海外并购全生命周期外汇风险管理

文/于 璐 乔 兵 编辑/章蔓菁

以财务模型的汇率假设为主线，开展海外并购项目的全生命周期外汇风险管理，可降低汇率不确定性给海外并购项目投资回报带来的风险。

近年来，越来越多的中资企业在“一带一路”沿线等新兴市场国家实施并购。这些国家的货币汇率波动较大，加上许多并购标的属于基础设施类项目，投资回收期长，又进一步放大了汇率波动的风险。为确保并购项目的成功落地和后续运营，企业需要以并购财务模型中的汇率假设为主线，以实现财务模型中预期的投资回报率为目标，在并购决策阶段、并购交割阶段、并购后建设运营期这三个阶段，实施全生命周期的外汇风险管理。

并购决策阶段的外汇风险管理

在并购决策阶段实施有效的外汇风险管理，是全生命周期外汇风险管理的基础和前提。其重点在于评估并购财务模型的汇率假设，合理预估汇率风险对整个并购项目投资回报率的影响，既要防范因低估汇率风险而错误地做出投资决定，也要避免因过分高估汇率风险而错失有价值的投资项目。与此同时，还应通过事前防范手段来规避难以管理的外汇风险敞口，降低汇率不确定性对项目全周期投资回报的不利影响。为夯实这一阶段的外汇风险管理工作，企业需要做好以下几方面的工作。

一是合理假设并购财务模型汇率。并购财务模型是并购项目投资决策的重要依据，而其中的汇率假设则是影响投资回报率评估的核心假设之一。其包括项目并购时点以及未来建设和运营期各阶段所涉及的汇率预测。并购财务模型汇率假设对项目投资预期收益的评估具有重要作用，对汇率的合理假设，有助于企业做出正确的并购决策，为后续的全生命周期外汇风险管理提供重要的目标设置参考。为设置合理的财务模型汇率，并购企业应对并购项目全生命周期中涉及的主要币种进行分析，需要考虑的因素包括：并购目标国的宏观经济情况，外汇监管政策，外汇储备，汇率市场历史走势和波动率，类似国家的经济数据对比等。特别是“一带一路”沿线的许多新兴市场国家，其货币相对美元、欧元等存在较为明显的长期贬值趋势，货币汇率受政治动荡的影响较大，并且还可能因为其他新兴市场国家的汇率变动产生连锁反应，因而更有必要从多角度对货币的汇率走势进行分析，为财务模型的汇率假设打好基础。在进行汇率假设时，一般情况下，并购换汇时点的汇率假设应以并购决策时可以通过远期锁定的汇率为主要依据。3年以内的中短期汇率预测，可参考彭博系统汇率预测中值；期限较长的汇率假设，需要结合历史汇率走势以及购买力平价预测模型进行分析。通常，期限越长，则汇率假设的不确定性就越大，需要参考市场预期、长期限的套期保值成本等进行调整，并预留一定的安全垫，以确保投资回报率的实现。

二是合理设置被收购公司的本位币。合理的本位币设置可以为被并购企业防范不必要的外汇风险。特别是如果被并购企业的长期融资币种与其本位币相匹配，可帮助企业自然规避难以对冲的长期限外币债务汇率风险。实务中，海外项目并购通常带来被收购公司主要股东的变更以及潜在的公司战略的调整，可能导致被收购公司所处的主要经营环境发生变化，使被并购企业原有的本位币设置不再适应企业新的经营环境和战略定位，需要依据会计准则对被收购企业记账本位币的设置进行重新评估。

三是合理选择并购融资币种。优先考虑并购融资币种与未来还款来源币种相匹配，可实现汇率风险的自然对冲。但在部分新兴市场国家，企业往往要么因当地实施外汇管制或融资限制过高等原因，难以在短期内获得较大规模与还款来源相同的融资币种，要么因初次进入当地市场而面临较高的融资成本。在此类情况下，企业可考虑先通过人民币或美元、欧元等中间货币融资筹集并购资金，待未来时机成熟时再借入被并购企业当地货币的贷款，置换原有的中间货币融资。对于跨国集团而言，还应考虑适当分散融资币种，以实现汇率风险的自然对冲。这是因为各币种的汇率变动并不完全正相关，有些币种的汇率波动甚至存在较为明显的负相关，通过不同币种的相互搭配，可以对汇率风险产生一定的抵消效果。此外，分散化融资还可以规避单一币种大幅加息造成企业财务成本急剧上升的风险。

并购交割阶段的外汇风险管理

当并购资金来源币种与并购交割币种存在错配时，并购企业在交割阶段将面临大额集中的外汇风险敞口。特别是考虑到并购交割款通常是一次性支付，而未来收回投资则需要被并购企业在运营期内通过分红或偿还股东贷款逐步实现，因此现实中并购换汇时点面临的汇率风险对整个并购项目投资回报的影响更大。而“一带一路”沿线国家在政治经济环境、政策监管环境以及市场环境等诸多方面，均与国内不同，从而会给企业的换汇交易操作带来一系列挑战。

首先，并购预期可能导致市场汇率的不利波动。如果投资目标国的外汇市场容量较小，而并购项目的规模又较大，则一旦企业的并购换汇需求被市场提前预知，便可能导致汇率朝着不利于企业的方向发展。一旦企业无法将换汇汇率锁定在目标范围以内，整个并购项目将面临因无法达成最低内部收益率而导致投资失败的风险。

其次，并购交割的时间约束性影响换汇操作。一方面，并购合同通常会对并购交割时间做出明确的规定，因而并购交割一般存在一定的时间约束性。这使得企业的并购换汇操作往往面临较为有限的时间窗口。另一方面，有些并购项目的交易规模较大，为避免大额交易对外汇市场造成不利扰动，企业可能需要将换汇金额进行拆分，但这又会与换汇交易的时效性要求之间产生矛盾。此外，根据并购项目的实施进展，并购交割时点还可能发生变化，从而给换汇交易带来不确定性。

最后，外汇管制会增加并购交割换汇的难度。一些新兴市场国家可能存在外汇市场管制，例如限制本国货币在离岸市场流动，或者限制不同外汇交易品种在离岸和在岸市场的交易规模，以及要求衍生品交易由当地央行提前审批等等，都会增加并购交易换汇的难度。

基于上述种种挑战，笔者对企业并购换汇交易方案的制定和主要交易流程有如下建议。

合理设定交易目标

从做出并购决策到签署并购协议并具备换汇条件，这期间可能会存在短暂的时间窗口。此时如果市场汇率出现较大的不利变化，则并购企业应当对原财务模型中的汇率进行动态调整，并综合各方面因素重新确定是否签署并购协议。一旦签署并购协议，则企业应尽可能在第一时间完成绝大部分的并购换汇交易，或设置明确的止盈止损目标，从而将并购换汇的汇率风险控制在可承受的范围内。

选择合适的交易品种

复杂且难以计价的衍生品本身可能放大汇率风险，因此套期保值交易应以简单的衍生品为主，避免以并购换汇进行投机或设置杠杆。在具体操作中，如果企业在并购当地尚未完成设立并购平台公司，也未在当地银行开立可用的企业账户，从而无法在并购所在地建立交易授信，则可考虑由母公司通过离岸SPV操作并购交易，采取在离岸市场开展无本金交割的远期交易和在岸市场开展即期交易的组合交易方式，其实际效果相当于在投资目标国/地区开展普通远期换汇交易。这种方式一方面可提高交易的隐秘性，避免本地市场对并购信息产生过度反应；另一方面，离岸市场的流动性相对充裕，有利于获得更好的交易价格。如果并购协议达成的可能性极大，但协议签署仍需要一定的时间，则可考虑使用外汇期权。但在汇率波动较大的新兴市场国家，使用期权开展外汇风险管理通常成本极高。

审慎选择交易对手

为控制交易风险，建议企业优先考虑熟悉并购项目所在国市场环境，并具有较为丰富的当地货币交易经验的大型银行，并可以选择国际化银行和本土银行共同参与报价竞争。这样，在交易执行上能起到相互补充的作用。需要注意的是，对于可能对市场走势带来不利影响的大型并购换汇，交易对手的选择不宜过多，通常应控制在三家以内，以有效控制信息知悉范围。这一点这对交易的成本控制非常关键，甚至直接关系到并购换汇的成败。

提前制定应急预案

并购换汇交易面临非常多的不确定性，建立后备方案是应对市场剧烈波动等突发情况的关键步骤。例如，尽快设立当地公司并开立银行账户，在达到资金交易条件后通过融入短期限、小规模的当地货币，可在一定程度上补充并购换汇资金，降低交割资金不足的风险；对于汇率波动大且交易流动性欠佳的外汇市场，在当地市场融资还可以起到掩护外汇交易的作用。

减少敞口暴露时间

并购换汇对交易时效性要求较高，企业应尽量减少敞口暴露的时间。在汇率波动较大的国家，企业在并购协议签署后要尽快开展换汇交易，最大程度地规避因市场价格达不到交易目标而产生的交割风险。在交易时点的选择上，要尽量避开重大政治、经济事件发生期间，以及节假日等特殊时点，以规避汇率大幅波动的风险。

妥善选择交易执行方式

在交易执行方式的选择上，采取留单委托是相对安全简便的方式，即企业按预留目标向银行下达交易指令，银行在指令规定的范围内直接交易。此种方式的好处是通过提前向交易对手留单，可以抓住市场短暂触及目标价格的交易机会；同时，相对于竞价交易，留单委托的隐蔽性更好。其不足之处在于，此方式下银行通常会按企业留单的目标价格成交，如果市场出现更好的机会，则较难抓住。如果企业选择竞价交易，即由银行同时向不同的交易对手询价，在时间优先和价格优先的前提下择优成交，则有助于企业获取交易对手更好的报价；但竞价交易隐蔽性较差，可能扩大大额换汇交易对市场的不利影响。鉴此，通常需要对大额交易进行拆分，并控制交易的节奏。实际操作中，如果交易的规模较大，也可以采取留单和竞价相结合的方式，即根据总体交易规模以及市场流动性水平，提前计划每日成交规模，先以小额试单，并逐渐调整交易规模。

确保交割资金按时到账

通过远期锁定并购换汇汇率后，企业还需跟踪资金的按时到账，为并购按时交割提供资金保障。企业应设计有效的支付路径，按投资架构，制定交割资金在不同国家或区域的汇款计划，包括每笔资金的汇款金额（如预留还款手续费）、汇款方向、汇款中转银行等，并安排好时间计划，提前预留银行提款、汇款时间，以有效管控资金的运行。此外，有些国家要求对并购资金入境进行强制结汇，企业需提前了解相关政策，并在当地央行办理换汇登记手续。

并购后建设运营期的外汇风险管理

并购交割资金币种与未来收回投资的主要资金币种之间的错配，是企业在并购完成后的建设运营期特别需要关注的外汇风险类型。其具体体现为并购企业以自有资金或并购融资获取的并购交割资金与企业未来可用于分红的经营活动现金结余的币种错配。

如果并购企业主要通过自有资金支付并购交割款，并且不急于收回投资，被并购企业的经营现金结余主要用于在当地扩大再生产，实现滚动发展，则外汇风险更多体现为合并报表层面的折算风险。此时，被并购企业本位币汇率的波动会导致合并报表层面的企业所有者权益波动，但不会影响企业现金流。对此，企业可以只对该类风险进行监测，无需开展金融衍生品套期保值。只有当并购企业有了明确的投资回收计划，需要通过被并购企业分红或直接出售被并购企业收回投资时，并购企业才会面临现金流风险，从而需要进行更为主动的管理。

如果并购企业主要通过并购融资筹集并购资金，并计划通过被并购企业未来的经营现金流结余分红来偿还并购融资本息，则此时的汇率风险会体现为有明确支付压力的现金流风险，对其进行管理的迫切性也大大增加。并购企业可根据被并购企业的经营活动现金流预计和分红政策来预测风险敞口，并可以考虑采取类似于预期交易的管理模式，用逐年滚动的套期保值交易，分阶段实施汇率风险的锁定。在套期保值的目标设定方面，仍应以并购财务模型中的对应期限汇率假设作为设置中长期保值目标的主要依据，以确保在并购项目的全生命周期内，实现预期的投资回报率。这其中，鉴于并购财务模型已经考虑了各类长、中、短期政治经济因素对汇率长期趋势的影响，因此除非该国汇率形成机制出现重大变更，或者出现足以影响该国长期经济基本面的重大事件，否则财务模型中的汇率假设不应做调整；与之相应，中长期保值交易的目标设定也应当是稳定的。但在一年以内的短期限保值交易中，如果财务模型汇率确实已与实际情况产生较大偏离，则可以结合彭博预测中值或年度预算汇率，对短期保值目标做适当调整。