关于债券受托管理人制度构建的浅析

陈银　李晗锐　杨缘

摘要：当信用债存在潜在违约风险或发生违约时，完善的受托管理人机制能及时就债务人经营情况的变化等与投资者进行沟通，方便投资者在债务人情况恶化之前尽早做出安排。在信用债违约的新常态下，本文探索了现行受托管理人制度存在的缺陷并提出相应的建议，试图构建一个相对完善的受托管理人机制，以更好地应对债券违约风险。

一、受托管理人相关理论基础

相较公司股东，债券持有人不参与企业的日常经营与重大事项的决策，因此并不能及时全面地了解公司的经营状况与偿债能力，存在信息不对称的情况;同时债券持有人人数较多且分散，往往缺乏专业知识，无法对债券存续期内企业的资金使用情况进行监督，出现特殊情况时，难以就共同的利益对债务人采取一致行动来维护自身权利。基于以上原因，受托管理人的角色显得十分必要，根据柯芳枝（2004）文章，受托管理人是债权人团体的执行机关，主要负责监督发行人是否遵守了债券契约所规定的义务。受托管理人的主要职责是保护债券持有人的利益，具体为：一是在债券存续期内监督发行公司，了解掌握发行公司的经营和资金状况。陈洁和张彬（2016） 提出：“对债权人保护最有效的方式是在其违约前便能够对债务人的经营状况有所把握和管理。”在企业正常经营活动中，债券违约并不是一蹴而就的，在债券违约前期，企业往往出现应收账款延滞、融资渠道收紧、现金流紧张等迹象，此时若受托管理人及时对发债企业的相关情况进行监督，将所获知的信息与债券持有人进行沟通，可起到提前预警作用，有利于债权人尽早做出安排减少损失。二是对可能损害债券持有人利益的事项及时采取应对措施。在债务融资工具存续期间，发债企业可能发生影响其偿债能力的重大事项，例如企业一次免除他人债务超过一定金额，或是企业对外提供重大担保，对其偿债能力造成了一定影响，在出现这些可能损害债券持有人利益的情况下，受托管理人应采取相应的措施以保护债券持有人的权益。

在维护债券持有人权益方面，国际上多数国家均采用了受托管理人（机构）这一机制，即在债务持有人数量较多并且分散的情况下受托管理债权人所持债务的机制。美国于1939年颁布了《信托契约法》，并于1990年进行了一次修正，要求美国所有公开交易的债务工具都必须制定债券受托管理人，美国公司债权人保护主要是通过受托管理人制度来实现（习见龙，2005）。美国、日本、欧洲等国的受托管理人机制是基于信托义务（fiduciary duty）这一基本概念上的，包含了忠实义务（duty of royalty）和审慎义务（prudential rules）， 要求责任人“为债权人的全部利益而行动且要如同对待自己的财产一样审慎地处理债权人的事务”，更具执行效力与约束力。如美国《1939年信托契约法》规定，受托管理人担任着“主动守护者”的角色，即主动、全面、审慎地像对待自己的财产一样履行受托管理人的职责（习见龙，2005）。可见，相较于我国证交所市场的受托管理人制度与银行间市场的承销银行后续管理制度，美国等国的受托管理人这一角色更具主动性。

二、证券交易所市场与银行间市场的受托管理人制度

我国的债券市场由交易所市场与银行间市场组成，证监会在2007年8月14日发布的《公司债券试点管理办法》中正式确认了债券受托管理人制度，而现行的《公司债券发行与管理办法》（2015）与证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》（中证协发〔2015〕121号）对债券受托管理人制度进行了进一步细化与完善。交易商协会相关文件并未明确提出“受托管理人”这一概念，而是在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》中对承销银行在债券存续期的相关职责做了规定，并在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》与《非金融企业债务融资工具存续期信息披露表格体系》中对发债企业的信息披露进行了细化的要求。

对比证交所适用的《公司债券受托管理人执业行为准则》与银行间市场适用的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》及《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》管理办法，两者对于债券存续期内的管理具有共性：证交所市场和银行间市场对债券存续期管理工作都十分重视，一是在要求监督发债企业还本付息方面，二者都做了明确的規定，证券业协会要求受托管理人提前二十天掌握还本付息安排，交易商协会要求主承销商提前一个月掌握还本付息安排;二是两者都要求对重大事项进行排查，证券业协会在相关规定中列明了重大事项，而交易商协会也规定了应进行风险排查及压力测试的相关情况;三是二者都要求承销商定期进行报告，证券业协会要求受托管理人每年定期公布上一年度的受托管理报告，而交易商协会对报告的频率也进行了详细的要求;四是对于不符合规定的存续期管理行为，二者都制定了详细且严厉的惩罚措施，例如交易商协会可采用诫勉谈话、警告、通报、公开谴责等惩罚措施，而证券业协会可采取自律惩戒措施，并记入协会诚信信息管理系统等措施。但两者对于债券存续期内的管理存在三点明显的差异：

（一）交易商协会并未明确“受托管理人”这一概念

在交易商协会相关的管理文件中，其并未确认“受托管理人”这一概念，而是要求主承销商按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》进行债券存续期管理，明确了承销银行对在银行间市场发债的非金融企业存续期管理职责。《主承销商后续管理工作指引》对承销银行的后续管理工作要求严格，例如“设置专门岗位来进行存续期管理”“设立重点关注资金池并进行压力测试”等条款，但交易商协会对于承销银行的要求并未满足受托管理人一角中对于债权人的保护（结合受托管理人的职责）。在交易商协会相关监管要求下，承销银行履行债券存续期管理这一职责具有局限性。

（二）对利益冲突考虑不完善

对比证券业协会和交易商协会的相关文件，两个文件对于利益冲突考虑得并不完善，交易所市场虽然规定受托管理人要及时披露有关的利益冲突，但实际默许了公司债受托管理人利益冲突的存在。而在银行间市场中利益冲突的存在则更加明显，承销银行与债务人之间是长期且全方位的合作关系。在银行的债券承销业务中，发债企业付给银行承销费用，但是在债券存续期管理中，银行负担着大量对债务人日常经营的持续监测与管理工作，特别是为达“主承销商应设立专门机构或岗位从事债务融资工作后续管理工作”等规定，承销银行费时费力，但并未因此得到额外报酬，银行的后续管理缺乏激励。承销银行因存续期管理工作频繁地走访企业的同时，还承担着客户关系维护与拓展银行业务等职责，在此情况下，很容易出现银行为了业务发展而淡化债券存续期管理，走访企业变成了关系维护的风险。总的来说，承销银行后期的管理工作既缺少报酬激励又存在利益冲突，而交易商协会公告〔2012〕17号第二十一条“中介机构相关从业人员担任企业及其关联方董、监、高，或者存在足以影响独立性情况的，该从业人员应该回避”仅考虑了规避从业人员任职冲突，并全面考虑其他利益冲突相关的问题。

（三）与投资者沟通的途径不同

因债券持有人不参与企业的日常经营与重大事项的决策，不能及时全面地了解公司的经营状况与偿债能力，存在信息不对称的情况，因此受托管理人一个重要职责是向投资人及时沟通在其受托管理期间所发现的有关债券发行人的相关情况，消除投资者与债券发行人之间的信息不对称。在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》及《非金融企业债务融资工具存续期信息披露表格体系》中，对信息披露提出了详细且严格的要求，债券在银行间市场存续期内的信息披露主要是由发债企业自主完成，承销银行存续期管理结果仅向交易商协会而非向公众公布。通过比对证券业协会和交易商协会的管理要求，特别是对比证券业协会证协发〔2015〕121号“在每年六月三十日前向市场公告上一年度的受托管理事务报告”“受托管理人应将包括不限于定期、临时受托管理事务报告、证监会及自律组织要求披露的其他文件等披露信息刊登在本期债券交易场所的互联网网站，同时将披露的信息或摘刊登在至少一种证监会指定的报刊，供公共查阅。”的要求，与交易商协会“对于可能影响企业偿债能力的重大事项，应敦促其及时披露”，可见交易商协会对于承销银行管理结果向投资者披露要求较弱，并未要求承销银行将管理期间所获取的信息向投资者进行沟通，而是要求承销银行将所获取的信息上报至交易商协会，并由发债企业负责向投资者进行信息披露这一职责，二者与投资者沟通的途径不同，对于承销银行的后续期管理、承销商的存续期管理并未消除投资人的信息不对称问题。

三、现行证券公司与商业银行的做法和存在的困难

调研显示，现阶段证券公司和承销银行的后续管理工作主要采取的措施有：（1）信息披露督导、受托管理报告及信用风险管理报告：（2）募集资金用途监控：（3）兑付管理;（4）定期和不定期的风险排查及压力测试：（5）走访企业;（6）信息监测（含日常舆情监测及重大事项监测）。同时，债券存续期管理主要有以下三个困难：

（一）敏感重要信息获取难度大或披露不及时

少数发行人存在对信息披露制度相关要求重视程度不足，对政策了解不充分的情况。由于发行企业疏忽，还可能出现信息披露滞后或者财务报表披露错误等情形，对应披露事项存在反馈不及时或隐瞒不报等问题，承销银行的后续管理工作相对被动。对于部分敏感信息或尚未确定的信息需要决策或者明确后才能进行披露，或存在披露及时性问题。

（二）发行人子公司的经营情况或触发交叉违约条款波及发行人，承销银行难以进行后续管理

部分发行人的二级、三级公司数量众多，难以控制，由于管理疏忽等原因，发行企业三级甚至二级公司可能出现一些意料之外的债务违约或其他重大事项，从而触发交叉违约条款，对发行企业造成不良影响。在实际管理工作中，主承销商很难及时了解发行企业下属各子公司情况，存续期管理工作面临较大压力。

（三）证券公司和承销银行很难及时获取债券二级市场债券投资人的交易实时变动情况

在债券存续期内，二级市场交易活跃，由于债务融资工具产品的流动性特征，债券在存续期间投资人可在二级市场上进行转让，因此某一时点的债券持有人或与债券发行时认购的投资者有较大差异甚至完全不一致，导致主承销商难以及时获取债券投资人的实时变动情况和持有情况，与投资者之间的沟通存在一定困难。

四、相關建议

（一）在银行间市场引入受托管理人概念，并赋予承销银行更多主动权

可考虑在银行间市场中引入受托管理人概念，并赋予受托管理人更多主动权，包括获取发行人信息（例如债券投资人实时变动情况）的主动权，也应包含受托管理人主动守护者角色的相关职责要求。将有利于承销银行解决实际工作中获取信息难度大、难以及时获取债券投资人的实时变动情况和持有情况等问题。

（二）完善后续管理工作中对利益冲突的相关考虑

在银行间市场中，交易商协会应将承销银行的利益冲突问题纳入政策考虑，具体应考虑承销银行与发行人之间所开展的业务种类，这些业务与承销银行的存续期管理工作是否有利益冲突，利益冲突是否进行了有效规避并得到了充分披露;后续管理工作的承销银行履职人员所得报酬是否与债券存续期管理结果相挂钩，以致出现因报酬问题而履职不公的情况等。在交易所市场中，除要求受托管理人要及时披露有关的利益冲突外，还应对利益冲突问题做出更为具体及实质性的要求，解决好当充分披露也无法规避的实际利益冲突问题。

（三）整合承销商的信息披露与发债企业信息披露、疏通沟通渠道

避免出现非关键信息企业重复多次向投资者和承销银行进行披露，而关键的信息企业既不向投资者披露又不向承销银行披露。对比交易所市场规定，受托管理人每年定期公布受托管理报告的要求，银行间市场可考虑由承销银行来承担后续信息披露职责，理顺信息沟通渠道。

参考文献：

[1]柯芳枝著《公司法论》.中国政法大学出版社2004年2月版，第383页.

[2]陈洁，张彬.“我国债券受托管理人制度的构建与选择——以公开募集的公司债为视角”.载《证券法苑》第17卷（2016年3月出版）.

[3]习见龙.“公司债券受托管理制度的国际比较及立法建议”.载《证券市场导报》，（2005年2月号）.

[4]习见龙.“论公司债券受托管理制度及我国制度构建”载《河北法学》，（2005年第8期）.