独角兽企业回归A股的成因分析和模式探讨

刘晶晶

摘 要：我国引导独角兽企业回归A股的措施主要有三个：私有化再上市、双层股权结构和中国存托凭证（CDR）。制度创新为独角兽企业回归提供了良好环境，成为独角兽企业成功回归的必要条件。为充分呈现独角兽企业回归的实施路径，本文首先对独角兽企业境外上市原因进行搜集整理，在此基础对私有化再上市、双层股权结构和CDR三种模式进行比较，并提供相关案例进行论述，由此提出政策性建议。

关键词：独角兽企业;私有化再上市;双层股权制;CDR;比较研究法

独角兽企业，是对10亿美元以上估值，并且创办时间相对较短的公司的统称。截止2018年3月，我国独角兽企业已有1126家，主要分布于互联网、人工智能、生物科技、云计算和智能制造等行业，成为社会主义新时代下中国经济高质量发展的创新动能，在推动中国经济转型升级，促进新旧动能融合等方面起到重要的作用。

由于我国股市具有上市标准严格、审批程序繁琐等特征，我国的大多数独角兽企业都选择在境外上市。但一方面，中国独角兽企业的经营业务主要在国内，国外投资者在投资过程中存在较为严重的信息不对称问题，倾向于低估独角兽企业价值。另一方面，国内也缺乏互联网、生物科技、人工智能等行业新兴企业作为投资标的。为推进金融市场和实体经济的协调发展，2018年1月9日，证监会在《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中指出：“要让好企业留在国内，让好企业尽快上市，讓投资者获得更好回报，融资者得到更快发展。”此后，包括CDR、双层股权制试点等制度创新为独角兽企业回归营造了良好的发展环境。

目前，我国引导独角兽企业回归A股的措施主要有三个：私有化再上市、双层股权结构和中国存托凭证（CDR）。制度创新为独角兽企业回归提供了良好环境，成为独角兽企业成功回归的必要条件。已有研究主要探讨每种制度创新的实施过程，缺乏对三种模式在股权结构、实施成本、消耗时间等方面的横向比较。因此，为充分呈现独角兽企业回归的实施路径，本文首先对独角兽企业境外上市原因进行搜集整理，在此基础对私有化再上市、双层股权结构和CDR三种模式进行比较，并提供相关案例进行论述，由此提出政策性建议。本文的研究意义在于丰富了独角兽企业回归模式的相关文献，并基于比较研究法为相关领域补充了经验证据。

一、文献综述

由于CDR的发展较晚，而私有化再上市的成本较高且收效有限，现有研究中关于独角兽企业融资问题的探讨主要集中于双层股权制和公司治理创新等方面，分析的具体内容主要包括对国外双层股权结构发展的回顾介绍、双层股权制在我国资本市场发展的适用性和双层股权制典型案例的探讨。

关于国外双层股权制的回顾，代表性研究主要包括：马立行（2013）对美国双层股权结构的经验对我国的启示进行了研究，得出了股权相对分散有利于中国资本市场多元化的发展，有利于公司治理机制作用的发挥。

关于双层股权制在我国资本市场的适用性，代表性研究主要包括：陈若英（2014）对双层股权结构制及与公众投资者保护的关系进行了研究，指出双层股权制的推出应该配套相应的监管措施，在满足企业家需求的同时严格保护公众投资者利益，从而提升我国证券市场的竞争力。

关于双层股权制的案例分析方面，代表性研究主要包括：郑志刚等（2016）以阿里巴巴为案例，对合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择进行了研究，得出了双层股权制的实际推出不仅需要中国资本市场在法律层面突破上市公司发行“一股一票”的限制，而且需要赋予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量权的结论。

综上所示，已有研究主要关注以双层股权制为代表的制度创新在独角兽企业回归中的适用性和具体形式，为社会主义新时代下的股市制度创新提供了重要的理论指导。但已有研究对CDR、双层股权制和私有化等具体模式特征进行综合比较分析的文献相对缺乏。故本文将对这三种具体模式进行比较分析，更加清晰地展现出三种具体模式之间各自的优势与不足，为独角兽企业回归的制度创新提供分析参考。

二、独角兽企业选择境外上市的原因分析

前，我国的大多数独角兽企业都选择在境外上市，包括阿里巴巴、百度和京东等互联网巨头均选择美国股市作为上市地点，一方面不利于国内投资者选择投资标的，另一方面也无益于独角兽企业的上市融资。以独角兽企业的现金流特征和经营特质为切入点，考虑我国股市制度的监管要求，独角兽企业选择在境外上市的原因可以概况为以下几点：

首先，A股上市审核标准严格，上市门槛较高。在经营年限方面，制度上规定存续三年以上的公司才可以提交上市申请，而独角兽企业发展快，以滴滴打车、大众点评为代表的互联网企业在成立的当年内就达到了较大的规模，其发展扩张急需上市融资，扩大企业规模，沪深两市的经营年限要求不利于独角兽企业上市融资;在盈利状况方面，主板和创业板上市均对独角兽企业的利润或者收入具有较高要求，与独角兽企业前期较大的开发成本和扩张支出相矛盾。以美国互联网巨头亚马逊为代表，独角兽企业的前期投入决定其短期现金流和盈利状况均较差，短期内难以得到持续稳定的收入和利润。由此，对盈利状况的限制不利于独角兽企业在A股进行上市融资。

其次，A股推行“一股一权，同股同权”的公司治理制度，监管层面的治理设计不利于独角兽企业上市融资。由于独角兽企业主要涉及人工智能、智能制造和信息科技等高技术产业，创始人团队的管理才能和关键参与者的知识产权构成企业发展的核心基础。为保证企业长期经营战略的稳定持续，创始人会更加重视企业的决策权，在一定程度上愿意让渡收益权换取经营权。国内股市制度环境的设置虽然有利于保护投资者利益，但难以满足创始人团队和核心高管对企业决策的控制权，容易导致核心人才和技术的流失，不利于企业经营，因此众多独角兽企业选择海外上市。以阿里巴巴为例，阿里巴巴最初选择的上市地点是港交所，但同时提出了双层股权结构的设想，在与港交所沟通不顺后阿里巴巴选择在美股上市，在双层股权结构下保持了企业创始人团队的控制权。

再者，A股实行审核制上市，而美股是注册制。A股市场上市流程繁琐，IPO需要排队，耗费时间太长。并且，上市审核具有较大不确定性，企业无法预知结果，进而无法有效制定长期战略规划。由于独角兽企业发展迅速且市场竞争逐渐剧烈，等待时间过长可能导致企业战略规划出现偏差，影响企业核心竞争力，不利于企业的长期发展。因此，众多独角兽企业选择在境外上市，以节约流程时间，推动企业长期战略的制定。

综上所述，由于A股审批制度、治理设计和上市标准等方面的原因，独角兽企业大多选择在境外上市，吸引独角兽企业回顾需要从制度上进行模式创新，通过有效合理的上市模式设计推进独角兽企业融资困难相关问题的解决。

三、独角兽企业回归A股的模式比较

针对独角兽企业上市融资困难的现状，包括证监会和交易所在内的相关部委和企业积极出台制度创新政策和试点方案，推动独角兽企业回归A股，促进金融服务实体经济。从已有的操作模式来看，独角兽企业回归A股主要包括以下三条路径：

第一，上市公司私有化后在A股审批或者买壳上市。上市公司私有化再上市的流程主要包括私有化退市、重构公司治理和股权结构和重新上市三个步骤。

第二，通过双层股权制的公司治理创新，为高管和创始人团队提供稳定可靠的控制权，推动独角兽企业直接选择A股上市，实现独角兽企业回归。

第三，通过发行CDR，推动国内投资者持有CDR，实现独角兽企业的股权转移，实现国内投资者对独角兽企业的持股控股。

通过对典型案例，制度演进和公开资料进行系统性地搜集和整理，本文将独角兽企业回归A股路径的主要特点按时间周期、转换成本、实现程序、股权结构和政策不确定性总结如表1所示。

私有化再上市的时间周期长、转换成本高、实现程序复杂且政策不确定性较高，但在股权结构上较为合理。以中概股分众传媒为例，企业私有化从美国退市后，企业通过买壳在A股重新上市，整个过程耗费3年时间，花费220亿美元，虽然给企业带来了较好的估值结果但却消耗了大量的资金和时间，并导致企业的经营管理出现暂时性的中断。此外，由于企业在境外退市，政策不确定性也较高，退市流程相对复杂。由此可见，虽然私有化再上市能够对公司股权结构进行整体设计，但其推行同时也伴随着大量的成本投入，不利于独角兽企业的长期经营。

双层股权制具有时间周期较短、转换成本较低、实现程序较简单等特质，为需求控制权的独角兽企业提供了良好的融资路径。以小米科技为例，在港交所提出双层股权制的制度创新后，小米科技则策划在香港上市融资，获取持续发展的关键资金资源。但一方面，双层股权制在我国仍属于试点阶段，政策不确定性较高，其能否持续推行仍有待进一步的经验证据检验。另一方面，双层股权制只能解决独角兽企业上市融资的公司治理问题，诸如经营年限和盈利水平的上市限制仍需要制度进一步创新发展。

相对而言，CDR则具有时间周期短、转换成本低、不确定性低等特质，成为当前我国推进独角兽企业回归的主要路径。CDR相对于前两者的最大区别在于其不要求独角兽企业重回A股上市，而以存托凭证的方式实现国内投资者的持股。在此背景下，独角兽企业不需要支付大量的退市成本，也不需要再上市的持续等待。但值得关注的是，CDR只能持有独角兽企业的部分股权，股权结构难以控制，投资者对独角兽企业的控制能力较差。

四、研究结论

本文首先以独角兽企业为研究对象，在对其境外上市原因进行系统搜集整理的基础上，就私有化再上市、双层股权结构和CDR三种模式进行比较，并提供相关案例进行论述，按时间周期、转换成本、实现程序、股权结构和政策不确定性对各个模式的特点进行了总结，并结合具体案例对其适用范围进行了探讨。研究发现，CDR和双层股权制在时间周期、转换成本等方面具有明显优势，成为推动独角兽企业回归的有效路径。但双层股权制的试点结果仍有待进一步观察，CDR模式下的独角兽企业股权结构设置也应进一步考虑。

参考文献

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