公共养老金资产配置、投资绩效和管理比较——以加拿大、日本、中国、挪威为例

周亚男 复旦大学经济学院

本文获得国家自然科学基金重大项目“公平、活力与可持续——老龄社会的经济特征及支持体系研究”（71490734）的资助。

一、引言

加速老龄化的中国面临的养老问题一直备受各界关注。养老问题的严峻性体现在两个方面：一是生育率的下降，新增人口数量增速放缓；二是数量庞大的老年人群“未富先老”。生育率问题是“人”的问题，为解决生育率下降问题，国家目前已出台了“二孩”政策，放松了此前的生育管制。“未富先老”则是“财”的问题，公共养老金如何支撑现在和未来老龄人口的养老金支付，是老龄化面临的实实在在的当务之急，亦是我国养老体系能否得以健康维系的关键问题。从养老保险的人口覆盖率和大众的基本社会福祉来看，公共养老金承担了为全国大部分人群提供养老保险的责任。人社部发布的数据显示，我国基本养老保险已覆盖全国超过9亿的人口。基本养老保险的财务可持续性，既关系到9亿多人民老年生活的体面，亦是我国国家发展和社会发展的基本福利要求。

从国际上看，发达国家工业化后期都因人口结构的变化出现了公共养老金支付危机，如日本和加拿大。这些国家在危机中求变，逐渐建立并完善了公共养老金的投资和管理制度，保证了养老金体系的持续运营。我国应采取何种机制进行投资管理才更有效，更符合中国国情，是十分重要的议题。因此，发达国家在公共养老金投资管理方面的机制设计以及公共政策支持的方式，对目前处于工业化中期的我国来说，有十分重要的借鉴意义。本文重点梳理了在公共养老金投资管理方面已趋向成熟的加拿大、日本和挪威三国经验，并与我国目前的投资管理进行比较，为我国完善投资管理体系提供经验和建议。

二、公共养老金的分类与运营特征

公共养老储备基金（public pension reserve funds,PPRF）分为两大类，一是基本养老保险基金，在国际上也被称为社会保障储备基金（socialsecurityreservefunds,SSRF）；二是主权养老储备基金（sovereign pension reserve funds,SPRF）。SSRF是社会保障体系的一部分，其资金来源于养老金盈余积累或财政转移支付和财政补贴。SPRF是独立于社会保障体系之外建立的储备基金，直接通过财政转移进行融资。

▶表1 四国养老基金成立时间、性质及资产规模

四国中，挪威是唯一以SPRF形式组织的国家。挪威政府养老金由挪威政府设立，维护挪威人民养老金的安全以及未来保证未来养老金的支付。按投资范围，由两个部分组成，其一是主管国内投资的GPFN，其二是主管国际投资的GPFG。它们受财政部委托，由挪威央行投资管理机构进行投资管理。本文所指挪威公共养老基金指的是对挪威石油部门每年盈余进行投资的GPFG，它是世界上最大的主权财富基金。

其余三国的公共养老金投资性质均属于SSRF，并且都在社保体系之外单独进行分账管理。日本和加拿大的养老金投资初衷皆是为了维系养老保险体系的精算平衡。随着新增人口不断减少，单纯依靠年轻一代的缴费难以支撑养老金体系的长期运行。日本的GPIF经劳动卫生福利部授权，对日本养老储备基金进行投资管理，投资目的是为养老金的支付提供补充，并达到100年内财政平衡的目标。100年后，该基金只需持有与当年支付养老金额相持平的资产，并用于支付未来退休人员的养老金。

加拿大养老金经历1997年改革后，为应对支付危机，开始了养老金投资进程。加拿大基础养老金的投资管理，即除公务员、警察和军人等公职人员之外的加拿大普通民众养老金投资管理，由加拿大养老金计划投资委员会（Canada Pension Plan Investment Board,CPPIB）负责。CPPIB向国会负责，并且每年向财政部作年度汇报。虽然要向国会负责，但是CPPIB并不由政府控制，也不接受政府指令，其工作人员和委员会委员也不属于加拿大政府公职人员。

我国几乎与加拿大同时启动了投资程序，不同的是，负责投资的全国社保基金理事会（SSF）所投资金在很长时间内来自于财政转移支付，不涉及基础养老金的投资。直到2012年，广东省将城镇职工基本养老保险结余委托给全国社保基金理事会进行投资管理之后，SSF才开始涉足基础养老金的保值增值。

从四国养老金资产规模来看，挪威和日本规模相近，远超加拿大和中国，在全球投资市场中颇有影响力，是世界著名的机构投资者，也是养老金投资的典范。对规模庞大、事关民众老年福利的养老金该如何进行投资操作，将是本文的分析重点。

三、资产配置及投资绩效

根据各国经验，分散化投资已经成为了养老金投资的趋势和要求。因养老金的特殊性质，其对投资的要求更注重安全性和长期性，因而其资产配置策略需符合这一投资要求。如何在更安全的前提下实现投资收益最大化，是各国公共养老金投资的首要问题。

（一）加拿大CPPCPP资产配置经验

从各国经验来看，对资产配置比例的规定随投资要求和实际情况而有所调整。以加拿大为例，成立十几年来，其资产配置发生了较大调整。成立初期的投资，固定收益占绝对比重，股票仅占5%。而到了2017年，股票投资占比超过一半，占55%，固定收益仅占22%。与固定收益相当的是房地产投资，占23%。

▶图1 CPP历年投资各类资产比重变化情况

▶图2 CPP历年股票投资范围

为了更清晰地说明CPP投资资产配置比例的变化情况，本文整理了历年数据得到图1。可以看出，CPP股票投资比例先上升后下降，在2008年金融危机前达到峰值，近几年又略有上升。固定收益投资占比则经历了大幅下降至基本稳定，维持在30%左右。股票和固定收益分别代表了高风险、高收益和低风险、长期性的资产类别，其投资比例变化说明了CPP对投资风险、收益和长期性要求的认知变化。同时，从2006年以后，CPP显著提高了房地产投资比例，此前，在房地产项目中的投资比例一直不足5%，而近年来房地产投资持续增长。

除了资产种类，投资范围也是分散化投资的重要方面。图2显示了CPP股票投资范围的变化，可以明显看出，投资于国内的比重在逐年下降，而投资于其他发达国家的比例逐年提高。同时，在2008年金融危机以后，CPP开始投资发展中国家股票市场，且比例也在缓慢增加。这说明CPP的投资策略注重全球化，且十分灵活，能敏锐地将资金配置在经济增长形势良好的发展中国家。

从全部投资资产来看，CPP在美国的投资力度最大。如表2所示，美国良好的经济发展形势和规范的资本市场，吸引了CPP近四成投资，是加拿大国内投资的两倍。此外，亚洲也是CPP重要的投资市场，与欧洲和英国总额相当。拉丁美洲也在CPP的投资范围内。可以看出，CPP的投资几乎囊括了全球的重要市场，且海外投资力度远远高于国内投资力度。定，近几年又小幅增长。而股票投资比例，包括国内和国外，均有所抬升。如果说前期的投资风格更注重安全性，那么随着日本老龄化加剧，养老金支付面临日益增加的压力，近几年的投资则更强调收益性。

▶表2 CPP全球资产配置状况（截至2018年3月31日）

▶表3 日本GPIF资产配置规定变化

▶表4 我国社保基金投资种类比例及费用规定

（二）日本GPIFGPIF资产配置经验

日本GPIF的资产配置也经历了调整。自2015年4月起，GPIF各类资产投资比例的政策规定发生了变化，如表3所示。

新政策取消了原先必须持有5%短期资产的规定，改为全部持有股票和债券。另一个明显的变化是显著降低了国内债券的持有比例，增加了对国内股票的持有比例，同时，提高了海外资产的投资比例。这说明新政比旧规更具风险偏好，且更注重全球化投资。

图3显示了GPIF在2017财年第三季度的资产配置情况。可以看到，GPIF依旧保留了少量的短期资产，这可能是为了应对流动性要求。此外，GPIF的国内外股票投资比例不相上下，国内债券比例约为国外债券比例的两倍，股票总占比略高于债券总占比。可以看出，GPIF的资产配置比加拿大CPP略稳健，更加注重资金的安全性和长期性。

同样，从时间维度看GPIF资产配置变化更为直观。本文整理了GPIF历年季度数据，得到了其资产配置变化趋势。从图4可以看出，GPIF在国内债券上的投资力度持续下降，投资于国外债券的比例则一直较为稳

（三）中国SSFSSF资产配置

2015年颁布的《基本养老保险基金投资管理办法》对SSF的投资范围和投资比例做出了规定。如表4所示，更新后的《办法》对资产类型划分与其余三国养老基金不同，无法进行横向比较。从规定来看，我国养老基金的投资工具较为丰富，但是投资范围绝大部分集中在国内。根据其财报，2014年海外投资占比8.5%，2015年海外投资占比5.93%，2016年占比6.66%。可见，我国养老基金的全球化分散程度较低。

分析我国SSF历年财报后发现，基金成立初期，银行存款和长期债券是主要投资工具，随后逐渐放开至其他投资，而股票占比一直较低，不足10%。2001年，银行存款占总资产64.59%，长期债券占33.56%。随后，银行存款占比大幅下降，到目前仅占1%左右。因在2008年，会计报表的统计口径发生了变化，所以无法明确SSF在股票和债券的投资比例。从财报可以大致判断，债券投资大约占40%左右，股票投资比例无法判断，从《办法》规定看，股票投资应不足30%。

▶图3 2017财年第三季度GPIF各项资产占比

（四）挪威GPFGGPFG资产配置经验

挪威GPFG的资产配置策略与加拿大CPP较为相似，将大部分资金配置在股票这类风险资产上。由于挪威GPFG的主权财富基金属性，其对于投资的安全性要求不如其余三国高。这使得挪威在资产配置策略上可以接受更高风险。图5说明了GPFG投资的风险偏好，其接近七成资产投资在股票资产中，是固定收益的两倍。与加拿大相似，挪威近年来也开始注重对房地产的投资，但是起步较晚，投资比例较低。2010年，挪威财政部要求养老金基金投资于房地产，此后，基金开始持有欧洲和美国目标城市的高质量地产资产。基金投资房地产是为了提升投资的分散化程度。预计在2019年底，房地产投资额将占到总投资额的4%，平均分布于欧洲和美国。

致力于全球投资的GPFG，投资范围十分广阔。最新财报显示，其投资的资产覆盖全球72个国家和地区的9146家公司，共计持有全球约1.4%的上市公司股票，有2.4%的欧洲上市公司股份。对不动产投资，基金将锁定10到15个具有长期投资价值的目标城市，涵盖美国、欧洲和亚洲城市。

（五）投资绩效比较

本文整理了四国历年投资收益率，如图6所示。历史数据显示，各国的投资收益率均有正负波动，受宏观和全球经济影响，各国收益率波动趋势相似。在2008年金融危机冲击下，各国收益率均受到沉重打击，创下了历史最低记录。表5的统计数据显示，挪威和加拿大在金融危机中受冲击明显，日本则较为平稳地度过了危机。

各国投资收益的表现与资产配置有关。加拿大和挪威重视全球化投资，且以欧美发达市场为主。当危机来临时，全球市场的联动，加上“欧债危机”紧接着爆发，使得大部分资产配置在欧美市场的挪威和加拿大受损严重。而日本的投资策略较为保守，国内外资产配置比重较为平均，这使得日本投资收益的波动在四国中最小。

▶表5 各国投资绩效描述性统计

四国中，加拿大的平均收益率最高，同时风险控制得较好，从均值-方差的角度看，加拿大的投资表现最好。中国的平均收益是四国中第二，但风险最大。日本的投资收益率最低，波动也最小。

四、投资过程管理

养老金投资是民生大事，各国对于投资过程的管理均作出了相应规定，其中，加拿大和挪威的管理较为成熟，完善的规定和管理对基金投资绩效有重要作用。

（一）挪威GPFGGPFG投资管理

挪威在股票和固定收益证券投资方面规定了三种策略：资产配置、证券选择和资产管理，而房地产的投资是单独管理的。这些投资管理策略相互补充，以便对风险进行平衡控制。对股票和固定收益投资，挪威根据基准指数构建了“参照组合”，参照组合更好地考虑了基金的特殊要求和目标，这样做也能在风险和收益之间进行更好地权衡。参照组合的目标是提高投资分散化程度和寻找更多的高收益机会，根据市场表现，参照组合每3年调整一次。

▶图5 2017年度GPFG资产配置情况

▶图6 四国历年投资收益率

对外部托管，挪威的态度十分谨慎，在投资新兴市场、中小型企业和房地产时，才考虑依赖外部专业投资者。截至2017年底，GPFG由外部投资人管理的资产仅占5.3%，共有81家机构签署了总计92份的外部投资委托合约，其中65家机构负责新兴市场和初创市场投资，20家机构负责发达市场中的小公司投资，5家负责与环境相关的投资。挪威会在GPFG官网和财报中详细公布托管机构信息，包括托管机构名称、投资负责人、历史和当下投资业绩、托管费用等，对托管机构投资进行严格监管。

对基金所投企业，GPFG同样进行严格监控。GPFG会进入公司董事会和管理层，行使投票权，密切关注公司经营管理，对投资负责。GPFG对这些公司什么时候行使过怎样的投票权，以及何时参与公司大会，在其官方网站上均可进行查询，在投资的信息公开度和透明度上的工作做得十分到位。根据考察以及投资组合的调整，GPFG会不断调整投资公司的名单，并且对不再投资的公司进行列示并说明缘由，比如为了环保而不再持有煤炭公司等。

挪威还十分注重投资管理效率，通过自动化监控，对投资风险进行及时识别和修正。这使得GPFG的组织规模较小。挪威宣布，未来GPFG会控制在600人左右，包括120人的房地产投资部门。对投资收益的运用，挪威规定，收益的一部分可以用作政府财政预算。财政可以从养老金收益中抽取3%，最高不超过4%。以上规定说明，挪威GPFG的投资管理追寻的是有效、精简、自动化，用程式化的规定和操作，实现可能的最高收益。

挪威的投资更注重监管，而加拿大更注重投资的积极管理。积极管理的方式有三。第一，分散化，包括全球化投资和多资产类别投资。第二，通过主题投资确认长期趋势和宏观波动。第三，战略管理行为，包括对货币、股票市场、债券市场、商品市场的相对价格波动作出预测，并且直接持有公司股权、投资房地产和基础建设，也对部分上市公司进行长期持有，以推动公司监管、环境保护、社会影响和公司运营。

（二）其余三国的养老金投资管理

加拿大和日本在投资组合构建上同挪威一样，先设定投资的参考组合，再锚定参考组合构建投资组合。加拿大的基准组合同挪威一样，每3年调整一次。

此外，加拿大CPP对账目的管理十分细致，在财报中不仅报告相关投资数据，还报告了管理岗位薪资水平、参与会议情况、差旅费、会议费用等，内部规定和监管严格到位，保证养老基金投资运行的公开透明。

日本GPIF同挪威和加拿大一样，实行季度报表制度。每季度公布投资的资产配置和收益状况，同时在年报中进行对比总结，并公布托管机构名单。在信息披露方面，虽不如挪威和加拿大细致，但基本重要信息均会公布。

相较而言，中国SSF的信息披露是四国中最少的。中国实行年报制度，仅报告基本财务信息，如资产负债表、现金流量表等，且这些财务报表中的会计项目与国际做法也不一致，未清晰公布各类资产的投资比例和投资表现，此外，对广东省等地方委托投资也未公布具体投资数据。基本投资数据不够清晰，其余数据则完全不公布，如大额持有的企业名称、托管机构投资表现等。在投资过程管理方面，中国还有许多尚需完善的内容。

五、启示

对比加拿大、挪威、日本和我国在养老基金投资操作方面的经验，本文认为，我国能获得的启示有以下几点。

第一，明确资产配置策略。资产配置指的是不同风险类别的资产构成比例，通常按股票和债券进行划分。我国的资产类别划分将二者混合在一起，无论是从信息披露的角度还是投资操作的角度，均难以构成指导意见。在投资操作方面，根据资产配置策略构建基准组合，有利于对投资进行风险控制，这也是专业化投资的要求。

第二，分散化投资。包括多样化投资种类，多样化投资期限结构，以及全球化投资。我国的养老金投资尚集中在资本市场，包括股票、债券、指数、信托、衍生金融工具等，房地产市场基本不涉及，且海外投资比例很低。限于我国金融市场的不完善，将资金集中在资本市场的风险较高，未来可以考虑增加海外优质资产的投资，以及增加直接对企业进行股权投资的比例。

第三，完善信息披露。我国养老金投资的信息披露状况比其余三国落后很多。未来，基础养老金投资的计划全面启动后，对信息披露的要求将会更高。因此，我国应考虑同国际接轨，实行季度报表制度，同时在资产类别项目上也按国际通行标准划分为股票和债券或股票和固定收益，以便让公众清晰地了解到基金的风险状况。

第四，对外部托管机构进行严格筛选和监督。目前，我国SSF的投资中，有一半的资产是由托管机构进行投资管理的。按照目前已经公布的管理办法，未来，托管机构可能还将继续增加。这要求SSF做好对托管机构的监督，并及时向公众披露托管情况。

第五，注重长期投资。养老金投资不同于其他投资的一大特点就是长期性，它需要满足社保体系的长期精算要求，以维持社保体系的持续运转。而我国目前的投资经验没有显示出明显的长期投资倾向。不管是从养老基金投资目的要求，还是负责任的机构投资者要求，长期性投资应该是未来我国养老基金投资的趋势。

公共养老金事关一国国民的基本生活保障，其投资应当有公开、透明的信息披露，有专业化的运作团队，有完善的管理规定，才能使养老金投资满足养老精算平衡要求，并一代一代持续服务下去。