关于金融周期与经济周期关系的实证研究

冷梓晗

摘 要：本文通过建立我国2008年3月至2017年9月的金融周期综合指数，利用该区间的月度数据对模型进行了实证分析，结果表明滞后一至四个月的金融周期可以对价格波动做出良好的预测，滞后一至三个月的金融周期对产出波动具有良好的预测效果，但以上预测仅局限于惯性趋势的顺周期性预测。

关键词：金融周期;经济周期;产出周期;价格周期

一、文献综述

金融危机爆发后，金融周期与经济周期的相互作用机制成为学术界及业界关注的焦点，Claessens et al.（2012）研究发现经济周期与金融周期存在显著的一致性，马勇等 （2009） 基于跨国实证数据，发现危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的顺周期性问题是绝大部分危机背后普遍存在的共同机制。我国金融市场的欠发达程度使得以我国为研究对象的金融周期研究文献较少，且涉及到的时间序列较短，本文采用金融周期指数建模方法，尽可能的采用较长的时间序列对金融周期的预测效果进行研究，填补该部分研究空白。

本文其余部分的结构如下：文章第二部分基于金融周期波动的典型事实构建我国金融周期波动的金融周期综合指数;第三部分建立金融周期影响经济周期的理论模型;第四部分通过最小二乘回归模型对经济周期与金融周期的相关机制以及金融周期对经济周期的预测机制进行实证研究，并对结果进行探讨分析，最后结合本文的实际结论给出政策建议。

二、金融周期综合指数

金融周期综合指数所采用的时间序列指标有：房地产价格指数、股票市场价格指数、银行利差、金融杠杆、风险溢价、货币供应量和社会融资规模，这七个指标分别从不同的维度描述了金融周期波动的趋势，其具体的经济学含义如下：

房地产价格指数：房地产作为金融市场中重要的大宗商品，已然成为经济增长与信贷市场的先行指标。本文选取70大中城房地产指数作为房地产指数的代理变量。

股票价格：股票市场作为直接融资的重要途径体现了资本市场对于企业及金融市场的未来预期，选用上证综指代表股票价格指数。

银行利差：银行利差是指银行的存贷款利差，通过银行的利润空间体现了银行面临的资金流动性及金融机构的风险偏好性。我们采用银行间7天同业拆借利率与基准贷款利率之差作为银行利差。

金融杠杆：金融杠杆体现了金融市场的资本结构，选用企业固定投资中的借入资金/总投资代表金融杠杆。

风险溢价：长短期利率之间的风险溢价代表了市场对于金融市场未来的预期，选用10年国债收益率与7天银行间同业拆借利率之差代表风险溢价。

货币供应量：货币当局通过控制货币供应量来调控金融市场的流动性，金融周期的波动与货币供应量互成因果。

社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融市场获得的融资总量，其代表了一个经济体的金融化程度。

我们用以上七个维度的变量刻画金融周期，选取了2008年3月至2017年9月的月度数据，共39组数据。由于以上七个维度的数据指标单位不一致，因此我们将数据进行标准化处理，并进行算术平均是加权计算得到金融周期指数，如图1所示。从图形中可以看出，金融周期自2008年之后经历了大幅下行区间，并在近十年内保持小幅波动的趋势。

三、理论模型

本节在前文构建金融周期的指数上，建立了金融周期与经济周期的联动关系的理论模型，希望通过模型解决以下问题：在长期中，金融周期的波动是否与宏观经济存在显著的相关性，其次，金融周期的波动是否能够预测经济周期的变动。为探究金融周期是否存在与经济增长之间的关联度及其预测效应，根据宏观经济学研究框架，我们建立以下模型：

其中，FCt-i代表滞后i期的金融周期指数，i的取值为0，1，2，3，4，分别代表当期及滞后1-4期的金融周期指数，GDPt-1为滞后一期的GDP增长率，rt为当期实际利率，该模型描述了实际利率、金融周期指数及滞后一期的经济增长率对当期增长率的影响，同时我们也考虑了滞后期金融指数对当前经济增长的影响，这也有助于我们全面探究金融周期的预测效果。

产出与价格水平是研究宏观经济的基本变量，为考察金融周期对价格的影响，我们同时也进行了金融周期与价格周期之间的实证研究：

与产出方程类似，我们在模型中加入了金融周期指数滞后一至四期的变量指标，用于探究其对价格周期的预测作用。

四、实证结果与分析

（一）产出周期与金融周期

我们采用2008年3月至2017年9月的数据对模型I进行回归，结果表明模型的拟合优度高达0.9，当期金融周期与GDP增长率的影响在1%的显著性水平下为正，即说明金融周期与经济增长存在显著的协同效应。从控制变量的回归结果来看，滞后一期GDP与实际利率与当期GDP增长率皆显著正相关，符合宏观经济的一般波动规律。

为进一步探究金融周期是否存在预测效果，我们分别将滞后一期至滞后四期的金融会周期指数加入模型进行回归得到回归结果表1 ，实证表明滞后一期至滞后三期的金融周期皆与当期经济增长存在显著的正相关性，说明滞后一至三期的金融周期能够一定程度上预测经济增长的变化，而滞后四期的金融周期却与当期经济增长不存在显著的相关性，且回归IV的拟合优度相较于回归I-回归III有所下降，说明滞后四期的金融周期已然无法完成预测效果。进一步分析实证结果发现，金融周期的预测作用只能实现顺周期性的预测，而无法完成逆周期性预测，也就是说，滞后一至三期的金融周期只能预测出未来经济增长一定程度上保持顺周期性及惯性，但是否会发生逆转下跌，仅凭金融周期指数无法预测。

（二）价格周期与金融周期

为了进一步考察金融周期对价格周期的影响作用，我们将各经济数据带入模型II进行回归得到结果表2，从回归结果中可以看出，滞后1-4个季度的金融周期指数皆对当期价格具有预测作用，且回归I-回归IV模型的拟合优度也达到了0.75左右的结果，滞后期金融周期指数对当期价格波动的影响因子保持在5个单位左右，相较于金融周期对于产出周期的影响更深。其中，滞后一期的金融周期指数对价格影响的显著性略弱于滞后二至三个季度，说明金融周期对于价格的传导需要经历一定时间。

五、政策建议

金融周期及金融市场在当今社会发展的背景下会对经济周期产生显著的影响，且对经济波动和周期变化有良好的预测作用。因此政府可以通过金融周期指数及增长趋势制定合理的货币政策，减缓经济周期中的波动，并且可以通过对滞后周期的预测调控货币政策，规避经济危机。

六、结语

本文通过建立我国2008年3月至2017年9月的金融周期综合指数，并对产出周期及价格周期进行了回归分析。实证结果表明，金融周期对产出周期及价格周期皆有显著的正相关性，说明金融周期与宏观经济的波动存在紧密的相关性。同时，我们对于滞后期的数据进行分析，结果表明，金融周期对产出预测的最大滞后期达三个月，而对价格预测的最大滞后期达四个月，说明金融周期对价格的影响更持久。但金融周期的预测仅起到惯性趋势的预测，无法完成对经济增长的衰退点进行预测。

参考文献

[1] Claessens，M. Ayhan Kose，Marco E. Terrones. How do business and financial cycles interact？[J]. Journal of International Economics，2012，87（1）.

[2] 鄧创，徐曼.中国的金融周期波动及其宏观经济效应的时变特征研究[J].数经济技术经济研究，2014（9）：75-91.

[3] 马勇，杨栋，陈雨露.信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证[J].经济研究，2009（12）：93-105.