金圆桌奖” 公司的股权秘密

鲁桐

2019年1月，第14届中国上市公司董事会“金圆桌奖”评选出一批公司治理优秀企业，如中国平安、潍柴动力、美的集团。我们欣喜地看到，经过二十多年的发展，有相当一批上市公司在改善公司治理方面取得了明显的进步。这些获奖公司的治理实践各具特色、各有千秋，但一个共同之处在于都把优化股权结构、找准股东的合理定位，当做改善公司治理的前提条件。这一做法对于中国股权集中的资本市场有着重要意义。长期以来，“一股独大”问题不仅困扰着国有企业，也同样制约着民营企业，上市公司治理实践似乎陷入了两难境地。一方面，大股东有着强烈的动机对董事会和管理层进行监督，起到一定的制约作用；另一方面，大股东也容易越权“干预”管理层的决策和运营。处理好大股东与管理层的关系，是上市公司治理必须面对并妥善解决的首要问题。

按照现代公司理论，股权结构是公司治理机制的基础，不同的股权结构决定了股东构成、股权集中程度以及大股東身份的异质性，从而导致股东行使权利的方式和效果的差别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效产生较大影响。从另一个角度看，公司治理结构是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的公司治理结构，最终影响到企业的行为和绩效。

优化股权结构是提高公司治理水平的一项基础性工作。优化公司的股权结构有两方面的含义，一是尽可能地降低股权集中度，使股权多元化、分散化。大量研究表明，在股权集中尤其是存在控制性股东的状态下，控制性股东与小股东的利益冲突不可避免。控股股东除了可以按照持股比例获得剩余收益外，还能利用其对公司的控制能力，获得控制权的私人利益。经济学通常用“隧道行为”来描述大股东对小股东利益的侵占。大股东的“隧道行为”主要有两种方式。一是通过关联交易转移公司资源，或将大股东的风险转移到上市公司。例如，以有利于控股股东的方式进行资产买卖，大股东无偿占用上市公司资金，为大股东提供贷款担保等。二是通过各种财务安排，使公司利益向大股东转移。如制定有利于大股东的分红政策，通过不公平的二次发行稀释其他股东权益等。在我国，股权分置改革后，上市公司“一股独大”的股权结构并没有改变。大股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的行为，已经成为制约中国证券市场发展的顽疾。如何在公司治理的结构和机制的设计中，降低大股东对中小股东的代理成本，是我国改善公司治理的重要方面。

优化股权结构的第二个方面是股东的性质，即国家、产业集团、银行、外资战略投资者、国内机构投资者、个人和员工谁更适合做股东的问题。国际经验表明，就股东性质而言，应该尽可能地增加机构投资者、战略投资者等这类除了正常的分红和资本增值以外，没有其他的从公司获利渠道的“纯粹型”股东。在政府自身的治理不完善的条件下，国家在企业中的权力行使总是出现股东权利缺位和行政权力越位两种并存现象。更何况国家即使持有的股权有限，也掌握着其他股东无法抗拒的实际影响力，会在治理机制中起坏的作用，如直接干预董事会的决策，甚至直接参与企业的管理。

优化股权结构提高公司治理水平，此次“金圆桌奖”的“公司治理卓越企业奖”得主中国平安有一定的代表性。中国平安在并不长的时间里，实现了市场化、行业龙头和国际领先金融集团的三级跳跃，得益于其不断地把夯实和优化股权结构当做实现企业发展的基础性工作。在30年的发展中，中国平安频繁地改变股权结构，主动追求股权多元化，最终形成了外资企业、国有企业、民营企业、员工以及社会公众共同持股的格局，这在中国公司中并不多见。更难得的是，推动中国平安股份分散、合理化的根本力量是市场化的选择结果。在多次股权变更的过程中，真正称得上“里程碑”式的股权变革有两次：一次是在公司建立初期（1992年），成功地完成了员工持股计划，解决了发展的根本动力——即股东、管理层和员工利益一致上的共同驱动的问题；第二次是主动引进境外战略投资者，摩根、高盛和汇丰的引入对平安绝不是补充资本金那么简单，更重要的是引进了先进的公司治理理念、机制、技术、人才和经营经验。这种股权结构更加适应中国企业生存白勺“人际环境”，也借鉴了国际企业经营管理的先进经验，既不像欧洲公司那样过于集中，也不像美国上市公司那样过于分散，形成了适合国情、合理优化的股权结构。

当然，合理的股权结构并不是能够提高公司治理水平的充分条件。特别是在中国外部公司治理机制不健全的条件下，如何依靠内部治理机制的改善来提高公司治理效率，值得更多的上市公司进一步思考。