马化腾的兄弟连

杨凯

在过去的2018年，马化腾的“兄弟连”实力大增：至少16家腾讯系公司先后上市。

腾讯迎来了前所未有的投资大丰收，既获得了丰厚的财务回报，也令企鹅帝国的战略布局趨于完善。然而，赛马制的投资内核在培植众多上市公司的同时，也暗含隐忧。赛马制的残酷之处在于，只有强者才能受到青睐，一旦令人失望，等待它们的或许只有腾讯不留情面的抛弃——京东与摩拜，即是前车之鉴。

过去，被腾讯投资是至高的荣誉，象征着一家企业的前景与价值。如今，腾讯的投资光环正在逐渐褪去。对待前途，每个盟友似乎都有自己的表现。

20周年之际，腾讯的主旋律是思变。在打破部门墙、转型产业互联网之外，如何优化投资策略、巩固联盟对腾讯而言是个新的挑战。

投资大丰收？

腾讯之所以取得投资大丰收，与腾讯热衷于投资垂直领域头部企业不无关系。

截至目前，腾讯整体投资公司数量超过700家，投资规模超过千亿元人民币，包括100余家独角兽企业与60多家上市公司。

这些投资成果也逐渐开始释放。自2017年下半年起，腾讯“兄弟连”企业进入上市高峰期，阅文集团、搜狗、众安在线、易鑫等相继成功上市。

单从投资收益角度来看，投资公司成功上市对腾讯而言收益最大。腾讯的投资逻辑在于，通过流量和资本的优势，扶持各赛道现有的头部企业，推动其上市，以获取超额回报。仅用三年时间便成功上市的拼多多便是典型。

通过这种方式，2017年，腾讯的权益性投资损益自2014年以来首次扭亏为盈，达到8.21亿元;其他收益净额为201.4亿元，同比大涨460%。其中，单单处置及视同处置投资公司的收益便达到135.18亿元。

上市投资公司权益已经成为腾讯资产的核心板块之一。2018年，腾讯集团录得来自投资组合的回报为人民币222.15亿元。投资公司上市给腾讯带来了大量一次性利润释放，以美团为例，上市为腾讯带来了87.62亿元的公允价值收益。

但是，公允价值收益在短期内无法转化为真金白银。结果就是，尽管净利润仍向好，但腾讯的现金流却明显收紧。2017年年初，腾讯现金及现金等价物为719.02亿元，2017年年末（2018年初）为1056.97亿元，2018年末为978.14亿元。也就是说，2017年腾讯的现金及现金等价物增加了337.95亿元，但2018年腾讯的现金及现金等价物不仅没有增加，而且减少了78.83亿元。

另外，如何在二级市场上更积极地管理投资组合也成为腾讯面对的新难题。

腾讯2018年半年报显示，其他收益净额同比下降51%至人民币25.06亿元。对此，财报中解释称：“该项减少主要反映投资的视同处置收益净额减少，以及若干投资的减值准备增加，部分被我们的投资组合公允价值的净增长带来的收益所抵消。”

2018年上半年，腾讯其他收益同比下降约25亿元，相当于其第二季度净利润的15%。换言之，上半年腾讯的投资对其整体收益产生了负面影响。以阅文集团为例，上市首日市值一度突破1000亿港元，如今总市值跌至374亿港元，市值蒸发一半有余。这对于腾讯的整体收益而言无疑是个不小的负担。

2018年全年，腾讯于投资公司及收购产生的无形资产减值准备为175.77亿元，而去年同期仅为27.94亿元。财报解释称，减值亏损主要来自联营公司长期业绩展望调整及其主要从事的市场环境变化。

未来，这将会一直成为腾讯的收益隐忧。

与此同时，腾讯还在加快对外投资的步伐。财报显示，腾讯2018年投资活动消耗现金流从2017年的963.92亿元增至1519.13亿元;对于联营公司的投资从2017年的1137.79亿元，暴涨至2192.15亿元，对于联营上市企业的投资从2017年的609.35亿元暴涨至1306.33亿元。

从经营角度看，腾讯“兄弟连”大面积上市同样喜忧参半。好的一面是腾讯的战略布局在逐步完善，投资公司的快速发展为腾讯在电商、搜索等领域的业务短板形成了良好的补充。

然而不可否认的是，腾讯产品能力和创业精神的确在走下坡路。丧失创业激情意味着丧失血性、战斗与厮杀的本能。这对于快速迭代的互联网企业而言，并不是一件好事。

京东创始人刘强东

更可怕的是，投资带来的收益与业务补充难免令腾讯产生心理惰性，做不好的领域只需投资即可。这是个危险的信号，是一家企业丧失创新力与鲜活生命力的前兆。在商业游戏中，靠人始终不如靠己，“干儿子终究比不上亲儿子”。

从历史经验来看，如果没有与新浪微博和人人网死磕到底的社交争夺战，怎么会有微信的横空出世？如果没有在游戏领域与盛大游戏和网易的争锋，又怎么会有腾讯游戏的今天？对于现今的腾讯生态而言，马晓轶和张小龙的奇迹能否复制显然是个大大的问号。

设想一下，如果没有微信和游戏，今天的腾讯会是怎样的境况？

神秘的创投部

成立于2011年的投资并购部素来被认为是腾讯“最神秘的部门”。

2010年的3Q大战给腾讯打上了“山寨”的烙印。为洗脱“山寨”之名，腾讯萌生开放的念头。2011年3月，百度市值一度超越腾讯。腾讯独占了5年的中国互联网公司头把交椅岌岌可危。彼时，腾讯的境遇与2018年如出一辙。“急了眼”的马化腾号召专家“会诊”腾讯。腾讯进入了长达半年的战略转型筹备期，开始从“山寨”向开放过渡。

在一次讨论“什么是腾讯开放能力”的总办会上，马化腾让与会的16名高管，分别写出自己认为的腾讯核心能力，一共得到了21个答案。不过，高管们最终达成一致：腾讯的开放能力=资本+流量。腾讯的开放之路自此确立。

在总裁刘炽平看来，“通过资本形成联盟关系，既可以实现开放的目的，同时也可以让腾讯庞大的流量资源获得一次资本意义上的释放。”开放即把流量放出去，将其转化为投资。开放流量和资本，意味着腾讯不再一味单打獨斗，过分追求封闭式生长。“今后的资本运作将是参与式的，只求共生，不求拥有。”刘炽平说。

事实证明，开放战略是腾讯商业格局与战略眼光的一次飞跃，成功帮助腾讯打破发展瓶颈。可以说，彼时的“开放”是腾讯今日之“伟大”最“美丽”的注脚。

在开放战略中，腾讯的目标是成为连接一切的“连接器”。投资作为开放战略的支柱，帮助腾讯攻城略地，迅速在社交、支付、文娱等领域构建起庞大的生态系统，并与腾讯主营业务形成良好协同效应。对于投资的目标，腾讯在财报中如此描述，“腾讯集团的管理投资组合的主要目标是加强在核心业务方面的领先地位，并为其在不同行业的‘连接策略提供补充，特别是社交、O2O与智慧零售方面。我们亦投资于交通、金融及其他行业。”

起初，腾讯产业共赢基金是腾讯开展投资业务的主体，初始规模约为50亿元。在成立后的半年时间里，腾讯投资支出近30亿元，腾讯当年的净利润也不过80亿元左右。在此之前，腾讯在投资方面颇为谨慎，投资支出从未超过4亿元。

随后，产业共赢基金的说法逐渐淡化，腾讯将投资主体定义为腾讯投资并购部。腾讯投资并购部的成立促使腾讯驶入投资快车道。2017年，腾讯共投资120多家公司，比百度和阿里的总和还要多。至今，有超过700家公司拿到腾讯投资，投资总额超过1000亿元。

2014年是腾讯对外投资的又一转折点。此前，腾讯在自有电商平台打造上下了重注，但易迅却始终难以撑起半边天。2014年3月，在高瓴资本张磊的撮合下，腾讯与京东达成合作。腾讯在注资的同时全面向京东开放微信与QQ的流量入口。

腾讯全力扶植京东，希望它能在电商领域与阿里一决高下。马化腾也将京东视作最重要的投资伙伴。2014年中国IT领袖峰会上，马化腾直言，“腾讯将不再去抢夺风口，自己只投入半条命，剩下的半条命交给合作伙伴”。

自此，从各方数据源可以看到，腾讯的投资理念越来越开放。数量上也就有了新变化。

2015年，腾讯对外投资首次破百。

腾讯的投资开始变得“没有边界”，超出了战略资本布局的范畴，成为其主业之一，并产生了不小的收益。腾讯逐渐成为外界眼中“最像财务投资人的战略投资人”。

一开始，腾讯对外投资往往出于战略布局考虑。一名接近腾讯的投资人士认为，腾讯的投资像拼图，“腾讯主要是为了补足自己的业务短板，自己做不好就会以投资为主，目的是收购优质的资源和创业团队，从实业方面来考虑战略布局。”

尽管不愿承认，但2015年以后，腾讯的投资策略的确在向投行化倾斜。

2018年8月，腾讯投资管理合伙人之一李朝晖在接受《商业周刊/中文版》专访时表示，业务协同和财务回报都是腾讯投资的决策核心，“一个大的原则是，需要产生价值。可以是非常直接的业务兼并或者是收购产生价值，也可以是从投资公司本身体现价值，但是最终需要产生价值。”

腾讯试图在战略价值和财务价值之间寻找平衡。如今，腾讯投资的立足点有三：第一，巩固腾讯在核心业务方面的优势地位，比如阅文集团;第二，补足腾讯电商、搜索等业务短板以对抗阿里和百度，比如京东和搜狗;第三，纯粹为了财务回报，例如教育和出行板块。

“还有什么是腾讯不做的？”还真有！比如硬件TMT领域的新材料和通讯器材，腾讯明确表示不投。

残酷的赛马制

业务协同机制之外，腾讯投资的另一大特色是赛马机制。

腾讯一直对赛马机制颇为推崇。赛马机制的核心是鼓励竞争，从腾讯自身经验来看，王者荣耀和微信都是内部赛马的产物。赛马制的成功使得腾讯一度将之视作产品创新的内生动力。

腾讯将对赛马制的偏好带到了“兄弟连”，常常在一个赛道上押注多家公司，譬如说直播领域的斗鱼和虎牙、电商领域的京东和拼多多等。

腾讯“不愿意把鸡蛋放在一个篮子里”。

对“外部赛马机制”的说法，李朝晖曾予以否认。“腾讯内部现在也许有成千上万个项目正在诞生，我不可能要去看某个产品前，先去每个部门问，你们是不是在做，然后让他们比一比，比出结果了再考虑是不是去投资。投资不是这么做的。外部投资人也是一样，他们也不可能把所有项目跑一遍，把项目都去打分、评估。”他说，“我们所有的决策都在信息高度不对称和高度稀缺的情况下做出，而且这些决策是极具前瞻性的。这是我们要承担的风险。”

李朝晖的回应暴露出一个问题：腾讯的投资技法偏向财务投资，腾讯一直强调的战略投资策略显然落于下风。

从投资回报角度看，这种做法无疑更加保险。但从战略投资角度看，这样的做法却会导致内耗。被投者之间为了争宠，可能爆发激烈竞争。这意味着，在广阔的赛道上，腾讯“兄弟连”的枪口往往是对内的，而不是对外的。

被投者与腾讯本身同样会出现竞争，例如在线音乐领域的Spotify和腾讯音乐。这意味着，被投者为了争夺资源极有可能将腾讯自身孵化的项目扼杀在摇篮里。这样的业务掣肘无疑会影响腾讯自身的业务能力和创新能力。

协同机制和赛马机制本身就是矛盾的，二者并存使得腾讯的投资策略充满矛盾，甚至游移不定。正因如此，在外界看来，腾讯的投资策略常常激烈与保守并存，短视与未来共生。

赛马制看似培植了众多上市公司，但于腾讯而言始终是一颗定时炸弹。赛马制的残酷之处在于，只有强者才能受到腾讯的青睐，一旦令腾讯失望，等待你的或许只有不留情面的抛弃。