双方最终终止了《股份转让协议》及《表决权委托协议》。众所周知，并购重组中出现的不确定因素很多，并购重组成功的比例并不高，根据相关公司公告，重组失败原因也各异。那么国资收购过程中应注意哪些风险和有效应对措施呢？

1.方案风险：充分发挥国资背景，获取政府的支持与引导。企业并购重组中涉及多方利益主体，并购过程中会遇到各种复杂难解的情况，国资收购中如果政府能够以国有资产代表的身份自上而下地对企业进行引导和牵线搭桥，甚至进行必要的行政干预，从而推动优势企业的优势转移与扩散，这无疑大大提高了国资收购上市公司成功的几率。

2.整合风险：提前考谋划重组后整合工作。企业并购是一个复杂的过程，并购后的整合是并购取得成功的最为关键的一步，有效地并购后整合措施能够弥补和挽救前期并购战略和决策过程的欠缺和不足，使企业能对被并购企业进行消化，产生一加一大于二的效果，实现并购效益的最大化。对于具有核心技术或优势项目的上市公司，国资企业收购完成上市公司后，可以向社会募集资金或直接在当地投资，可以引导上市公司将核心技术及优势项目引入当地，促进当地同类产业的发展，增加当地税收，改善当地就业。对于被上市公司业绩差，且不具有持续经营能力，国资方要提前考虑后期资产重组时可供装入上市公司的优质资产，收购完成后可通过重大资产重组的方式，将国资企業的其他优质资产注入上市公司体内，实现国资企业其他优质资产上市，通过资产整合推动产业升级，提高上市公司的核心竞争力。

3.保密风险：做好内幕消息保密工作。并购重组失败案例中有些是由于并购中涉嫌违法行为被立案调查，最终导致并购交易流产，据内部人员透漏，因为并购重组有关方面涉嫌违法被稽查立案而停止的并购案，一般都是因为涉及泄露内幕交易信息的问题被调查。国资收购上市公司的过程中涉及的知情人员尤其众多，相关知情人员一定要签署保密协议，切实做好保密工作。

4.操作风险：购过程需要国资领导层坚定持久的决策力。一项并购交易的完成需要很多环节，双方从意向性接触、签订框架协议、锁定增发价格，尽职调查、确定交易价格，再经由股东大会和证监会审核，每个环节都可能会出现导致并购失败的因素，并购过程考验投行和中介机构的的执行力，更考验国资领导层决策的恒定力，如果国资领导层的意见不一或决心不足，并购很容易半途而废。

（作者单位：中原豫资投资控股集团有限公司）