创业板公司IPO前后业绩实证研究

[摘 要]文章以2010—2012年在创业板IPO的公司为研究样本，以IPO前两年至IPO后两年为研究期间，首先从公司的盈利和发展能力两个方面对创业板公司IPO前后业绩变化进行了实证研究，结果显示：创业板公司的业绩在IPO后呈现走弱的趋势;最后针对上述因素提出对应的建议措施。希望此研究可以减弱创业板公司IPO后业绩变化造成的负面影响，促使创业板市场规范有序发展。

[关键词]创业板;IPO;业绩变化

[中图分类号]F832

1 前 言

创业板有别于主板市场，其主要的服务对象是中小新兴企业、高科技企业等，这类企业虽然规模不大，但是具有高增长性的特点。创业板给这类有潜力的企业提供了良好的融资渠道，同时还能为企业前期的风险投资资本提供合法的退出机制。我国创业板相对晚一些，2009年10月30日正式开市，但是由于相关企业需求大，所以发展比较快。创业板完善了我国资本市场多层次发展，对资源合理配置、科技创新发展等都有重要的作用，促进了经济体制改革。虽然创业板IPO为公司带来稳定的融资渠道，加快公司发展，但是上市前后业绩变脸的情况不在少数。创业板公司经历着高增长的同时，风险也一直伴随着。

2 实证分析

截至2019年2月25日，我国创业板上市公司共有744家。由于是2009年10月开市，2010—2012年共319家公司登陆创业板，是数量比较多的，所以本文以这319家公司为研究对象来分析上市前后业绩变化情况。本文将从盈利能力、发展能力两个指标去分析其业绩变化，为了更加有对照性，分析了从IPO前两年（IPO-2）到IPO后两年（IPO+2）共5年的业绩变化。

2.1  IPO前后盈利能力分析

盈利能力是衡量公司业绩的主要指标，收入和资产是体现公司盈利变化的主要方面。收入的盈利能力可以用营业利润率（OPR）来体现，而资产的盈利能力则用总资产报酬率（ROA）来衡量。创业板公司上市前后盈利能力变化。

（1）收入分析。OPR均值和中值差别不大，所以可以排除极值影响。整体来看，在公司登陆创业板之前的两年，其营业利润率是有所增长的，OPR均值在IPO前一年增长了6.73%，而OPR中值增长了8.41%。而IPO之后，整体公司的营业利润率就开始出现了下滑，而且越来越严重。以OPR均值为例，上市当年就下降了7.85%，上市后第一年，下降了19.27%，第二年更是达到了32.17%的降幅。由此可以看出公司在创业板上市后，其收入的盈利能力是下降的。

（2）资产分析。ROA的均值和中值差别也不大，变化趋势也是相同的，所以极值影响也是可以排除的。我们以总资产报酬率的均值为例，公司在登陆创业板之前，也是呈增长趋势的，上市前一年相对于前两年增长至19.9%;但是上市当年ROA均值就下滑至9.90%了，降幅高达51%;上市后一年，ROA均值降至6.80%，一年之后更是降至5.00%，这个已经处于总资产报酬率的低水平了。由此可见，创业板公司在上市后，虽然资产总额增加了，但是净利润却没有相对应的增加，上市之后两年，这一情况也没有得到好转，虽然降幅减缓了，但還是处于低位徘徊。

2.2  IPO前后发展能力分析

发展是公司的主要目的，衡量公司发展能力的指标主要是经营成果和财务状况。文章选取利润增长情况和资产增长情况来具体反映其发展能力。由于不同类型公司，所得税是不一样的，为了避免这个影响，选择利润总额增长率（TPGR）来体现利润增长能力;资产增长能力的指标选用资产总额增长率（TAGR）。

创业板公司上市前后发展能力指标变化。

（1）利润增长能力分析。由图中利润总额增长率的均值变化和中值变化可以看出，公司上市前两年，其TPGR均值达到98%，而中值则为50%，由此可以看出，极大值影响了均值。上市两年后，均值为-22%，中值为2%，这又是极小值产生的主要影响。因为为了研究准确，选择TPGR中值更具有说服力。由TPGR中值折线可以看出，上市前后，公司的利润总额增长率在持续下降，上市前一年，增长率降幅为19.15%，上市当年降幅达到66.78%，之后两年的降幅为74.94%和74.23%，由此可见，上市后，创业板公司的利润总额增长率在剧烈下滑。

（2）资产增长能力分析。资产总额增长率的均值和中值变化呈折线走势，先下降，然后上升，之后再下降，接着又上升，其中创业板公司上市当年的上升幅度最大，上市后第一年下降的幅度是最大的。通过TAGR中值数据来看，上市前两年，其资产总额增长率还是37%，一年后就将为31%，上市当年，由于股价等因素，其猛增至164%，随着股价的回落，其TAGR中值回落到10%，甚至低于上市之前的水准，虽然上市后第二年有所回升，增至19%，与上市之前还是有差距。所以创业板上市后，公司的资产总额增长率的平均水平是降低的。

3 控制业绩变化的对策和建议

3.1 提高拟上市公司质量

上市公司的质量对公司的业绩有决定性作用，尤其是对刚上市的公司，对上市前后业绩影响就更加明显。公司质量的好坏则是由公司股权结构、组织构架、盈利能力、市场竞争力和运营能力等方面体现的。要想避免出现创业板公司IPO前后业绩变脸，公司需要在上市之前做好公司质量，完善公司架构，提升治理能力，为上市后的快速发展奠定基础。

（1）完善公司股权结构。上市公司股权过于集中或过于分散都有可能影响公司的正常运营。股权过度集中，优点是能够有效的对管理层进行监管，有效防止管理层侵害股东的利益;但是，股权集中度过高，会导致大股东拥有过多的权利，为了其自身的利益会做出损害中小股东利益的行为，也就是常说的“掏空”。股权过度分散，股东对管理层监督的成本可能还要高于其得到的利益，这就影响了其主动进行监督的积极性，产生“搭便车”的心理，造成管理层拥有过多的权力，也可能造成公司业绩下滑。

为了尽量避免出现因为股权而影响公司业绩的情况，创业板公司要科学合理地完善自身公司的股权，既不能出现股权过度集中，也不能过度分散，需要有一定的分散度，既能对管理层进行监管，股东之间还能相互监督。

（2）建立有效管理层激励制度。目前我国上市公司管理层薪酬主要分为工资、奖金和股权激励。为了避免出现管理层利用自己手中的权力谋利，损害公司股东的情况，应该建立有效的管理层激励制度。将管理层的权益与股东的利益绑定起来，比如减少工资，相应的增加奖金和股权激励，这样管理层就会拥有公司的股票，股价的高低直接影响着他们的利益，而股价的高低又与公司的业绩挂钩，奖金也需要与业绩挂钩。这样一来，管理层就会维护公司，更加努力认真的管理公司。上市公司对管理层的激励程度可以用管理层持股情况来体现，管理层持股越高，其利益跟公司关联也明显。所以应适当地提高管理层的持股比例，对公司的业绩有提升作用。除了对管理层提高股权激励外，对公司有特殊贡献的或特殊作用的员工也可以进行股权激励，像高技术人才、对公司有重要贡献的员工等，股权激励可以增加员工的工作积极性和责任感，有助于提升公司的业绩。像华为公司之所以发展这么快，很大一个原因就是公司的全员持股。

3.2 完善证券市场监管手段

（1）转变监管理念。过去，我国证券监管部门把国有企业募集资金当成资本市场的主要功能，目前，这个态度已经发生改变，监管部门为了消除一级市场和二级市场的不对等，更加重视证券市场的筹资、价格发行和资源配置等功能的有效实现。过去监管部门主要职责就是控制发行市盈率和规模来确保公司成功上市，现在主要的职责转变为维护市场的正常公平秩序，保护投资者的权益。

（2）完善IPO审核制度。我国证券监督管理部门对公司IPO的审核，过多地重视其盈利能力、营运能力等财务指标，要求上市前连续三年盈利等。这些固然重要，但是，也不能忽视拟上市公司的治理结构、行业情况、核心竞争力以及是否与大股东或其关联公司存在同业竞争等。虽然这些方面没有办法量化，但是还是需要监管部门更加全面严格的审查，只有这样，才能使得真正優秀的企业登陆资本市场。这可以从根源上避免创业板公司上市前后业绩发生变化，也能维护市场的健康发展。

（3）完善首次公开发行制度。目前我国资本市场首次公开发行制度还比较单一，为了企业募集资金，同时维护中小投资者的权益，保证资本的公平和效率，应当实行多元化的发行定价方式。对于一些大盘股的发行，对一般的投资者可以采用上网发行，针对法人，可以进行适当地配售，这样结合的发行方式更加合理。对于一些小的股票发现，可以采用上网公开发行与像二级市场投资者配售相结合的方式进行发现。如果以后的条件成熟了，还可以采取上网竞价的方式进行发行，使公司募集的资金最大化。

虽然上网竞价方式可以是公司募集资金最大化，但是目前还是不宜完全开放地去实行，应该有一定的限度。因为我国资本市场的中小投资者比重还是比较大的，因此上网竞价发行不能完全被机构投资者控制，不然会造成过度投机行为，损害中小投资者的利益，需要中小投资者一起参与。但是需要根据市场情况逐步地实现，同时为了避免出现而已抬高发行价的情况，可以采取“绿鞋”机制，以此来维护投资者的权益。

通过上述措施，可以有效地增强创业板公司的经营业绩，同时能抑制上市前的盈余管理，这就能更大限度地避免创业板公司上市前后业绩变化。

参考文献：

[1]杨敏.创业板企业上市前后经营业绩比较研究[J].科技管理研究，2014（18）：144-151.

[2]仪垂林，土家琪.公司IPO动机及定价研究评述[J].产业经济研究，2004（5）：66-72.

[3]唐仕顺.我国上市公司效应研究[J].金融经济（理论版），2006（9）：75-76.

[作者简介]张宇轩（1998—），河南郑州人，河南大学国际教育学院金融专业。