内外部资源对风险投资机构投资绩效的影响

石 琳，杨 倩

(西安工业大学 经济管理学院，西安 710021)

任何组织都是一个资源池，池中资源越多，组织获得高绩效的几率就越大。组织的内部资源是有限的，这就需要组织积极从外部获取新的资源。虽然资源是组织发展并保持竞争优势的基础，但资源要转化为组织的实际竞争优势，还需要组织将外部获取的资源和自身内部资源进行整合[1]。现有研究外部资源获取对组织绩效的直接作用较多，外部资源获取对内部资源整合的作用以及内部资源整合在外部资源获取与组织绩效二者间的作用研究较少，且研究成果多集中在创新创业领域[2-5]。针对风险投资领域，由于投资机构所投的风险企业通常存在较高的风险性与不确定性，因此越来越多的投资机构在实践中采用联合投资，构建风险投资网络，积极获取外部有效资源，降低投资风险，提高投资绩效。国外相关研究表明外部资源获取对投资绩效有重要影响。具有更良好网络资源的投资机构会获得显著好的绩效，被具有良好资源的投资机构所投资的风险企业更有可能存续以至最终退出[6-7]。两种资源驱动战略即内部资源开发和外部资源获取，都对投资绩效产生影响，并且内部资源开发在外部资源获取与投资绩效关系中起正向调节作用[8]。投资机构通过联合投资网络可以获取丰富的资源，能够投资到更多、质量更好的风险企业，投资机构知识资源多样化与投资绩效之间存在着U型关系[9]。国内一些研究也验证了投资机构通过构建风险投资网络，可以获得多种网络资源，扩大项目投资范围，提升增值服务能力，进而提升投资绩效[10-12]。现有风险投资领域研究中，通过网络获取资源进而影响投资绩效的成果较多，把资源整合用于研究的不多见，把资源整合用于中介作用的更是鲜见。目前风险投资相关研究中更多的是基于静态的视角探讨资源禀赋、资源获取对投资绩效的影响，缺乏动态视角下的相关研究。

本文以我国风险投资机构为研究对象，构建“外部资源获取-内部资源整合-投资绩效”作用关系模型。主要回答下面三个问题：① 投资机构获取的外部资源越多，是否越能提高投资绩效； ② 投资机构获取的外部资源越多，是否意味着其内部资源整合能力越强；③ 投资机构内部资源整合能力对投资绩效的影响作用是什么。通过对以上问题的分析，得出投资机构获取的外部资源存在适度性，适度地获取外部资源可以提升投资机构内部资源整合能力和投资绩效，并且投资机构外部资源获取对投资绩效的影响作用本质是通过内部资源整合的中介作用进而影响投资绩效。此研究结果对投资机构提升资源整合能力和投资绩效具有重要意义。

1 理论分析与研究假设

1.1 外部资源获取对投资绩效的直接作用

外部资源获取强调对外部资源的获取。投资机构能够通过网络获得相应资源，包括资金资源、投资经验、项目流、信息和管理知识等。从投资过程看，不论是投资前的项目选择还是投资后的监督与价值增值服务，都需要投资机构掌握丰富的、价值度高的资源。一方面，投资机构从外部获取的资源越多，越有利于其扩大项目选择集合，提升项目评估质量。拥有大量投资经验、项目流等资源的投资机构，可以扩展项目筛选集合，项目搜寻的“雷达效应”就越显著，优先占取市场机会就越多。投资机构可以通过调整战略选择，在降低投资风险的前提下选择到高质量的项目。另一方面，投资机构投资于风险企业后，还需要监督企业运营，并提供非资本的价值增值活动。获得更多、更全面的风险企业信息，可以减少投资机构与风险企业之间的信息不对称，减少逆向选择行为，提高项目的审查效率和准确性，提高投资机构参与监督的效率。并且，通过风险投资网络，与多个成员建立联结，投资机构可以进行充分的资源共享，为所投企业提供更高质量的价值增值服务，促进风险企业成长壮大。投资机构的整个投资过程需要耗费大量的成本和精力。投资机构通过网络获取到的信息繁杂，若不能很好地对这些信息进行筛选与匹配，势必会造成信息冗余，结果是投资机构会投资于更多行业、更远距离的风险企业。这会使投资机构对每个所投企业的了解受限，不易发现所投企业隐性的消极信息，从而使投资机构选择到不良企业的可能性加大。并且所投企业过多，会极大分散投资机构的时间和精力，使得投资机构不能有针对性地为投资对象提供非资金的价值增值服务。基于分析提出假设1。

假设1:投资机构外部资源获取与投资绩效为倒U型关系。

1.2 外部资源获取对内部资源整合的直接作用

投资机构在获取资源后还必需对各类资源进行整理、协调与配置，形成自身独特的竞争优势[13]。网络内丰富资源为投资机构资源整合奠定了基础。首先，通过网络，投资机构可以获取多样化的资源，进而对多样化的资源进行合理配置。多样化的资源可以扩展投资机构的视野，使得投资机构可以获取到多个行业、多个领域的知识和信息，更好地对多元信息进行提炼、学习，完善自身知识体系；其次，通过网络，投资机构可以获取专业化、更详细和更复杂的资源，能够有效激励投资机构提高水平，深化对特定投资领域的认识和理解，进而更准确地识别和利用投资机会。尽管丰富的资源可以提高投资机构的资源存量和资源质量，如果资源太过多样化时，投资机构对资源的分析、辨识就会变得困难，可能导致投资机构放弃学习，甚至拒绝汲取和利用网络的外溢效应。在风险投资网络中，成员之间的频繁联系和互动，会使得网络成为相对闭合的网络[14]，投资机构不易获得多样化的异质性信息与资源，不利于提高投资机构的资源整合能力；会导致网络成员的行为模仿性和顺从性高，行为僵化[15]，不利于创新思维的产生。在这种情况下，由于投资机构内部资源不足，抗风险能力低，不利于投资机构整合已获取的外部资源。基于分析提出假设2。

假设2:投资机构外部资源获取与内部资源整合为倒U型关系。

1.3 内部资源整合对投资绩效的直接作用

投资机构内部资源整合实质上是投资机构通过新的资源组合，更新和丰富资源基础，促使投资机构突破现有知识瓶颈，提高项目筛选和投资后管理能力。通过资源整合，投资机构拓展和加强了资源储备的广度和资源认知的深度[16]，进而提升投资绩效。这是因为：① 能够更高效地提升项目筛选的质量和效率。当投资机构与具有相似经验的伙伴合作时，在相同行业所积累的知识、资源使得投资机构可以更好地评估投资项目的发展前景。丰富多样的资源，使得投资机构可以在理性基础上选择多个行业、多个地域进行投资，降低专业化投资风险。有更多机会获取到更多关键隐性知识，有效缓解投资中的信息不对称和逆向选择风险。② 能够更高效地提升投资后监督管理和价值增值服务质量。投资机构在资源整合过程中所获得的附加信息收益和知识收益越多，就越可以有效激发投资机构不断产生新想法和新建议。在投资后监督管理和增值服务中，为被投企业提供的增值服务的可适性越高，被投企业的发展性和成长性就会相应增强，投资机构的投资绩效提升的几率也就越高。基于分析提出假设3。

假设3：投资机构内部资源整合与投资绩效为正相关关系。

1.4 内部资源整合的中介作用

分析表明，基于风险投资网络的投资机构外部资源获取、内部资源整合与投资绩效之间存在相关关系。风险投资网络为投资机构的投资绩效提升提供了机会和平台，真正对投资绩效起作用的是网络资源。投资机构嵌入在基于联合投资形成的网络中，可以借助网络获取资源，对资源进行整合，提高投资绩效。外部资源获取与内部资源整合相关，内部资源整合与投资绩效相关，这也隐含了投资机构可通过外部资源获取对内部资源整合的作用最终对投资绩效产生影响。基于分析提出假设4。

假设4：投资机构内部资源整合在外部资源获取对投资绩效的影响中起中介作用。

2 研究设计与方法

2.1 数据与样本选择

本文使用CV Source数据库2008-2016年的数据，以三年为时间窗，研究投资机构外部资源获取、内部资源整合与投资绩效的关系。以2008-2010年的数据测度投资机构外部资源获取，以2011-2013年的数据测度投资机构内部资源整合，以2014-2016年的数据观察投资绩效。样本为在2011-2013年最少进行过三次投资的投资机构，共计为243家我国风险投资机构的2 925轮次投资数据。

2.2 变量测度

被解释变量 投资绩效为被解释变量。依照相关研究成果，使用成功退出比例，计算方式为投资机构通过首次公开募股(Initial Public Offerings,IPO)或并购(Mergers and Acquisitions,M&A)退出的数量与投资机构投资总轮次数量的比值来衡量投资绩效。假如投资机构于2014-2016年通过IPO或M&A退出次数为3次，投资机构在2011-2013年总投资轮次为10次，投资绩效就是3/10，即0.3。

解释变量 外部资源获取为解释变量。主要体现为获取外部资源的丰富度。根据时间窗内的联合投资事件得出对称邻接矩阵，将对称邻接矩阵输入Ucinet 6.461网络分析软件构建风险投资网络。借鉴文献[17]对投资伙伴投资行业多样性的测度方法，采用网络中伙伴投资项目的行业熵指数的加权平均值，度量焦点投资机构获取伙伴信息的丰富度。对所投资项目所在行业进行类别划分。按照CV Source数据库中的分类标准，将行业分为九大类，分别是互联网、电信、信息技术(Information Technology,IT)、医疗健康、建筑建材、能源及矿业、制造业、化学工业和其他传统行业。计算焦点投资机构投资伙伴的行业多样化指数的熵指数,熵指数为

其中Pij为投资机构i投资于行业j的比例。ln(1/Pij)表示投资机构i在行业j中的投资权重。熵指数Divi取值范围在0～1之间。熵指数Divi值越小，表示投资伙伴在相应时间窗内专注于投资特定行业的程度越高，资源多样化程度越低。熵指数Divi值越大，表示焦点投资机构的资源获取多样化程度越高。

中介变量 内部资源整合为中介变量。内部资源整合强调投资机构获取外部资源，吸收内化为自身资源，并进行合理运用。借鉴采用自身投资行业的多样化程度来度量投资机构对伙伴网络资源的利用程度以及从组织中资源存量的变化来体现资源整合的水平[18]，本文在投资行为观察时间窗内(t)及其前一个时间窗(t-1)内，按照资源获取水平的测度方法，计算出两个时间窗内焦点投资机构的行业多样化指数。然后计算焦点投资机构前后时间窗内多样化水平的差值，计算公式为

RIi=Divit-Divi(t-1)

差值越大，表示该焦点投资机构的内部资源整合能力越强。其中，t为2011-2013年时间窗，t-1为2008-2010年时间窗。

控制变量 影响投资机构投资绩效的因素涉及多个方面,控制变量有数个。投资机构的控制变量为投资机构年龄和经验。风险企业的控制变量为风险企业发展阶段和所属行业。网络方面的控制变量为网络规模和网络密度。

各变量的界定与测量见表1。

表1 变量界定与测量

3 实证检验及结果

3.1 描述性统计与相关系数

相关变量的描述性统计结果见表2。

统计结果显示，投资机构通过IPO或M&A成功退出的比例较低，均值只有0.225，说明选取2014-2016年间的数据作为投资绩效的样本是较为合理的。外部资源获取水平，最小值为0.032，说明存在专注于投资某类行业的自中心网络，信息的丰富度较低；均值为0.705，说明多数自中心网络中信息还是比较多元的。内部资源整合，均值为0.760，说明多数投资机构，在相邻的时间窗内能够积极整合内外部资源，采用不同的投资组合，投资的行业更加多元。投资机构的经验、年龄，差异性较大。投资于风险企业早期的投资机构较少，投资的风险企业只有少数为广义IT行业，表明投资机构倾向投资于非广义IT行业和风险企业成熟期。另外，网络规模、网络密度差异也较大，表明风险投资网络中焦点投资机构数量和网络中伙伴联系程度是不同的。

本文选用SPSS20.0统计分析软件对所有变量进行Pearson相关分析见表3。

从表3可知，各变量间相关系数均在0.7以下，说明不存在多重共线性问题。表3给出相关系数，因为未考虑控制变量的影响，仅作为一种参考。

3.2 实证检验

依据实证检验模型，本文采用多变量回归方法，回归结果见表4。

表2 描述性统计结果

表3 Pearson 相关系数矩阵

注:**,*分别表示在0.05,0.1的水平(双侧)上显著相关。

模型1和模型2依次检验了外部资源获取和外部资源获取的平方项对投资绩效的影响，可知外部资源获取的一次项系数显著为正，其二次项系数显著为负，且随着平方项的加入，模型拟合指数R2也随之升高，说明投资机构外部资源获取与投资绩效之间存在显著倒U型关系，假设1得到验证。模型3和模型4依次检验了外部资源获取和外部资源获取的平方项对内部资源整合的影响，模型3中外部资源整合的一次项系数显著为正，其二次项系数显著为负，说明投资机构外部资源获取与内部资源整合之间存在显著倒U型关系，假设2得到验证。模型5检验的是内部资源整合对投资绩效的影响，可知内部资源整合的系数显著为正，说明内部资源整合与投资绩效之间存在显著正向关系，假设3得到验证。模型6检验的是内部资源整合的中介效应。将外部资源获取、外部资源获取的平方项和内部资源整合同时放入模型对投资绩效进行回归后，外部资源获取的系数减小(由0.390变为0.314)，外部资源获取平方项系数的绝对值减小(由0.253变为0.186)，但仍显著，内部资源整合的系数为0.438,同样显著，说明内部资源整合存在部分中介效应，假设4得到验证。

从表4看出，投资机构年龄和投资机构经验均与投资绩效存在正向关系，但不显著。说明一些缺乏经验的、成立时间不长的投资机构为提高其在风险资本市场中的声誉，倾向于尽快通过IPO或M&A成功退出；风险企业所处的发展阶段和所属行业均与投资绩效存在显著负向关系，这是因为处于初创期的风险企业和属于广义IT行业的风险企业，由于风险性和不确定性相对较高，导致其成功退出的比例相对较低。

表4 外部资源获取、内部资源整合与投资绩效关系的回归分析

注:Beta 为回归系数;Sig 为显著性;***,**,*分别表示在0.01,0.05和0.1显著性水平下显著。

4 结 语

本文研究得出结论：① 投资机构外部资源获取与投资绩效存在显著倒U型关系。投资机构获取网络伙伴的资源并非越丰富、行业跨度越大就越好，只有当投资机构外部资源获取水平处于中等时，投资机构的投资绩效最高。② 投资机构外部资源获取与内部资源整合存在显著倒U型关系。③ 内部资源整合的中介作用。外部资源获取对内部资源整合有显著影响，内部资源整合对投资绩效有显著影响，内部资源整合具有中介作用。外部资源获取对投资机构产生的倒U型作用，部分是先对投资机构内部资源整合产生倒U型作用，进而作用于投资绩效。研究得到启示为：在投资的整个过程中，投资机构都需拥有丰富的资源，这些资源单凭一己之力是不够的，需要加强与网络伙伴的联系沟通，获取多样化、专业化的资源；投资机构在进行外部资源获取时，并不是获取的资源越多越好，适度才是最好的；投资机构获取资源后，需将外部资源与内部资源进行整合，进而形成新的资源，获取新的竞争优势。投资机构要提升自己的投资绩效，就要注重对外部资源的适度获取和内部资源的适当整合。通过内部资源整合的中介作用，适度获取的外部资源才能转化为提升投资机构投资水平的动力，最终带来投资绩效的提高。