论货币估值与大国竞争

沈博昕

[摘 要]汇率是开放经济条件下大国竞争力的重要因素之一，在经济发展中如果高估自己的货币，就会在国际贸易中降低本国产品竞争力，从而影响国家的经济发展。结合历史上英、美、日等大国货币的高估导致经济竞争力下降的实例，来思考人民币国际化进程中汇率的合理定位——切忌对主要竞争对手高估人民币。

[关键词]货币估值;大国竞争;人民币;汇率

[中图分类号]F832

1 以史为鉴

1.1 英镑的高估与英国的衰落

19世纪末到20世纪初，全球力量最具决定性作用的无疑是美国的崛起。1865年美国内战结束后，大量外国的和本国的投资，第二次工业革命后新技术的广泛使用，巨大的国内市场和经济规模，加上为了淘金漂洋过海的廉价劳动力大军，使得美国迅速成为世界最大的工业制品生产国。当时对外贸易在美国经济增长中的作用确实不大（1913年外贸收入只占GNP的8%左右，而英国占26%），但它对其他国家的经济冲击却相当可观。1860—1914年，美国出口增加6倍多（从3.34亿美元增加到23.65亿美元），而进口只增加了4倍（从3.56亿美元增加到18.96亿美元）。在金本位制下，美国的大部分对外贸易是用英镑结算的，伦敦起着黄金最后债权人的作用。美国在同欧洲的贸易中顺差不断扩大，而且当时美国财政部执行“争取积聚世界黄金储备近1/3”的政策，严重干扰了伦敦黄金需求。这相当于英镑对黄金高估，美国有巨额贸易顺差，拥有大量过剩的英镑，就用英镑换回黄金而将黄金沉淀了下来，英镑的国际结算作用就受到了美元的严峻挑战。经过两次世界大战，英国国力被严重削弱，英国自然而然地退出大国竞争的行列，英镑也被美元所取代。

1.2 美元的高估与布雷顿森林体系解体

1944年7月确立的布雷顿森林体系是一种国际金汇兑本位制，它确立了美元在战后国际货币体系中处于中心地位。实际上是美元被高估，美元成了黄金的“等价物”，美国承担以官价兑换黄金的义务，35美元兑换一盎司黄金，成员国货币与美元挂钩，汇价允许小幅度浮动，短期内保持比较稳定的状态。

“特里芬难题”实质是无法解决美元对黄金高估的问题，其最终得到验证：随着美国贸易逆差扩大，顺差国用美元兑换黄金更划算。日积月累导致美元和黄金挂钩不稳，引发投机性美元抛售。美元的不断超发，最终发行量接近美国黄金储备的4倍，直接导致三次美元危机。1973年布雷顿森林体系被解散。

但美国凭借强大的综合实力，重新设计了石油美元，继续美元霸权之路，并通过美元的升贬不断霸道地收割其他国家，最典型的就是日本。

美元指数：1970—2018年的结构走势，黑色直线为趋势线。

正如衡量美元兑6种一揽子主要货币汇率的美元指数（DXY）所显示的，美元表现出了持续不断的复原能力。然而，美元经历了三个时期的飙升和随之而来的下跌，造成大量的国际性附带伤害。美元的每一次上涨都反映了它的逐渐相对衰落，到今天，所谓的强势美元只值20世纪60年代美元的60%。

1.3 日元的高估：广场协议逼迫日元升值

广场协议（Plaza Accord）：美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状。1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、英国和法国在美国纽约广场饭店签订历史上著名的广场协议。“广场协议”签订后，上述五国开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，导致美元持续大幅度贬值。在不到三年的时间里，日元对美元升值了一倍。而这一协议，也被后人称为日本“失去二十年”的转折点（注：文章只讨论汇率的影响，不考虑其他因素。“广场协议”的经济背景表面上看是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题。现在经济学者们普遍认为是日本当局错误的应对政策——对货币升值的抵制：广场协议后采取一系列的宽松的货币政策措施，却没有进入实体经济，后果是在日本经济内部积累了大量的资产价格泡沫;在通胀压力之下，日本政府又采取了突然的并且十分强劲的通缩政策，最终刺破资产价格泡沫，经济陷入了混乱和长期停滞不前的局面）。

1.4 德国马克对美元的汇率高估

早在“广场协议”之前，就在持续性的温和升值。“广场协议”之后，马克兑美元汇率在1988年与1984年相比上升了61%，1995年与1984年相比上升了104.4%。德国在马克升值的过程中，保持了稳定的宏观经济环境，这与德国政府的配套措施密不可分。首先，德国以立法的形式保证央行政策制定和执行上的独立性。德国央行在保证其独立性之后，实施了稳健的貨币政策，这是德国成功应对马克升值的关键基础。德国央行通过严格控制货币供应量来稳定经济增长。其次，升值的缓慢节奏也是德国经济保持稳定的重要因素，避免其货币受到猛烈的外部冲击从而给实体经济带来的伤害，保证了国内物价和生产的稳定。

1.5 人民币对美元的汇率（如表1所示）

1984年之前人民币兑换美元汇率相对稳定，一直是外汇短缺。

1985—1993年汇率水平持续下跌，人民币贬值促进了我国出口贸易的发展。由于出口企业的外汇收入可以换到更多的人民币，人民币贬值提高了企业的出口积极性和出口企业利润率，使我国由连年贸易逆差转变为连年顺差局面。

1994年人民币汇率改革，通过汇率并轨取消双轨制，形成了以市场供求为基础的、单一的（钉住单一货币美元）、有管理的浮动汇率制。人民币兑美元一次性大幅贬值到8.62，之后稳定在8.3左右。这带来了中国对外贸易的蓬勃发展，出口强劲，顺差扩大，迅速积累了巨额外汇储备。出口也成为当时拉动中国经济发展的重要因素之一。

2005年开始人民币兑美元不断升值。背景是美国逼迫人民币升值，不然就被列入汇率操纵国。

2 高估货币为什么会有这么大的负面作用

2.1 实证

从生产角度看，英镑高估时：产业转移从英国到美国。美元高估时：产业转移从美国到日本、德国、“亚洲四小龙”为代表的国家。日元高估时：产业转移从日本到中国、“亚洲四小虎”等。中国汇率升值时：产业转移从中国到印度、越南等东南亚国家。

从消费端来看，日元高估时，日本在全球买买买。在洛杉矶，日本人掌握了闹市区几乎一半的房地产;在夏威夷，96%以上的外国投资来自日本，并且主要集中在饭店、高级住宅等不动产方面。最著名的事件是三菱公司以14亿美元买了美国国家象征的洛克菲勒中心。从1985年到1990年，日本企业总共进行了21起500亿日元以上的巨型海外并购案，其中有18起的并购对象是美国公司。到20世纪80年代末，全美国10%的不动产已成为日本人的囊中之物。 再看我们中国，从2005年人民币升值开始，中国的出境游、境外消费呈现几何基数上升，一发而不可收。最典型的是跟日本20世纪80年代后期如出一辙的海外投资——疯狂地在美国、加拿大、澳大利亚为代表的发达国家购买房地产，并引起当地人的警觉和厌恶。

也就是说，大量的生产和消费游离于本国实体经济之外，直接提供给了外国，对国内实体经济没有任何好处。

2.2 理论支持

（1）四部门经济中的收入决定。开放经济中，一国均衡的国民收入不仅取决于国内消费、投资和政府支出，还取决于净出口，即我们常说的拉动经济增长的“三驾马车”：消费、投资、出口。

Y=C+I+G+NX

式中，Y为国民收入，C为消费，I为投资，G为政府开支，NX指净出口，为出口与进口之差额：NX=X-M

外贸乘数：dY/dX=1/（1-β+γ）

式中，β表示边际消费倾向，γ表示边际进口倾向。

即开放经济条件下，净出口有乘数效应，但乘数变小了，主要是由于增加收入的一部分现在要用到进口商品上去了。

（2）国际收支调整的吸收论： 贬值通过多种渠道影响收入和吸收。吸收论以宏观经济学为基础，用一般均衡分析方法，偏重于商品市场均衡，政策上倾向于需求管理——增减总收入和总吸收（支出增减政策），通过贬值影响国民收入和国内吸收。

吸收论认为，货币贬值对国际收支的作用取决于以下两个因素：①必须有闲置资源的存在，这样贬值后闲置资源流入出口品生产部门，出口才能扩大。否则贬值只会引起国内物价的上涨而不会引起国际收支的改善。②出口扩大会引起国民收入和国内吸收同时增加，只有当边际吸收倾向小于1，即吸收的增长小于收入的增长，贬值才能最终改善国际收支。

即贬值通过对收入产生的影响，需要资源的重新配置，以提高总体生产力，有闲置资源效应和贸易条件效应。贬值通过对吸收的直接影响，使消费、投资和政府开支得到调整。有三种直接效应，如预期价格效应、投资成本效应和进口品价格上升带来的支出降低效应。

（3）国际收支调整的弹性论：汇率变动通过改变贸易品相对价格从而影响进出口。马歇尔-勒纳条件（Marshall-Lerner Condition）与贬值的J曲线效应。

弹性论以微观经济学为基础，用一般均衡分析方法， 货币贬值政策（支出转换政策）， 通过贬值影响出口品相对价格和需求。

本币贬值改善国际收支的条件是：①满足马歇尔-勒纳条件（Marshall-Lerner Condition） ┃d X+d M┃1，即本国出口商品的需求弹性和进口商品的需求弹性（绝对值）之和大于1。②对外贬值速度大于对内贬值速度。③对方不报复。

本币贬值对贸易收支的改善并非立即发生作用，而是有一定的时滞。贸易收支可能先恶化，当出口供给和进口需求相应地调整后，贸易收支才慢慢开始改善。整个过程用曲线描述出来，如J形，即贬值的J曲线效应。（注：文章主要讲开放经济大国之间的竞争，大国的进出口商品的需求弹性之和都大于1。而初级产品生产的小国不在讨论之列，因需求弹性低，贬值会导致贸易条件恶化）。

中国进出口产品的需求弹性之和的绝对值远大于1（注：中国金融学专家陈彪如教授在《人民币汇率研究》一书中，通过对1980—1989年的有关数据计算了中国的进口需求弹性为-0.3007，出口需求弹性为-0.7241。两个弹性之和为1.0248，略大于1。进入20世纪90年代后中国经济市场化的步伐逐步加快，中国的出口商品结构和进口商品结构也发生了明显的变化，即由过去的出口初级产品为主转向以出口制成品为主。在制成品中又大体上出口机电产品和其他技术含量高的产品。特别是进入21世纪后，高附加值的科技产品等的出口比重逐年增长。因此，中国的进口产品和出口产品的需求弹性都有了大幅度提高）。

总之，吸收论和弹性论都能从理论上解释贬值对大国经济的带动作用。这也是近十多年来美国一直忌惮人民币贬值的原因之一。

3 人民币未来的地位与估值考虑

人民币国际化的长期目标与短期经济调整、汇率贬值、资金流动存在着一定冲突。在人民币国际化进程中，贬值不利于推进人民币国际化，但高估本币，势必会降低大国的国际竞争力，也必然会影响本国经济的长期发展。

2005年汇改以来，人民币有效汇率一直在上升，对主要货币一直处于强势，使我国在竞争中已处于不利地位。

与此相对应，净出口对中国GDP增长的贡献从2005年汇改升值时出现拐点开始逐年下降，到2008年国际金融危机时为0，直到2009年触底，之后逐步上升。但对GDP的贡献已大不如前。

最新公布的宏观数据显示，2018年中国GDP增速为6.6%，比2017年低0.2个百分点。从“三驾马车”的分解来看，净出口（外需）对GDP增长的贡献从2017年的0.6个百分点下降到2018年的-0.6个百分点，下降1.2个百分点。

改革开放后的40年，人民币盯住美元政策，一方面是稳定了自身汇率，稳定汇率预期，有利于对外经济的平稳发展;另一方面，相当于躲在美国身后跟随美国收割别人（美元长期趋势是贬值）。而作为第二大经济体，其对美元的使用，实际上是强化了美元在世界上的地位。特别是对欧而言，更是等于帮助了老大而变相削弱了老二的地位。2008年金融危机以来，美元作为主要国际货币的龙头地位受到了动摇。金本位的时代已经远去，“石油美元”作为一般等价物的情况也终将会被替代，人民币走向世界舞台是大势所趋。寻找新的“货币锚”是世界各国今后几十年乃至上百年的目标，按照经济实力形成三足鼎立模式，美元、人民幣、欧元等一揽子货币也许是其中的选择之一，人民币必然要争得一席之地。

在国际竞争中，我们不提倡恶意贬值，然而适度贬值未必不是一个好的选择，过度高估本币一定是我们要警惕的。我国超发的人民币有很大一部分被用来吸收多余的外汇储备，而外汇储备中有很大一块是国际投资。如果高估人民币，就会使国外投资在兑换外币离开时有额外的汇兑收益（如前文所述）。这种情况下，如果大量的国外投资在短时间内撤离，会对汇率稳定产生巨大冲击，会再现历史上的类似英镑、美元大幅贬值的情况。特别是人民币将来成为主要的国际结算货币后，投机分子也许会从人民币兑小国的货币漏洞中攻击我们。未来可能会出现以下情况，即人民币对美元高估，而委内瑞拉、阿根廷之类的小国美元短缺，却拥有多余的人民币，它们必然会用人民币去直接或间接地兑换美元。如果出现“羊群效应”，被敌对势力恶意放大而投机，那么“千里之堤，溃于蚁穴”的情况就一定会出现。

中国是大国，未来人民币走向国际化，汇率的外溢效应会远大于以往的德、日等国。既要学习美国的霸道做法，在必要时强势贬值;也要借鉴德国的成功经验和吸收日本的失败教训，在经济稳定和其他条件具备时缓慢升值，避免使用过激的汇率政策冲击实体经济;结合我国自身实际，走一条有中国特色的汇率均衡及人民币国际化的道路，为大国崛起助力。

参考文献：

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[2]张礼卿.国际金融[M].北京：高等教育出版社，2011.

[3]佟家栋.国际经济学[M].天津：南开大学出版社，2000.

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