从宏观视角看A股走势

李奇霖 张德礼

2019年一季度，A股市场发生了天翻地覆的变化。从年初对未来看法偏悲观，到很多人高呼 “牛市来了”，再到横盘震荡后对后市预判出现分化，如此大幅度的切换，都在这3个月内。虽然不少人说A股波动大，但年初以来的走势，依然超出了大多数人的预期。

截至3月25日，上证综指年内上涨22.0%，期间最大涨幅为28.2%。2月涨幅为13.8%，是2015年5月以来单月涨幅最大的。创业板表现更为亮眼，年内最大上涨幅度达到了48.9%，2月单月涨幅为25.1%。

前两个月的亮眼表现，带动市场情绪回暖，成交量和开户人数都出现攀升。2月25日沪深两市A股成交金额达到10404亿元，是2015年12月以来首次单日突破万亿。而根据中国证券登记结算公司，今年新增投资者数量相比于去年明显上升，最新数据是2月第三周，达到了31.6万人。

进入3月，A股持续上涨的动能有所放缓。上证综指在3000点附近震荡，创业板指数3月中旬到达阶段性顶部后，同样围绕1700点窄幅盘整。未来走势如何，毫无疑问是投资者，尤其是新加仓的投资者，最为关心的问题。

我们认为，今年年初的这轮上涨，并非简单地用春节躁动就能够解释。这波上涨的动力来自预期差修复，而未来走势如何，取决于这种预期差能否得到验证。

2018年A股出现大幅调整，上证综指全年下跌24.6%，比年初时的市场预期要差很多。2019年1月4日上证综指一度到了2440.91，创下2015年年中股票大跌后的最低点位。

回顾、分析2018年走势，有助于我们预判2019年后续的股票行情。如果影响2018年股市的因素没有本质上的好转，那么今年的反弹是难以持续的。但如果确实出现了积极的变化，这种预期差修复给股市的支撑，就值得我们期待。

2018年大类资产中，避险资产的表现远好于风险资产。债券市场结构性牛市，利率债与高等级信用债表现好于低评级债券品种。股票市场全线下跌，创业板表现更是弱于主板。人民币兑美元先升后贬，中间价是否会破7一度引起讨论，央行出台了诸多逆周期调控措施稳汇率。

站在事后的角度看，我们认为有两条比较明显的主线，主导了2018年各类资产的不同走势，它们分别是去杠杆带来的融资收缩和中美贸易冲突。

融资收缩是内部问题，起源于金融监管政策重心的转移。2017年金融监管以银保监会行政监管条例、现场检查为主，央行控制流动性为辅，同业市场出现了明显的去杠杆迹象。但是实体经济在棚改货币化安置带来的地产高投资、欧美经济小复苏带来的强劲外需作用下仍然具有韧性，实体依然具有较强的创造高收益资产的能力，社融（社会融资）维持高增速。

但进入2018年，在金融同业套利、加杠杆现象得到量化指标与行政条例约束后，监管政策的重心开始转向资产端。委贷新规、银信55号文、借贷型私募基金禁止备案、券商集合禁止投资信托贷款等针对非标的文件接连下发。非标融资收缩，社融一度只能依赖银行表内的信贷来支撑。但银行本身又受非标回表、资本金不足、存款增长乏力等制约，表内信贷难以对冲非标的收缩，新老口径下的社融增速都持续放缓。

因此，2018年金融机构的资产端开始调整，金融市场也开始出现连锁反应，经济与各类资产的运行逻辑发生改变。固定资产投资中，对外部融资依赖程度较高的基建投资出现断崖式下跌，全口径基建投资增速从2017年的14.9%下降到2018年的1.8%。而金融市场上各类风险资产的表现都不佳，即使属于避险资产的债券内部也出现分化，利率债、高等级信用债表现较好，但低评级债的信用利差大幅走扩，市场风险偏好整体收缩。

因此，不难理解为何2018年股市表现低迷了。而预料之外的中美贸易摩擦，又加剧了风险资产与避险资产之间的分化。从对美出口看，贸易冲突的负面影响在2018年并未明显体现，甚至还有抢出口效应下的正向推动。但它对资本市场的影响则是超调的，投资者对贸易摩擦进一步冲击实体经济基本面的预期，反映在各类资产价格上。在关键时点，比如3月23日特朗普宣布将对自华进口的价值600亿美元商品加征关税时，体现得尤为明显。

整个2018年，市场对经济基本面和中美贸易冲突的预期，都打得很足。经济方面，尽管去年7月开始政策转向宽信用，但对地方政府和房地产两大加杠杆的主体监管依然偏严，市场认为融资收缩对实体经济的负反馈将进一步体现。

贸易冲突方面，中美两国矛盾的核心，并非仅仅是贸易逆差，还涉及到工业补贴、强制性技术转移和市场导向问题等，以及政治层面上传统大国对崛起大国的遏制。市场认为双方的矛盾直接触及两国的核心利益，尤其是市场导向问题，决定了冲突真正化解并非短期就能促成。

但进入2019年，无论是经济基本面，还是贸易冲突的进展，都出现了预期差的修复。经济方面，伴随着社融数据好转，认为经济将于二季度见底的声音多了起来。贸易冲突方面，中美两国领导人会晤后，双方团队在持续谈判。这种预期差的修复，又成为了影响今年资产价格的关键变量，股票、外汇等风险资产的表现，好于长端利率和国债期货，市场风险偏好出现系统性的上升。

经济方面，信用复苏节奏快于预期。去年四季度基建补短板的力度进一步加大，地方债提前到1月发行，1月新增社融达到了4.64万亿元，其中新增信托贷款还在连续10个月负增长后出现转正，社融增速也触底反弹，从前值9.8%回升至10.4%。尽管短期限的票据融资对社融企稳有较大贡献，但不少人仍然根据社融领先实体大约半年的历史经验，推斷出经济将在二，三季度见底，对基本面的预期出现很大改善。

贸易冲突同样取得了积极进展。中美两国领导人在阿根廷会晤后，双方经贸团队持续展开谈判，美国已经暂停将价值2000亿美元自中国进口商品的加征关税税率从10%上调至25%，中方对此表示欢迎。根据安排，中美双方将于3月底和4月初，进行第八轮和第九轮高级别经贸磋商。

尽管长期来看有许多核心矛盾困扰着中美经贸关系，但我们认为双方仍有可能达成一个短期协议。美国经济景气周期见顶回落的信号越来越明确，美联储3月议息会议后暂停在2019年加息，并将于今年9月底停止缩表。除了经济放缓外，从政治因素考虑，2020年美国将进行总体大选，达成协议避免冲突升级加速美国经济下行，短期来看可能是特朗普更合适的选择。

除了基本面和贸易冲突外，其他一些积极因素也在出现，利好股票市场。

一是稳增长在政策组合中，被赋予更高权重。在2月召开的政治局集体学习上，最高领导人指出将更加注重在稳增长的基础上防风险。我们认为，虽然防风险的各项工作将继续，但未来会权衡它对实体经济的负反馈，以维持经济增速在合理区间为前提。今年的政府工作报告中，也把稳增长、稳就业放在政策首位。

二是资本市场基础制度改革或将加快。3月2日凌晨，证监会、上交所、中国结算共发布15份文件，科创板市场正式建立。与已有市场实行核准制不同，科创板实施注册制，五套差异化的上市指标重点在市值上，对盈利能力、财务指标的要求有所弱化，尚未盈利的企业也可以在科创板上市。更为关键的是，新股发行时受到的行政干预要少，“壳” 不再是稀缺资源，对符合条件的高科技企业来说，在科创板上市能够减少时间成本和不确定性。

科创板这一新增市场的改革，将驱动存量市场加快改革。对其他市场来说，将面临着优质科技企业被分流的压力，倒逼改革。3月2日深交所领导表示，创业板已经做好充分改革的准备。

预计未来主板、中小板和创业板等的基础制度改革可能加快，包括发行制度、退市制度、违规行为惩罚机制等。这能提高上市公司质量，有助于改善公司业绩和市场情緒。

而3月以来的这轮震荡，除了部分投资者获利了结外，很重要的原因是1、2月对经济基本面和贸易战好转的预期，又开始出现变化。

经济基本面上，3月中旬公布了2月的金融数据，增速再度回落。尽管考虑春节因素后将1月和2月作为整体来看，数据并没有那么差，但也没有1月数据显示的那样好。2月经济数据中，制造业投资增速大幅回落，基建投资反弹的幅度也有限，房地产投资虽然增速明显回升，但领先指标如新开工、土地购置都在放缓，也预示着地产投资高增速或难以持续。而海外主要经济体中，美欧PMI都大幅不及预期，3月期和10年期美债倒挂，其中所预示的全球经济下行风险，同样给国内增长带来压力。

贸易冲突方面，中美双方仍在接触，但从贸易冲突的发展历程看，未来仍然有诸多不确定性。近期有媒体报道，特朗普称暂时将不考虑取消已经加征的自华进口商品的关税。

我们认为，对经济基本面和贸易冲突的预期，将继续是影响A股的核心变量。如果经济见底的信号逐步明确、中美贸易谈判取得更积极的进展，A股有进一步走强的支撑。如果今年二三季度经济见底的预期以及中美贸易谈判好转的预期被证伪，A股前期大幅上涨后的回调风险，或许需要关注。

（责任编辑 庄双博）