双重股权结构在我国的适用性分析

2019-05-11代晓焜

市场周刊 2019年2期

摘要：双重股权结构是对我国公司法长期坚持的一股一权制度的一种突破，但在实践中越来越体现出其现实合理性与时代价值。尤其在创新型企业领域，越来越多的企业产生了采取双重股权结构的需求。本文在论证“一股一权”制度并非公司股权结构的唯一恰当选择基础上，从创新型公司特点和国家宏观需求的层面具体分析双重股权结构适用的意义，得出双重股权结构的有其实施可能性与必要性的结论，并尝试提出相应的规制手段，以期促进双重股权结构在我国更好地本土化适用和公司治理水平的提高。

关键词：双重股权结构；公司治理；资本市场

中图分类号：D913.991 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2019）02-0146-04

2018年4月30日，香港交易及结算所有限公司（简称“港交所”）关于容许不同投票权结构的改革正式生效，5年前拒绝阿里巴巴而痛失当年最大IPO的理由不再成为小米公司在香港上市的阻碍。对双重股权结构的认可也激发了更多新经济型独角兽企业的赴香港上市意向。双重股权结果既是当前创新型公司的趋向与热潮，但同时是对我国一贯坚持同股同权制度的突破，因而引起关于双重股权结构对效率的追求而忽视公平和对普通股东权益保护的警惕。京东、百度、阿里巴巴等公司因股权结构问题出走海外资本市场刺激了我国关于实行新经济公司上市股权制度规则改革的关注，而关于采取双重股权结构的可行性与合理性也引发了学界的持续讨论。

一、双重股权结构的概况

（一）双重股权结构的概念与发端

双重股权结构指公司脱离了“一股一权”制度中将投票权的大小将所持股份直接对应的模式，将公司的股权分为具有不同投票权的类型，使股票资金流与股份背后的控制权相脱离。优级股通常拥有数倍于普通股的“超级投票权”，一般为公司的创始人所掌握；普通股拥有较低的投票权，但通常拥有较高的分红比例，由公众投资者持有。

双重股权结构发源于家族企业，家族成员为了防止敌意收购和上市融资的股权稀释使企业控制权落入他人之手而尝试发行具有不同投票权的股票，将有较高投票权的股票掌握在家族内部成员手中。1925年道奇兄弟公司公开发行无表决权的A股和有表决权的B股，并将公司股票在纽约证券交易所上市交易，开启了双重股权结构的先河。此后，关于双重股权结构的合理性和合法性一直广受争议，美国及欧洲部分国家关于双重股权结构的立法态度还出现过反复。目前，美国、加拿大、德国、韩国等国，均允许上市公司采取双重股权结构。

（二）双重股权结构的现实构建模式

如今，双重股权结构多见于科技创新型公司，出于创始人团队掌握公司控制权的需求，Google、Facebook、百度、京东、阿里巴巴等公司均采取双重股权结构。例如，Google、Facebook、百度等公司均采取将股票在上市发行时分为普通股A级股和上市前投资者持有的有十倍表决权的普通股B级股的模式；若持有B级股的股东出售股份，其股份自动转换为A级股。

尽管发行有不同投票权的股份作为掌握控制权的手段较为常见，但类似AB类股的模式并非双重股权构造的唯一选择。阿里巴巴的湖畔合伙人是另一种构造的例子。尽管阿里巴巴宣称并非采用双重股权结构，但实质上其合伙人制度确实符合双重股权结构的内核。湖畔合伙人有权提名阿里巴巴董事会半数以上的席位，即使提名成员遭到董事大会否决，合伙人可不经股东大会同意，直接任命“过渡董事”，而后继续提名董事人选。

（三）中国公司法的选择

我国一贯坚持一股一权、同股同权的制度，《公司法》目前并没有对双重股权结构加以肯定。我国《公司法》第一百零四条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”《公司法》第一百二十六条规定：“股份等发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”

但《公司法》并没有完全排除实行双重股权结构的可能性。例如，对《公司法》一百二十六条的规定也可以反面论证，理解为持不同类别的股东所享有的投票权可以有所不同。同时，《公司法》第一百三十二条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外其他种类的股份另行作出规定。”这提供了一个构造优先股的路径，但由于国务院并没有相关规定而未能在实践中得以体现。

二、一股一权制度必要性之否定

（一）股东同质化的前提假设并不成立

一股一权制度的理论根基在于股东同质化的立场预设，有学者将其归纳为股东的“人性同质”“利益同质”，即默认股东都是无差别的作为公司资本载体，不去关注股东的个人能力和投资态度等差异；同时默认所有股东都有着唯一的投资目的，共同追求公司的最大化收益来实现投资效益。在这种状态下，股东在各种层面均被视为无差别的抽象体，因而在宏观构造层面便可以通过一股一权投票的方式任意设定利益的简单拆分与整合。而彼此之间唯一的区分就在于持股的多少，无差别的资本作为公司内部权力配置的唯一决定性因素便成为一种当然合理的状态。但在现实的语境下，股东同质化的假设显然并不成立。从股东出资的动机而言，股东的构成就已然不同，可以分为投资股东、经营股东和投机股东。股东之间并非是理想化的利益统一体，在对公司治理的积极程度、投资的根本利益诉求、对公司经营态度等方面都有差异，所以作为独立个体之间的个人能力有着无可弥合的差别性。在这种同质化假设并不成立的前提下，仅仅简单地希望通过一股一权的制度加以利益的衡量与整合显然就未必是公司权力配置的最优解。

（二）“股权平等”不等于股东的实质平等

《公司法》的理论构造注重平等的价值追求，股权平等被列为《公司法》的基本原则，其中“一股一权”制度被认为是保护股东平等权利的重要举措是我国《公司法》一贯坚持的立场。赋予每个股份背后以完全等同的投票權，的确是平等权利直接和效率的体现，但完全的同股同票制度的构造只能保证股权平等，并不当然地指向股东平等，而只是股东平等的一种形式表现，故应当警惕过于追求形式平等反而忽视了实质平等的趋向。由于前文论证的股东异质化的构成特点，以强调同等的平等手段作用于差异化对象之上，则有可能因调节手段的同一性而带来与期望相反的结果。《公司法》平等原则的根本价值应当是保护股东平等地获取投资收益、维护自己的公平利益层面上的平等，而非追求于外在表现形式上的平等。股东平等原则不是禁止所有股东间的不平等待遇，而是禁止那些不具备正当理由的不平等待遇。因此，制度应朝向真正能达成股东平等结果的实质平等，而非固守外观化的股权形式平等。出于股东异质化立场上的实质平等保护，应当对固化的一股一权制度进行适度的修正，以不同等的手段调和不同等的权利主体，从而真正落实对股东权利的平等保护。

（三）一股一权制度下资本多数决的固有弊端

保护中小股东的利益是公司治理中一个从未过时的问题，可见大股东利用其表决权优势而侵害中小股东和公司利益的现象长期以来很难得到有效的规制。这背后是坚持一股一权立场下资本多数决带来的固有弊端。这种表决方式认定投入更多资本的股东应对公司的经营管理有着更强的关切以实现自己的财产利益，也被期待着有更强的能力和可能性做出理智的决议。但现实中这种完全出于一股一权制度的资本多数决使得小股东的意志被大股东吸纳成为无可避免的现象。如果大股东能够审慎行使权利、做出符合公司利益的决策，则其意志上升为公司意志也于公司或中小股东的利益无损。但由于一股一权制度的严格贯彻，表决权的背后完全是资本的多少，而难以对拥有绝对表决权的股东的个人决策能力和出资意图进行考察，实践中也因此时常出现大股东出于不正当利益滥用资本多数决赋予的权利，出现个人利益和公司利益不一致的现象。为实现自己的利益牺牲公司和中小股东的利益，利用自己的表决权优势将风险转移到中小股东身上。在这种情况下，一味坚持“一股一权”的股权平等原则，只能产生形式上的平等掩盖事实上的不平等。这是一股一权制度下资本多数决难以弥合的先天不足。

三、在创新型公司推行双重股权结构的现实合理性分析

（一）基于创新型公司的特点

1. 管理者个人能力对于企业的意义日益凸显

在当前科技创新型企业激烈而又瞬息万变市場竞争中，决策者能够具有高度的前瞻性和冷静的判断能力，在企业发展的节点作出正确的决策、坚持相对而言较为正确的公司发展战略是决定公司站稳脚跟并稳步发展的重要因素。一般而言，得以位列于创新性公司创始人地位，足以证明其拥有更强的企业治理与专业决策判断能力或是拥有更利于公司发展的资源。赋予相关创始人或管理者更多的经营权利，其实可以视为是将其能力和资源量化为股份的路径。自美国经济学家舒尔茨倡导人力资本理论概念以来，特别是20世纪末随着知识经济的兴起，认识和尊重人力资本、推动现代企业产权制度创新越来越引起理论和改革实践领域的高度重视，人力资本作为一种直接推动公司价值增长的生产因素，被认为应当同物质资本一道共同参与收益分配和风险承担。公司创始人的个人能力资源以及决策质量，对公司而言也有着区别于普通投资者的贡献与担负的责任；在科技创新型企业中，这种核心创始人和管理层的价值愈加凸显。在这种情况下，相关创始人团队的核心价值创造理应得到相应分配，如果允许人力资源入股，则其当然地拥有着更多地表决权。而在人力资本产权化未能实现的背景下赋予其更高的经营权或许可以视为一种补偿或是出于权责相当的一种合理化考量。

2. 创始人持有股份易被稀释

出于创新型企业的成立和发展特点，创始人大多不能在一开始便具备雄厚的资金实力，而主要依靠其创意、专业能力和管理水平等把控公司的未来发展趋势，实现自己的商业抱负。与此同时，由于创新型的新经济公司的发展往往具有增长爆发迅速、但业绩波动较大的特点，往往需要多轮融资以满足公司发展的需求。在这种情况下，很可能导致创始人团队的股权被资本过分稀释，从而失去公司的控制权。创始人团队对公司经营话语权的丧失使公司失去了稳定的经营政策执行和长期的经营理念的贯彻的基础；公司的重大决策可能会被短期投机者所左右，使发展路径和现实状况颠覆创始人的规划构图、根本经营策略的快速更迭也可能加速公司在市场竞争中的消亡。同时，公司还面临着被敌意收购的风险，即出现一些短视股东被高价收买，公司具有绝对控制权数量的股票被集中到敌意收购者手中，使收购者未经公司董事会同意成为控股股东，实际上属于收购公司的情况。资本稀释带来的话语权丧失甚至实际上的公司易主自然会使得公司创始人对融资的顾虑重重、束手束脚，给公司的实际发展带来不利的影响；甚至有可能向法外之地来寻求固守公司控制权的方法。而双重股权结构提供了一种给创始人一个平稳有效地掌握公司控制权的手段，不必过分在意于资本的短期波动，有利于公司的长期发展从而维护股东和公司的利益。

3. 公司治理效率深切关乎公司未来

高效理智的决策和灵活的反应速度对于创新型公司适应瞬息万变的市场形势具有毋庸置疑的意义，足以成为公司占领市场先机、实现公司价值的重要法宝。双重股权结构使较高的表决权集中到创始人团队和部分高级管理者之间，这就大大降低了分散控股结构下决议作出时争取其他股东表决所需要的时间和沟通成本。同时，创始者得以形成紧密团队、实现公司的创立和发展也说明其间具有相似的价值追求和经营策略，可以避免与其他股东之间过大的意见分歧、相互掣肘，因股东个人利益或眼前利益而损害公司最终的发展利益。同时，公司的集体决策使股东对控制权利和经济权利的不同偏好无法得到准确表达。一般而言，小股东更看重股份的经济权能，即在公司治理过程中更关注他们所能得到的眼下的股息红利，而对公司的管理控制并不关心，在表决时可能呈现出一种漠然或消极的态度。同时，中小股东出于自身掌握股份较少、投票权无足轻重的心理在决策时可能处于较为随意的状态。在这种消极性和任意性的心理状态支配下难以期望公司高效决策的实现。而双重股权结构通过对投票权的集中可以大大减少消极投票的状态、避免了股东间激烈的意见冲突和信息成本，足以大大提高公司治理效率。大多数学者认为管理层持股（内部持股）与公司绩效呈正相关关系。

（二）从国家宏观层面意义出发

1. 构建双重股权机构以提升内地资本市场竞争力

由于我国不允许采取双重股权结构的公司上市，而公司创始人又不愿意放弃双重股权结构带来的公司控制权的保障和公司决策效率提高等优势，大量优质企业如阿里巴巴、百度等公司纷纷选择在美上市。譬如阿里巴巴就因被港交所认为“股权结构不稳定”而被拒绝，最终选择赴美上市，最后以218亿美元的融资额创造了美股史上最大规模的IPO。这也使港交所惋惜不已，并最终成为倒逼其改革的主要动力之一。诚然，我国优秀的企业在海外上市对我国而言有着促进资本和信息双向流动、践行“走出去战略”、提升资本市场国际化程度等有利之处。但大量优质资源的外流也会不可避免地加剧内地资本市场边缘化，使内地市场失去对本土企业融资、定价、风险分散等领域的主导地位。同时，上市资源外流对于我国股市的消极影响更是不容忽视，这使内地投资者无法享受到中国公司发展的红利，也会影响投资者的投资信心。在当前股市波动较大、股市状况不容乐观的环境下，如何提振股民信心，避免进一步的恶性循环无疑是需要解决的问题。因此，对股权结构的限制不应当成为阻止我国优质企业在我国上市的障碍，应当释放积极的鼓励信号，以宽容的手段吸引公司在境内上市，提升内地资本的市场竞争力。

2. 有利于完善我国《公司法》

公司的显著特征就是一种作为融资工具而存在的企业形式，双重股权结构作为公司股权融资的创新形式，实质是股权内容的自治性配置，出于公司利益相关方基于公司的架构预设和发展路径的创新规划而设计股权配置的具体形式，并不违背公司具有的合同特征和《公司法》的法理。虽然公司上市牵扯到众多的利益主体而必须对其谨慎地限制，但并不能说双重股权结构的模式就存在必须以法律强制性规定控制的无法规避的风险。而现有的规定将当事人的意思自治空间进行压缩，使创始人不能灵活地根据情况进行灵活而高效的决策，这并非公司法规制的理想模式。也正因此，我国《公司法》受到了严格的资本管制是僵化、无效的制度的批评。有学者认为，有效的法律治理是一种满足市场需求的持续的制度偏好和状态，而不是由一套固定的规则和执法机构所决定的僵化的原点，《公司法》的构造不应该被形式化的公平需求所牵绊，而是应当与时俱进、因地制宜地回应公司发展和现实的投资需求。因此，对双重股权结构的宽容应是完善我国《公司法》构造和功能的体现。

3. 推动我国公司的整体长远发展

大众创业、万众创新是我国政策的鼓励方向，而打造一批兼具盈利能力和创新价值的本土企业、在国际市场竞争中更好地迸发中国能量也是我国不断追求的目标。双重股权结构避免了企业过分地被短期投机投资者左右而过分在意眼前利益和短期股价波动情况、放弃长远目标；防止由于掌握控制企业权人的不稳定带来的企业战略的频繁更迭；有利于保证企业经营战略的稳定性和连贯性。由于创始人团队对于企业往往有着更深厚的感情投入和更深切的奋斗经历，也往往更具有展自身商业宏图，将企业做大做强的锐意。因此，双重股权结构的引入可以促进公司向着更长远的方向发展，促使中国有着更多的具有核心竞争力的创新型企业。故允许灵活地设置股权机构有利于扶植我国企业在有着更加稳固高效的经营管理基础上的整体长远发展。

四、对实行双重股权结构的必要规制

（一）加强对适用主体的论证

显然，双重股权结构绝非公司治理的灵丹妙药。尽管其有着回应当前时代需求的特质，但并非就能够作用于任何公司的任何发展阶段，更不可能在任何一种场景下都能够产生正面效益。本文基于创新型公司的公司特点，认为在创新型公司适用双重股权结构有着更甚于传统行业公司的必要。但创新型公司的概念有无严格的界定标准、遇到模糊的边界应当如何处理？同时创新公司的这种特质应当理解为一种硬性的适用范围限缩，還是倾向于一种试行的切入口作为打开强制性规定的一个试行领域？这还有待于在具体实行实践中实事求是地逐步论证探索。但有一点是显而易见的，即改革的脚步不可以过于激进，应当循序渐进地分步骤进行。先小范围地在部分领域的创新型新经济公司开放，根据后续执行状况和长期实践中分析公司绩效形式及遇到问题，从而论证是否有全面放开的必要性和可能性。毕竟将一种长期坚持并奉为唯一正统的公司构建模式打开缺口，无疑要抱着更为审慎的态度。

（二）构建超级表决权股份的退出机制

在双重股权结构的构建模式下，有“超级表决权”的股份被集中于小范围的创始人团队手中。尽管核心控股人的稳固团结是一种理想状态，但部分创始人因各种原因选择退出公司或是死亡等状况是不可避免的。这就涉及超级表决权股份的退出问题，应当以强制性的规范加以规制超级表决权股份的转化问题，规定只能转为拥有普通投票权的股份而不可将背后的超级投票权转手于普通股东，以防止出现不正当交易，侵害其他股东的利益，从而违背双重股权结构的构建意旨。同时初代创始人对创新型公司初期发展的重要性不言而喻，但如果公司能够得到长期发展，由于创始人团队的寿命和公司规模等问题这不应成为一个永续的状态。当公司发展到公共公司后，脱离过于鲜明的创始人个人印记特质而向资本主导的公司发展是趋势所在。因此超级投票权股份需要建立明确的退出机制，防止优级股的自由交易流通，对超级投票权股份持股人退出时的具体操作规范加以分类明文规定。

（三）加强信息披露和监督机制

实施双重股权结构的论证中，讨论焦点问题和主要阻力就是对中小股东股东权益保护的担忧。在投票权利不平等的外观下，如果无法实现前文论证的实质公平，则显然有违于《公司法》的原则和公司治理模式的恰当构建。因此应该实行严格的信息披露机制以对控股股东行为形成约束，防止其侵害中小股东权利。应该从公司发行不同等投票权的股票之初就严格规定必须对公司的股权结构加以说明，在进行重大决策时，也应当对做出的决策明确责任和利益出发点的信息披露。不仅要关注决策程序的合法合规、公开透明，还要关注实质决策事项对于单一表决权的持股人是否存在显失公平的情况。与此同时，虽然我国在公司二元治理结构的框架下也引进了独立董事制度以监督公司内部控制，但实践中独立董事起到的作用甚微。要构筑较为完善的双重股权结构，有必要强化独立董事的内部监督职能；同时监管部门也应加强对实施双重股权结构的公司的外部监督。

（四）对超级表决权进行具体限制

虽然双重股权结构允许特定的人持有的优级股票有着超出普通股票的超级投票权，但这种“超级”显然不应当被容许无限扩张，以避免公众投资者的表决权和意志被完全架空，而实质上违背了现代公司的构成基础，因此要对超级表决权进行必要的规制。在超级表决权的效力方面，目前双重股权结构的构建一般是优级股拥有数倍于普通股的表决权，而在具体的倍数方面各国做法各有不同。我国如果引入双重股权结构，也有必要对倍数的上限加以规制，以防止公司在实际操作中滥用该原则；同时对超级表决权指向的具体事项范围也应当加以规制，对于公司的具体经营策略和发展路径等公司具体治理层面的事项，优级股股东拥有高于普通股股东的表决权，但在一些可能有损中小股东利益的特殊问题上则也应当保证普通中小股东的话语权。例如，在修改公司章程、公司增资减资、公司合并分立解散等有可能关系股东重大权益的《公司法》规定的股东大会特别决议事项中，对超级投票权的效力应当进行规制。

五、结语

随着我国市场经济体制的不断完善和国际市场竞争的日益深化，越来越多的创新型企业在实践中产生了实行双重股权结构的需求。我国《公司法》不应当以对上市公司股权结构的强制性规定构建此类创新型企业上市的障碍，而是应当积极回应这种现实需求，根据时代特质与实践发展状况进行改革完善，从而更好地为相关企业和整个资本市场的发展服务。无论从企业发展的个体角度还是国家发展的宏观维度出发、从合法理的理论层面还是他国相关实践经验审视，实行双重股权结构都有着其可能性与必要性，可以说进行双重股权结构的改革已然势在必行。但也不可将双重股权结构的实施视为公司发展的灵丹妙药，对于其潜在的风险也应当以相关配套举措着力加以规避。改革势在必行但也不可操之过急，应当以小步快走的方式，在对具体实施细节进行详细论证的基础上，由点到面、逐步展开。

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