私募股权融资中的对赌协议研究

王晓莉

摘要：企业在运用对赌协议时稍有不慎将面临破产。通过对蒙牛和太子奶两个企业对赌的对比分析，为企业运用对赌协议进行私募股权融资提供建议。

关键词：私募股权融资;对赌协议;蒙牛;太子奶

一、引言

对赌协议，也叫估值调整协议，是基于企业未来业绩不确定，投资者与融资者达成的一种协定。如果融资方在规定时间内达成指标要求，按照协议的约定投资方将给予企业管理层一定的奖励;如果未达成指标要求，融资者则要给予投资者一定的权利。近年来，利用对赌的方式进行私募股权融资成为企业筹措资金的一种途径。

在我国众多的对赌案例中，既有“双赢”的例子，如蒙牛与摩根士丹利等投资公司的对赌、雷士照明与高盛、软银赛富的对赌;也不乏失败者，如飞鹤与红杉中国的对赌、碧桂园与美林国际的对赌、太子奶与摩根士丹利的对赌等。私募股权融资作为一种高效的融资方式，但在实际操作中却经常因为对赌失败而付出昂贵的代价。本文旨在通过对太子奶和蒙牛的对比分析，展示在实际操作中如何运用对赌协议，并对私募股权融资的企业提出规避风险的几点建议。以期帮助企业更好的理解对赌协，更加科学、合理的运用对赌协议，从而进行有效的私募股权融资。

二、文献综述

董银霞等[1]将国内外私募股权并购基金进行对比分析，提出建立多层次资本市场、创新金融工具的建议。冯雪[2]通过蒙牛集团的对赌案例，得出重复对赌比非重复对赌更能帮助企业抵抗风险的结论。项海容[3]认为对赌协议能够更好的产生激励作用，对赌难度的高低则取决于内部环境。李爱民等通过构建博弈模型，得出对公司绩效的预期以及心理承受压力是影响谈判收益的主要因素。

三、蒙牛和太子奶的对比分析

（一）背景介绍

1999年1月，蒙牛乳业有限公司在内蒙古呼和浩特成立，创立初期，正赶上我国奶制品产业高速发展的阶段，奶制品有巨大消费市场。而与此同时蒙牛也面临着巨大的挑战。就挑战而言，主要是蒙牛的发展受到来自伊利这种行业龙头的压力。此外，由于该行业的发展前景以及奶制品加工技术门槛的降低，越来越多的人投入这一行业，奶源的获取和工厂的建设成为企业争夺的焦点，谁能在这方面抢占先机，谁就能在复杂的行业环境中站稳脚跟。对于尚处在初创期的蒙牛来说，仅靠自有资本根本不能满足企业发展的需要，在融资困难、面临大量资金需求的情况下，蒙牛选择了私募股权融资的方式。

太子奶创立于1997年，相较蒙牛，太子奶的发展要顺利的多。太子奶在私募股权融资之前已经在乳酸菌饮料行业占据“龙头”地位，拥有超过70%的市场占有率。在乳制品高速发展的时期，拥有较强的品牌影响力和行业竞争力。但并不似外表看起来的那么光鲜，太子奶的经营模式也存在问题：企业盲目、高速扩张，在生产规模不断扩大的同时也带来了资金上的压力。但太子奶引进私募基金的目的与缺乏资金的蒙牛完全不同，是为了境外上市，面向国际化需求。

从双方的背景可看出，在私募股权融资前蒙牛还是一家小企业，正处于危急存亡之际，如果不进行私募股权融资就很可能面临破产的危险，而太子奶在各方面都比较成熟，融资是出于更高利润目标的驱动。

（二）对赌协议以及资本运作情况

2002年，蒙牛与摩根士丹利等投资机构签订“可换股文据”。通过私募股权融资，蒙牛乳业共接受6100万美元的投资。为了能够实现预期目标，摩根史丹利等投资者先后与蒙牛乳业签署了两次对赌协议。第一次协议中约定，从2002年到2003年一年时间内，蒙牛复合增长率不得低于100%，如果达不到该目标，管理层将失去对蒙牛乳业的控股权;如果达到增长目标，蒙牛管理层可以进行A类股和B类股的转换。第二次约定2013年到2016年复合增长率不得低于50%，如果达不到目标，蒙牛将赔付摩根士丹利等投资者6000-7000万股的股票;如果达到目标，摩根士丹利等投资者将给蒙牛相应的股份作为奖励。其后，蒙牛业绩实现了惊人的增长，并在2005年8月，达到预期业绩目标。摩根史丹利等三家投资者提前终止了对赌协议，投资者得到了超过4倍的投资回报的同时，也给予了蒙牛管理层6000多万股蒙牛股份的奖励。通过对赌，蒙牛与投资者实现了双赢。

反观太子奶，2007年初与摩根士丹利、英联、高盛签订投资协议，引入高达7300万美元的风险投资。同时，太子奶还与投资者签订了一次对赌协议，协议中约定，如果在2007年到2009年三年期间，太子奶未能达到50%的业绩增长，太子奶将要给予投资者一定股权;如果达到业绩增长目标，投资者将降低在太子奶的持股比重。在获得投资后，太子奶依旧没有意识到内部管理模式存在问题，需要进行优化调整，而是延续之前的做法，大肆扩张。这种存在问题的经营模式给企业资金链带来了很大的压力，最终太子奶未能完成对赌协议中约定的目标，李途纯也失去了对太子奶的控制权。

通过对蒙牛和太子奶对赌情况的简单分析，可发现，蒙牛乳业处于初创阶段，虽然业绩增长迅速，发展潜力较大，但风险相对也较大，在对蒙牛不甚了解的情况下，投资者与蒙牛先签订了第一次对赌，作为试探。蒙牛只有在第一次对赌成功的情况下，才能够进行的第二次对赌，赢得公司的控制权、获得大量投资。而相较之下，太子奶的技术已经较为成熟，是乳制品产业发展较好的企业，从企业前几年的业绩来看，达到 50% 的业绩增长并非什么难题。所以对赌看起来并不是那么的凶险。

（三）结果

蒙牛乳业与摩根士丹利等三家投资者的私募股权融资结果是，对赌双方实现了共赢。蒙牛成功上市，成为首个在海外上市的乳制品企业。投资机构虽然输掉了对赌协议，但却获得了超过四倍的投资回报。

太子奶在拿到资金后，疯狂扩张，给原本就存在隐患的资金链带来更大的压力。此时，爆发了三鹿奶粉三聚氰胺事件，消费者对国内奶制品、乳制品展现出极大的不信任，这使得奶制品销售市场低迷，太子奶等奶制品企业的发展遭受了巨大的冲击。国际金融环境也不景气，花旗银行开始收拢资金，要太子奶归还大笔贷款。太子奶面临产品销售不出去，各方催债的双重压力。最终太子奶资不抵债，不得不进行破产重组。

蒙牛在签订对赌协议时，国内奶制品正处于蓬勃发展的时期，奶制品需求量较大，这为蒙牛创造了比较好的发展环境。另外蒙牛的管理层对资金的处理也更为谨慎。最终蒙牛“一战成名”，其后很多企业纷纷效仿。而太子奶在簽订对赌协议时，国内外市场已经发生了变化，太子奶管理层却没有对经营策略进行针对性的调整，加之无法预料的金融环境、行业环境，太子奶的生存状况愈发困难。花旗银行向太子奶讨债，成为压垮太子奶的最后一根稻草。

四、企业运用对赌协议进行私募股权融资时的建议

（一）改善企业内部管理模式，提高管理者的经营管理能力

太子奶属于比较明显的家族企业，李纯途的很多亲属都担任太子奶的高级管理人员。在这种一家独大的情况下，内部控制流于形式，无法对企业形成有效的监控，长此以往不利于企业的发展。此外，太子奶的经营模式也存在很大的隐患，无视行业环境盲目扩张，最终导致资金链的断裂。而反观蒙牛的管理层在进行财务决策时就较为谨慎。故管理者应提高经营管理能力，不能为片面追求业绩而产生短期行为，要注重公司治理管理、规则规范，完善公司的内部控制制度，实现更好的发展。

（二）科学预测自身业绩增长能力，理性对赌

企业在签订对赌协议之前，要合理预期企业自身的业绩增长能力。对赌协议虽然能够给企业带来大量资金，帮助企业实现快速扩张，但一旦决策不当就可能使企业面临控制权旁落甚至破产清算的危险。因此企业应在充分考虑行业发展状况，并对可能发生的意外进行风险评估之后，再决定是否进行对赌。

（三）在签订对赌协议时设计重复博弈结构

实践证明，重复博弈比一次博弈更安全，多次对赌更够降低融资者对赌失败的概率。在设计对赌协议时，在不同的阶段设置不同的筹码，根据前一阶段的博弈结果决定是否继续进行下一阶段的对赌。这样可以为投资者和融资者提供更加安全的保障。

参考文献：

[1]董银霞等.我国私募股权并购基金发展研究[J].财会月刊，2013.

[2]冯雪.对赌协议博弈分析[J].商业经济，2011.

[3]项海容等.基于激励视角的对赌合约研究[J].上海经济研究，2009.