民间资本助力在线旅游中小企业发展的制度创新

白凯 于江波

Doi：10.19765/j.cnki.1002-5006.2019.03.002

在线旅游是依托互联网技术，以满足旅游消费者信息查询、产品预订及服务评价为核心的信息共享模式。这种信息共享模式打破了以传统门店销售对接市场的局限，形成了跨区域、广市场的商业新模式，一度受到消费者和旅游信息提供商的追捧。根据中商产业研究院数据统计，2017年中国在线旅行预订市场用户规模达到3.47亿人，交易规模达到8286亿元，大量线下旅游预订用户向线上预订转移。

资本在推动我国在线旅游市场规模和市场结构变化中起到至关重要作用，尤其是原国家旅游局将2014年确定为“智慧旅游年”之后，从国家战略层面确定了在线旅游的市场地位。2015年在线旅游在资本市场中的投资事件188起，比2014年增加了54%。但次年，情况急转直下，2016年在线旅游企业在资本市场的投资事件不足百起，且出现了在线旅游中小企业群体性破产事件，淘在路上、拒宅网、周五旅行网、优客旅游、脚丫旅行网、找好玩网等数十家在线旅游中小企业陆续宣告破产，共同原因是资金链断裂。从资金属性看，以OTA巨头携程和去哪儿为代表，资金来源于正规金融机构和资本市场，而在线旅游中小企业资金主要依赖于内源性融资，资金规模小，势必在后续的激烈竞争中被OTA巨头清除出场。现实中，正规金融体系外游离着大量的民间资本，其往往以非法金融形式危害社会安全。如何正确引导和使用游离的民间资本，使其进入在线旅游中小企业，需要从制度上创新，从制度上进行引导和规范。

一、资金链断裂是在线旅游中小企业破产的共性

资本在企业中形成“融资一投资”的循环链条，资本物化为资金，资金链断裂则意味着融资或投资环节受阻，资本循环断裂，企业退出市场。中小企业在创业初期，依赖于内源性融资和非正式的资本市场融资，内源性融资规模有限，一旦非正式资本市场无法提供资金，中小企业将会因资金链断裂而破产。在线旅游是轻资产运行模式，内源性融资足以支撑创业初期的运营，但随着市场扩张的深入，需要更多的资金汇入，该阶段，正规金融歧视，非正规金融难以进入，在线旅游中小企业因资金链中的融资环节受阻，很容易被挤出市场。以周末去哪玩为例，根据北京旅游发展委员会的调查数据，2014北京市超过1亿人次进行周边游，消费金额达到368亿，2015年达到387亿。就此，周末去哪玩针对北京周边游市场于2014年成立，2015年巨头OTA进入北京周边游市场，以巨资收购和租赁北京周边房屋，周末去哪玩将全部资金投入北京周边房屋租赁市场与巨头OTA竞争，但由于资金规模小，其平台上所能提供的住宿信息有限，缺乏资金进行业务拓展，造成旅游消费产品单一，用户量骤减。之后，周末去哪玩在“融资一投资”循环中的融资环节受阻，资金链断裂，被巨头OTA挤出市场，2016年宣告破产。

二、风险贯穿民间资本投资在线旅游中小企业的全过程

风险和收益的匹配是资本进行逐利的主导因素，高风险要求高收益。民间资本不愿意进XY-规金融运行体系，很大原因是以银行存款为主导的低收益满足不了资本持有者的预期收益，这使其游离于正规金融运行体系之外，缺乏正规的引导。中小企业运行具有法律和制度的约束，民间资本以债权的形式进入中小企业合乎法律规范，能够满足资本持有者高于银行收益的目标。但在现实中，民间资本难以进入。

1.寡头市场格局挤兑中小企业出局，民间资本投资风险大

在线旅游市场由垄断竞争向寡头垄断，再到垄断的市场结构转向，中小企业在接近于垄断的市场中夹缝求生。2013年和2014年，我国在线旅游市场开展以携程和去哪儿为代表的价格战，低价战略导致在线旅游市场利润受损，2014年去哪儿营业收入增高，利润却持续亏损。2015年，携程通过资本运作，先后投资、参股或收购了去哪儿、艺龙、途牛、同程等平台，成为在线旅游市场巨头，在线旅游市场由垄断竞争转向寡头市场格局，2017年，在线旅游市场的交易份额中，携程和去哪儿占据了63.8%的市场份额。大量在线旅游中小企业在寡头市场夹缝中求生。资本具有天然的逐利属性，正规金融资本和民间资本均倾向于增值潜力大的巨头OTA，但正规金融资本因其“正规性”而更受青睐。显而易见，在寡头市场格局中，在线旅游中小企业破产的风险增大，民间资本当然不愿意贸然进入。

2.信息不對称加速民间资本进入在线旅游中小企业的逆向选择和道德风险

信息不对称是民间资本进入在线旅游中小企业的屏障。民间资本游离于正规金融资本流动的体制外，资金分散、整体规模大但个体规模小、利率高、承受风险能力弱。民间资本借贷是建立在参与者相互信任的基础之上，但这种基于信任的契约随着涉及资金的增加愈发脆弱并易发道德风险。在寡头市场格局中夹缝求生的在线旅游中小企业不受正规金融青睐，达不到资本市场融资要求，内源性融资规模有限，差异化发展生存环境恶劣，极易产生信息不对称导致的逆向选择和道德风险。政策上，对在线旅游中小企业没有信息披露的制度性规定，民间资本持有者并不会为搜集信息付出成本，而在线旅游轻资产的特性决定了其抵押财产的缺失，必然不能提供高附加值的抵押财产来确保借贷资金的安全。总之，在线旅游中小企业缺乏健全的财务制度和轻资产特征，难以完全向投资者提供偿债能力的保证。

3.退出制度缺失，民间资本血本无归

当前，破产清算和转型是我国在线旅游中小企业退出市场的主要方式，从2016年在线旅游破产潮看，宣告破产清算成为民间资本退出在线旅游市场的主要形式。完整的投资链条必然具有相当完善的退出渠道。风险投资资本以IPO模式退出，股权转让也是常见的退出模式。内源性融资和民间资本借贷是在线旅游债权融资的主要形式，这种以轻资产运行的模式决定了其资本规模小。相比正规的IPO和股权转让融资设置，民间资本进入在线旅游中小企业，假如遭遇破产清算，投资股权正规转让制度的缺失必然使民间资本血本无归，这将严重阻碍民间资本对中小企业的投资热情。

三、制度创新

1.限定在线旅游市场准入，调整在线旅游市场寡头竞争市场格局

在线旅游市场寡头竞争格局已形成，民间资本进入在线旅游中小企业，要使资本持有者看到企业生存的持续性。从制度上对在线旅游的市场规模进行限定，对同质性旅游企业的进入进行限制，政策上扶持在线旅游中小企业规模的扩大，改变在线旅游寡头市场局面。首先，提高在线旅游进入门槛，对同质性旅游中小企业的数量进行控制，避免恶性竞争;其次，对现存在线旅游中小企业进行税收、信贷等政策支持，鼓励其扩大现存规模，培养能够与携程和去哪儿竞争的企业;最后，整合中小型在线旅游企业产业链，在企业内部建立独特的价值链，在企业外部建立独特的产业链，增加中小型在线旅游企业的产品差异性。

2.搭建信息共享平台，消除信息不对称，规避风险

信用保证和风险规避是民间资本对中小企业融资的核心因素，在线旅游中小企业也不例外。融资是一种信用关系和信用行为，企业融资是一种信用约束，这种约束来源于信息的不对称，只要将民间资本与中小企业之间的信息透明化，可避免用于信用信息不对称导致的逆向选择和道德风险。将共享理念融入民间资本与中小型在线旅游企业融资领域，建立专门针对于旅游产业中小企业融资的共享平台，由权威中介结构进行信息发布的真实性监督，在共享平台上进行民间资本与中小企业的自由匹配。在风险规避方面，民间资本主要是对抗破产风险，在线旅游属于轻资产运行模式，传统的资产抵押和门票收入质押方式对抗风险模式不适用于此领域，应引入第三方担保来解决破产风险问题。

3.建立多渠道民間资本退出渠道

民间资本抵抗破产风险能力弱，而当前破产是在线旅游退出市场的唯一渠道。在携程和去哪儿等寡头企业挤出中小企业退出市场频繁发生的大环境下，民间资本对在线旅游中小企业持观望态度。建立中小企业多渠道民间资本退出渠道，是抵抗破产风险，吸引民间资本进入该领域的保底环节。当前针对中小企业退市的方式有IPO、股权转让、股权回购、兼并收购、清算等5种方式，其中前3种具有资产规模以及资产结构的限制，并不适用于在线旅游中小企业的退市。清算意味着民间资本的血本无归，被携程、去哪儿收购则成为退出市场的唯一选择，这也意味着寡头市场格局必然加速向垄断市场格局的转变。

党的十九大报告中明确提出支持中小企业发展的要求，建立多层次的资本退出渠道势在必行。首先，鉴于在线旅游具有轻资产特征，应对创业板市场的IPO从《公司法》和《证券法》上降低中小企业上市要求，引导民间资本通过中小企业IPO进入正规金融领域;其次，应建立针对民间资本进入中小企业的融资的保障制度，鼓励保险公司、再保险公司与中小企业合作，以未来现金流为质押品，由保险公司和再保险公司对债务融资进行担保;第三，鼓励资产管理公司以资产债券化等方式取代中小企业破产方式。