媒体报道对上市公司现金持有调整的影响

郑晓明

一、引言

企业的现金管理被公认为是企业财务政策效率和财务管理水平的重要指标，企业现金流紧张会危及企业生存，而持有超量现金容易引发严重的代理问题，无论企业现金流短缺还是超额持有现金，都会损害企业价值。金融危机后期，我国良好的市场环境让很多企业不断贷款融资以快速扩张、抢占全球市场，然而国内企业的现金管理能力整体较弱，对资金风险的重视程度不够，过于乐观盲目的快速扩张加重了企业资金风险。

为了应对资金流动性风险，更多的企业倾向于持有大量现金以免陷入到资金链危机中，这就形成了两极分化的现金管理现象。因此，本文从财务决策角度检验媒体报道和上市公司现金管理水平的关系，考察媒体关注能否影响企业的现金持有，进而探讨了媒体治理和媒体监督调节机制等相关问题。

二、文献综述

（一）国外研究概述

上世纪四十年代，Keynes（1936）最早提出了现金持有问题，并提出了现金持有动机理论。Miller和Orr（1966）认为资金短缺会导致企业效率低下，甚至破产，这引发企业大量持有高流动的资产。七十年代后，Kraus、Opler等学者认为现金持有存在静态平衡点，现金持有过少会产生交易成本，超额持有现金会产生代理问题和机会成本。进而，各国学者开始研究企业目标现金持有和最优现金持有水平。Ozkan等（2002）构建了动态现金持有模型，确认了英国公司在1984至1999年期间存在目标现金持有水平，并且英国企业会部分调整现金持有水平。THOMAS BATES和KATHLEEN KAHLE（2009）认为美国公司不断增加的研发投入使得现金流更加冒险，1980年到2004年期间现金持有增加的原因是为了预防现金流风险，这也是净债务长期维持低水平的结果。

除现金持有理论外，国外学者也不断深入对研究现金持有的影响因素。Opler（1999）认为企业规模、投资机会和企业信用等级是影响现金持有的重要因素。Faulkender（2002）认为管理层持股会显著影响现金持有水平。Kusnadi（2005）认为董事会规模与现金持有存在显著正相关关系。Guney（2007）等认为股权集中度与现金持有水平存在显著的负相关关系，股东权益保护与现金持有存在显著负相关关系。Pedro 等（2008）实证研究结果显示，多个国家的上市公司存在动态调整现金持有水平的情况。Jarrad Harford等（2013）认为代理成本是影响美国企业现金持有水平的重要因素，对私营企业和国有企业的影响程度并不相同，对国有企业的影响较为显著。

关于媒体监督对企业现金持有的影响，BRIAN J.BUSHEE等（2010）认为媒体报道有助于减少收益信息的信息不对称性，有助于企业优化现金管理。Jeong-Bon Kim等（2014） 认为全球多数国家的媒体监督有助于改善股价同步性和信息不对称问题，有助于优化企业现金持有水平的合理性。

（二）国内研究概述

20世纪90年代，国外学术界陆续研究了美英加德法等国家的企业现金持有问题，21世纪初，国内学术界也开始关注国内上市企业持有大量现金资产现象。彭桃英和周伟（2006）的研究显示2000年至2003年期间，我国上市公司的平均现金持有量为19%，高于同时期德国的16%和法国的18%，远高于同时期美国的8%和英国的10%。为何我国企业的现金持有水平如此高？超额现金持有的经济后果是什么？什么因素会影响我国企业的现金持有？

肖明和吴慧香等（2013）分析了2001年至2011年宏观经济环境对上市公司现金持有行为的影响，结果显示上市公司现金持有量和调整速度都与货币政策显著正相关，都与财政政策变化显著负相关。李维安和戴文涛（2013）认为上市公司持有超额现金的动机是利益侵占，代理冲突会导致现金持有价值的减损。刘力一和温权（2014）分析了2010-2013年媒体报道量和负面报道对现金股利政策的影响，结果显示，媒体报道越多的上市公司越倾向于派发现金股利，负面报道会直接影响上市公司的现金股利政策。李小荣和罗进辉（2015）认为媒体关注会影响上市公司的未来股利支付意愿和支付水平，媒体关注对民营企业的影响显著大于国营企业。谢杭洁（2017）认为内部股权激励与外部媒体关注可以降低代理冲突导致的现金价值减损，并以2012年至2015年的上市公司数据分析了媒体关注、股权激励与现金持有价值三者之间的关系，结果显示，股权激励和媒体关注有助于公司提升现金持有价值。罗进辉和李小荣等（2018）分析了2004年至2012年媒体报道对A股上市公司超额现金持有行为的影响，结果显示，媒体报道水平和超额现金持有水平显著负相关，并且媒体报道能降低超额现金对公司价值折价的程度；在发达的制度环境中媒体报道对公司超额现金持有水平的影响更为显著。

表1 变量符号及定义

表2 描述性统计结果

表3 模型1的回归分析结果

表4 模型2的回归分析结果

（三）国内外研究综述

综上所述，国内外的研究普遍认为现金资产可以满足企业交易性动机、预防性动机以及投机性动机的需要。媒体监督会对企业现金持有产生积极影响，多数国家的媒体监督有助于改善信息不对称问题、提升公司现金管理水平。金融危机爆发前，我国上市公司的平均现金持有量高于美英加德法等国家，媒体关注会显著影响公司的现金持有合理性、未来股利支付意愿和支付水平，货币政策、财政政策、经济环境、媒体关注、股权激励等会显著影响上市公司的现金持有量和调整速度。然而，金融危机爆发后我国的经济环境已经发生显著变化，针对上市公司现金持有量的变化趋势的研究相对较少，因此本文进一步深入分析金融危机爆发后我国上市公司的现金持有水平，以及媒体关注对现金持有量和调整速度的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2009年至2017年A股上市公司作为研究样本，剔除以下样本观测：（1）金融类上市公司；（2）IPO当年的数据；（3）ST股票和＊ST股票；（4）资不抵债的观测值；（5）数据缺失的观测值。最终得到9798个观测值。本次研究中的上市公司财务数据来源为CSMAR、证券交易所官网和中宏数据库，媒体报道的数据通过龙源/知网等电子期刊库和百度搜索人工整理而得。本次研究应用EViews7.2进行多元线性回归分析。

（二）研究变量

1.现金持有水平

国内外现有研究对企业现金持有水平的度量主要为两种方法，一种为期末货币资金与短期投资之和除以总资产，另一种为货币资金与短期投资净额之和除以净资产，即总资产减去货币资金和短期投资净额的差额。本次研究主要考察的是媒体报道能否影响企业现金管理水平和影响程度，因此本文选择第一种计算方法确定现金持有水平，计算公式如下：

其中，ECASHi,t为上市公司i在第t年的现金持有水平，CASHi，t为上市公司i在第t年的现金持有量，TASSi,t为上市公司i在第t年的总资产，MFi,t为上市公司i在第t年的货币资金，SINi,t为上市公司i在第t年的短期投资净额。

2.现金持有调整速度

国内外对企业现金持有调整速度的度量方法中普遍引入了最优现金持有量，但最优现金持有量的度量较为主观，现有研究中Opler和Ozkan的模型是被普遍接受的。本文基于Ozkan模型采用以下模型计算现金持有调整速度：

其中，SCASHi,t为上市公司i在第t年的现金持有调整速度，为上市公司i所处行业的平均现金持有量。

3.媒体报道

国内外传统的媒体报道的度量方法为统计一定数量的专业的报刊杂志里面提及公司名称的次数，以此衡量媒体报道强度。刘佩（2006）、刘贵阳（2009）、饶育蕾（2010）等选择《中国证券报》《证券日报》等权威主流报刊的报道次数衡量媒体报道强度。如今，网络媒体的爆发式发展已经改变了我国投资者和其他信息使用者的习惯，全国网民人数已经接近8亿，约九成的投资者从互联网获取上市公司的财报和公告等信息，媒体也更为注重在互联网上实时发布新闻评论，因此，不少学者开始探索用网络搜索引擎上新闻报道数量衡量公司的媒体报道强度，比如刘力一（2014）、谢杭洁（2017）和罗进辉（2018）等选择百度搜索引擎上的报道次数衡量上市公司被媒体报道的强度。本文认为，百度搜索引擎上检索难以确保排除了重复报道和内容实质相同的报道，因此，本文综合考虑以上两种方法，在龙源或知网等电子期刊数据库中搜索上市公司名称或关键词，为了避免数据库搜索范围导致的结果误差，选取最大的搜索词条作为媒体报道数，使用百度搜索引擎整理来的数据作为稳健性检验的数据。

4.经营性现金流量

本文引入经营性现金流量变量，以考察经营活动现金流对现金持有的调节作用。现金流量的计算方法为经营活动产生的现金流量净额除以总资产，计算公式如下：

其中，CFLi,t为上市公司i在第t年的经营性现金流量变量，CFOAi,t为上市公司i在第t年的经营活动产生的现金流量净额。

5.控制变量

参考Opler、Ozkan、谢杭洁和罗进辉等研究文献，本次研究引进了多个财务变量和行业变量等，包括公司规模Size、盈利能力ROE、资产负债率LEV等，以及上市年限Age、行业Ind等虚拟变量。各变量的含义和计算方法如表1所示。

（三）研究模型

为了考察媒体关注对上市公司现金持有水平的影响，本次研究构建了以下模型：

为了考察媒体关注对上市公司现金持有调整速度的影响，本次研究构建了以下模型：

四、实证分析

（一）描述性分析结果

表1是本次研究主要变量的描述性统计结果。从表1可以看出，第一，样本企业的平均现金持有水平为23.6%，最大值和最小值分别为44.3%和-12.4%，说明样本公司间现金持有水平差异较大，现金持有量较大的公司是平均值的近两倍，而有的公司现金流是断的。第二，样本公司的年度媒体报道次数平均值为617.812，最大值和最小值分别为916和2，说明媒体对多数上市公司的关注度较高。第三，经营性现金流量的均值为6.6%，最大值和最小值分别为29.8%和-11.3%，说明样本企业间的经营性现金支出差异较大，有的公司经营性现金支出远大于平均值，有的公司经营性现金支出远小于平均水平。

（二）回归分析

表3列出了媒体报道对现金持有水平的影响的回归分析结果。回归模型调整后的R2超过了45%，表明本次研究选择的变量对现金持有水平的解释度是可以接受的。媒体报道和上市年限得到了显著的负回归系数，且分别通过了1%和5%的显著性检验，说明媒体报道强度越大，样本企业的现金持有水平越低。在回归结果中，经营性现金流变量得到了显著的正回归系数，表明经营性现金流越大，样本企业的现金持有水平越高，即样本企业的经营性现金流和现金持有之间保持了合理的正相关关系，现今未发生异常情况。控制变量公司规模、盈利能力都得到了显著的正回归系数，表明公司规模越大、盈利能力越高，企业的现金持有水平越高。控制变量资产负债率得到了显著的负回归系数，表明企业负债水平越高，现金持有水平越低，即企业为了维持高负债水平，会将现金流控制在最底线，以便维持企业规模快速扩张或者最大程度扩大收益。

（三）进一步研究

表4列出了媒体报道对现金持有调整水平的回归分析结果。回归模型调整后的R2超过了45%，表明本次研究选择的变量对现金调整水平的解释度是可以接受的。媒体报道得到了显著的正回归系数，且通过了1%的显著性检验，说明媒体报道强度越大，样本企业的现金持有调整速度越快。这意味着当媒体对企业财务状况或者现金流着重关注时，上市公司会尽快调整现金持有水平，以便打消公众对企业资金链的担忧、恢复投资者信心、缓解舆论压力。在回归结果中，经营性现金流变量得到了显著的正回归系数，表明经营性现金流越大，样本企业的现金持有调整速度越快，现今未发生异常情况。控制变量盈利能力、资产负债率都得到了显著的正回归系数，表明公司盈利能力、负债水平越高，企业的现金持有调整速度越快，即盈利能力强、负债水平高的公司更注重媒体报道倾向，有能力并且有意愿快速调整现金持有水平。控制变量公司规模到了显著的负回归系数，表明公司规模越大，企业的现金持有调整速度越慢。

（四）稳健性检验

根据前文可知，不同的媒体报道度量方法可能会引发研究结果的不确定性，本次研究使用百度搜索引擎整理来的数据替换电子期刊数据库中搜索上市公司名称或关键词得到的媒体报道数，得到的回归分析结果与表3和表4基本一致，表明媒体报道水平度量方法通过了稳健性检验。另外，对企业资产水平进行度量，用企业结存货币现金加上近期对外投资的总和去除以现存资金替代期末货币资金与短期投资之和/总资产，得到的回归分析结果与表3基本一致，表明现金持有水平的度量方法通过了稳健性检验。考虑到金融危机的延迟影响，排除掉2009年和2010年的观测值后进行总体分析，获取与预期相符的结果，证明本文方法能够有效对现金管理进行监督，具有较高的稳定性。

五、研究结论

现金持有管理是公司至关重要的财务管理决策，关系到企业的生存发展，国内不断有大型企业因资金链断裂而破产清算，而另外一部分企业持有大量闲置的现金，在不断捕捉市场机会的同时，也面临着现金资产被随意挥霍侵占等代理问题。因此，在复杂的经济环境下，现金持有问题重新成为研究热点。

本次研究以2009至2017年的A股上市公司为研究对象，应用回归分析法研究了媒体报道和企业现金持有的关系，得出以下结论：第一，媒体报道和现金持有水平存在显著负相关关系，与现金持有调整速度存在显著正相关关系，即媒体报道越多，上市公司的现金持有水平越低，但向最优现金持有水平的调整速度越快。第二，公司盈利能力越高，企业的现金持有水平越高，调整速度越快，说明盈利能力强的公司普遍有较强的现金管理能力和较高的现金持有调整意愿。第三，公司规模越大，企业的现金持有水平越高，调整速度越慢，说明大企业更倾向于持有现金，以便在银根紧缩时期降低现金成本、避免资金链陷入危机。第四，企业负债水平越高，现金持有水平越低，现金持有调整速度越快，说明高负债企业更倾向于减少现金以获取更多收益。总之，媒体关注有助于优化企业现金流管理水平，从而有助于企业预防未来经营中的不确定性。