资本市场对中期财务报告盈余披露反应实证研究

李新颖

一、引言

财务报告的信息含量影响信息使用者的决策有效性。如果上市公司披露的财务报告中包含准确的高质量的财务信息，有助于投资者和其他信息使用者准确判断上市公司的投资价值，有助于投资者判断交易机会和收益预期，更有助于完善我国资本市场管理。自从2007年我国实行新会计准则后，上市公司信息披露制度已经逐步完善，对中期财务报告的规范性要求越来越严谨，中期报告已成为信息使用者评价上市公司的重要数据来源。

然而，相比于并购重组等消息，资本市场对中期报告的反应却比较平稳，即便偶尔出现过度反应，在信息爆炸时代，也会快速被另一波过度反应冲散，市场的理性已经不能客观真实地反应中期财报的信息含量，因此，从数据分析角度评价中期财务报告会计盈余披露信息含量是更为客观和必要的，是一项具有意义的研究课题。

二、文献回顾

（一）国外会计盈余信息含量研究文献

上世纪七十年代，国外的会计学领域研究学者开始探索从经济学视角分析会计问题，尤其是对资本市场会计问题的探索性研究。在科学哲学思潮影响下，经济学、管理学和会计学快速分支为独立的学科，研究方法从理论研究扩展为经验研究和实证分析，其中，基于信息观架构的会计问题研究引领了近三十年的西方会计学领域。信息观架构强调会计数据的信息含量以及其对经济活动的影响，会计盈余信息被普遍认为是重要的会计信息。

八十年代开始，国外学者开始探讨会计盈余信息含量的存在性，1968年Ball和Brown最早提出了盈余信息含量的存在问题，并以纽交所的上市公司为研究对象，从股票价格角度对1946年至1965年间的股价波动和盈余信息波动进行了系统性分析，验证了盈余信息与累计平均超额报酬率之间存在相关性，即证明了会计盈余信息含量的存在。

随后，Richard和Beaver等学者从不同市场的价格反应也验证了盈余信息含量的存在性。Beaver（1968）首次运用方差分析法验证了盈余信息公布对非正常报酬率和成交量的影响。Richard（1971）基于Ball和Brown（1968）的研究模型，将上市公司进行分组比对，结果发现不同盈余大小对股价的影响程度不同，盈余波动和股价变化不仅方向相同，还存在一定比例关系。Forster（1977）应用时间序列分析法估算盈余预测值，以1963年至1974年的132家上市公司为研究对象，观测盈余公告日前60个交易日的未预期盈余与超额报酬率之间的关系，验证了未预期盈余与累计平均超额报酬率之间存在相关性。Beaver和Morse（1978）发现盈余信息会形成短期刺激效应，通过盈余对公司价值和投资者预期的影响，最终反应到股价上。

随后，相关研究拓展到影响因素研究。Grant（1980）对不同上市交易所的上市公司进行了对比研究，Atiase（1985）对不同规模的公司进行了分组研究，Collins和Kothari（1989）认为盈余稳定性、公司成长性与累计超额报酬率存在正相关关系，无风险利率、系统风险与累计超额报酬率存在负相关关系。Easton和Harris（1995）认为非预期报酬率与盈余水平之间的相关性在不断增强。John·Easterwood（2002）研究了股权结构对会计盈余信息含量的影响。Steven F.Cahan（2004）研究了经营控制权和现金流对盈余信息含量的影响。Christian Leuz（2006）研究了上市方式和盈余信息对资本市场的刺激作用。Mary E.Barth（2007）研究了会计信息透明度、盈余信息含量和股价三者之间的关系。Stephen Brammer和Chris Brooks等（2008）研究了上市公司的社会绩效和会计信息的关系，提出社会绩效和会计盈余信息之间存在相关性。PhilippeVan Cauwenberge（2009）研究了不同国家会计准则对盈余信息含量的影响。Helen Irvine（2010）对比研究了不同国家会计制度变更对盈余信息含量的影响。Ronald P. Guidry和Dennis M.Patten（2010）研究了盈余持续性的市场反应。Shahwali Khan（2013）研究了新兴国家上市公司的盈余信息含量以及影响因素。Mark·Evans（2014）研究了机构投资者持股、盈余持续性对盈余信息含量的影响。整体来看，国外对盈余信息含量的研究已经从存在性研究和信息含量因素研究，拓展到多因素相关性研究，深入探索盈余信息含量的多维影响因素。

（二）国内会计盈余信息含量研究文献

上世纪我国针对会计盈余信息含量的研究普遍以年报为主，研究结果普遍证实了年报会计盈余信息含量的存在。吴世农和黄志功（1997）应用累计平均超额报酬率分析法验证了国内资本市场上年报会计盈余和股价变化的相关性。赵宇龙（1998）以沪市上市公司为样本，证实1994年至1996年样本企业的年报披露前后超额报酬率与未预期盈余存在显著的相关性。赵宇龙（2000）研究了每股净资产、股利分配、审计意见对年报盈余信息含量的影响。赵伟（2002）发现中期财务报告盈余数据具有信息含量，但一般投资者对中报独立观缺乏深入了解。王琼（2004）结合定量分析和定性分析，通过计算窗口时段内累计平均超额报酬率偏离零的程度，以及盈余反应系数，确定沪深两市中期报告盈余信息含量差异。刘娟（2008）拓展了王琼（2004）的研究，对不同年度的中期报告进行分析，验证了不同年度中期财务报告盈余信息含量差异性的存在。袁文娟（2012）实证分析了新会计准则实施后三年的年度财务报告盈余信息含量，结果显示，基本每股收益和稀释每股收益与股价存在相关性，并且稀释每股收益具有更高的信息含量。冯跃霞（2012）基于Steven F.Cahan（2004）的研究，分析了国内创业板上市公司的会计盈余和现金流量的信息含量，以及影响信息含量的主要因素。吕兆德和宿增睿（2016）研究了公允价值引发的盈余波动对盈余信息含量的影响，结果显示，增加的盈余波动没有带来会计信息增量。冷继波（2017）研究了会计盈余、制度变更与会计盈余增量信息含量之间的关系，结果证实了会计盈余宏观预测价值的显著存在性，强制性的制度变更会提高会计盈余宏观信息含量。

表1 全样本的超额报酬率和t检验值

表2 不同年度和全样本的回归分析结果（时间窗口：[-4,-1]）

表3 不同年度和全样本的回归分析结果（时间窗口：[-4,0]）

由以上研究文献可以发现，我国中期报告制度已经实行25年，2007年会计制度改革后，对中期报告会计盈余信息含量的研究较少，十年间中报盈余信息含量和中报质量是否有所提高，值得深入研究。

三、实证设计

（一）样本选择与数据来源

为了保证研究结果的准确性和可比性，本文选取沪深两市持续经营的上市公司作为研究对象，以2009年至2017年的中期财务报告作为研究样本。为保证研究数据的完整性，剔除以下样本：（1）中期财务报告数据不全的上市公司；（2）研究期间内曾被ST的上市公司和暂停上市的企业；（3）金融行业的上市公司；（4）8月31日之后披露中期报告的上市公司；（5）部分关键数据不完整或存在异常波动的上市公司。最终，本次研究筛选出152家上市公司的1368份中期报告作为研究样本，其中，沪市124家，深市28家。为了保证数据的真实性，本文所有中期报告的财务数据来自于沪深两市证券交易所官网和CSMAR数据库。

表4 不同年度和全样本的回归分析结果（时间窗口：[-4,4]）

表5 不同年度和全样本的回归分析结果（时间窗口：[1,4]）

（二）研究变量

1.时间窗口

以往的研究中，普遍将时间窗口设置为财务报告披露的前后8个交易日或者5个交易日，然而，考虑到2009年之后互联网的快速发展和普及，信息的更替速度不断加快，证券市场上的信息热度周期越来越短，因此本文将时间窗口确定为中期报告披露日前后4个交易日。

2.未预期盈余变量

本文选取每股收益作为会计盈余的评价指标，每股收益减去预期盈余就等于上市公司的未预期盈余。借鉴前人的研究基础上，本文应用随机游走模型估算预期盈余，计算公式如下：

其中，E（Sit）表示i上市公司的第t年半年度预期每股收益，Si（t-1）表示i上市公司的第t-1年半年度每股收益。进而，未预期盈余计算公式如下：

其中，UE（Sit）表示i上市公司的第t年半年度未预期每股收益，Sit表示i上市公司的第t年半年度每股收益。

3.累计超额报酬率

累计超额报酬率?等于非正常报酬率的累计值，非正常报酬率等于实际报酬率R减去正常报酬率，考虑到我国证券市场的特殊性和不稳定性，本文选择市场调整后的超额报酬率方法计算非正常报酬率，实际报酬率计算公式如下：

进而计算非正常报酬率，公式如下：

根据每一日的非正常报酬率，就可以计算出平均超额回报率，再可以累加得到累计平均超额报酬率，公式如下：

（三）研究方法

为了进一步考察中期报告盈余信息含量与股价的关系，本文选择回归分析法确定盈余信息含量与股价的盈余反应系数，模型如下：

四、实证分析结果

（一）基于累计平均超额报酬率的实证结果

本文选取了152家上市公司的1368份中期报告作为样本，对其公布前后4日的预期盈余与累计平均超额报酬率进行分析，得到结果如表1所示。

全样本的累计平均超额报酬率和日平均超额报酬率的变化趋势如图1所示。

从图1中可以直观看出，在中期报告公布当日，日平均超额报酬率AAR发生了显著的趋势变化，累计平均超额报酬率CAR不断增加，说明股市对于中期报告的盈余信息有明显反应。在时间窗口[-3,4]中，CAR显著异于0，说明我国资本市场市对中期报告会有提前反应。在时间窗口[2,4]中，AAR仍显著异于0，说明中期报告公布后，投资者仍可获得超额回报率，我国资本市场没有达到半强式有效。

分年度检验后，仍可以发现在时间窗口[-3,4]中，CAR显著异于0，在时间窗口[2,4]中，AAR仍显著异于0，说明在不同年度，我国资本市场都会对中期财务报告有提前反应，中期报告公布后，投资者仍可获得超额回报率，我国资本市场仍没有达到半强式有效。受限于文章篇幅，具体数据不再罗列。相比较于赵伟（2002）、王琼（2004）和刘娟（2008）等研究结果，CAR在时间窗口[-3,4]中的结果有所增加，说明我国资本市场对中期报告的反应更为明显，中期盈余可以为投资者的决策提供更多有价值的参考信息。

（二）基于盈余反应系数的实证结果

通过累计平均超额报酬率法可以简单直接地定性分析我国中期财报的会计盈余信息含量，但是不能准确量化对比不同年度内的中期财报会计盈余信息含量差异值，因此本文进一步应用回归分析法确定盈余信息含量与股价的盈余反应系数，结果如表2所示。

从表2中可以看出，在时间窗口[-4,-1]中，不同年度的回归结果和全样本的回归结果中，除了2010年以外均通过了F值检验。结果表明，在时间窗口[-4,-1]中盈余信息含量与股价存在相关性，市场能够对中期盈余做出提前反应。但是，不同年度对盈余反应的能力不同，呈现逐年上升趋势，说明资本市场的预期能力在增强，进而，本文检验了包括公布日在内的盈余反应系数，结果如表3所示。

从表3中可以看出，在时间窗口[-4,0]中，不同年度的回归结果和全样本的回归结果均通过了t值检验和F值检验。在时间窗口[-4,0]中盈余信息含量与股价的相关性有所增加，并且比时间窗口[-4,-1]的相关性更加显著。进一步，本文检验了时间窗口[-4,4]内的会计盈余对股价的累计作用，结果如表4所示。

从表4中可以看出，在时间窗口[-4,4]中，除了2010年和2015年以外，不同年度的回归结果和全样本的回归结果均通过了F值检验。在时间窗口[-4,4]中盈余信息含量与股价存在相关性。进而，检验时间窗口[1,4]内的会计盈余对股价的累计作用，结果如表5所示。

从表5中可以看出，在时间窗口[1,4]中，不同年度的回归结果和全样本的回归结果均通过了t值检验和F值检验。但是，在时间窗口[1,4]中，盈余信息含量与股价的相关性明显减弱，由此说明，中期报告公布后，盈余信息含量比较少，不具有明显的参考价值，投资者仍可获得超额回报率，我国资本市场仍没有达到半强式有效。

五、研究结论

本文检验了新会计准则实施后，不同年度会计盈余信息含量的变化趋势，进一步考察中期报告盈余信息含量与股价的关系。根据本文的实证结果，可以得出以下结论：

第一，市场对中期财务报告信息有提前反应。基于盈余反应系数的实证结果显示，全样本分析时我国资本市场对中期报告会有提前反应，在不同年度，资本市场都会对中期财务报告有提前反应，虽然反应程度有所不同，但是整体而言，中期报告公布后投资者仍可获得超额回报率，说明我国资本市场没有达到半强式有效。

第二，中期盈余具有参考价值。基于盈余反应系数的实证结果显示，在2007年新会计准则实施后，国内资本市场对中期报告的反应更为明显，中期盈余可以为投资者的决策提供更多有价值的参考信息。

第三，中期财报公布后，会计盈余仍具有信息含量。基于盈余反应系数的实证结果显示，中期财报公布后，会计盈余仍具有少量的信息含量，投资者仍可获得超额回报率，说明我国资本市场仍没有达到半强式有效。

第四，不同时间窗口的盈余信息含量不同。基于盈余反应系数的实证结果显示，在时间窗口[-4,-1]、[-4,0]、[-4,4]和[1,4]中，会计盈余信息含量的均值存在一定差异性，时间窗口[1,4]内的会计盈余信息含量最少，但是投资者仍可获得超额回报率。

根据实证分析结果可以发现，新会计准则实施后，我国中期财报的盈余信息含量在增加，说明新会计准则有助于提升中期财报的质量，盈余信息为投资者的决策提供了具有参考价值的信息，因此，我国应当进一步加强对中期财务报告的规范性管理，确保中期财报的准确性、及时性和可靠性。