浅析海南自贸区(港)房地产信托投资基金(REITs)实施路径

郑涵文

【摘要】房地产信托投资基金（以下简称“REITs（Real Estate Invest-ment Trusts）”作为海南自贸区（港）建设投资基金的重要组成内容和产品工具，对于建设投资基金发起设立等工作有重要参考意义。同时，海南REITs的发展运营能够有针对性的缓解“限售、限购”等政策引发的海南省房地产市场发展面临的突出问题，有利于海南省房地产市场的健康发展，本文梳理国内外REITs发展现状及经验，针对海南省房地产发展现状及需求，提出海南省自贸区（港）REITs设立方案及政策建议。

【关键词】海南自贸区 REITs 实施路径

2018年是海南建省办经济特区30周年，习近平总书记为核心的党中央和国务院的高度重视海南的发展。习总书记4月13日在“庆祝海南建省办经济特区30周年大会”上作出重要讲话（以下简称“4.13”讲话）。新华社4月14日授权发布《中共中央国务院关于海南全面深化改革开放的指导意见》（中发（2018312号）（以下简称“中央12号文”）。国务院10月16日发布《中国（海南）自由贸易试验区总体方案》（以下简称《方案》）。上述三大文件对海南省提出了全新的战略定位，即建设“全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心和国家重大战略服务保障区，把海南岛打造成为我国面向太平洋和印度洋的重要对外开放门户”。

一、海南自贸区（港）房地产信托投资基金（REITs）设立原则

根据海南房地产行业发展实际及政府财力状况，我们建议海南自贸区（港）建立REITs的设立原则如下：

政府引导，市场化运作。基金严格遵守财政部关于“政府投资基金不得投资房地产”的政策规定，紧跟省委、省政府调控方向，不参与投机行为。

政府出资不承诺兜底、不增加政府债务。政府仅以出资额为限对基金运营成果承担有限责任，不给予其他投资人任何保本保收益承诺，不承担基金出资以外的任何债务。

盘活存量资产、提高资产使用效率。通过向机构或公众发行REITs产品，将不动产进行租赁经营，产生的经营收益与资产增值收益由社会资本持有，让购买REITs的投资人获得合理回报。通过市场化手段盘活并运营优质存量不动产，提高资产使用效率，促使房地产回归居住、运营等属性。

规范基金投资运作，严守风险底线。基金建立健全风险防控、投资决策、存续期管理与信息披露的制度体系，规范投資风险评估与投后管理。财政部门对基金开展绩效评价;财政与审计部门对基金运行开展审计、监督，坚决守住不发生房地产风险向金融风险转变的底线。

二、海南自贸区（港）房地产信托投资基金（REITs）运作模式

一是通过设立不动产投资收购基金，对省内出现流动性困难的不动产项目进行收购;二是对资产加以改造运营提升，使其成为符合资产证券化条件的资产;三是通过在证券交易所发行REITs的方式实现退出，形成“不动产收购

资产培育

证券化退出”的良性运营模式，培育合理租售比市场，促进房地产市场健康发展。

基金主要投向：符合海南省调控房地产指导方向且能产生稳定经营收益的项目，主要包括能以REITs方式实现退出的长租公寓、总部经济办公、综合商业设施、酒店度假村、医疗养老经营性资产以及新型城镇化项目。

先期可以设立人才租赁住房REITs，打通不动产资产证券化退出渠道，形成基金投资运作良性循环。结合海南自贸区（港）建设百万人才引进需要和资本市场大力发展租赁住房、基础设施资产证券化的政策契机，不动产投资收购基金可以海南人才租赁住房作为前期重点投资领域，尽快探索形成“基金收购资产+持有经营REITs证券化退出”的投资运作良性循环，建基金运营长效机制。

三、海南自贸区（港）房地产信托投资基金（REITs）实施步骤

在中国证监会的监管要求下，不动产投资信托基金采用“项目公司+私募基金+资产支持专项计划”的架构模式。

发起人层面，可以联合海南省发展控股有限公司（简称“海发控”），发挥其核心作用，包括：收购项目，成为原始权益人;设立项目公司;整租并运营管理房屋，使房屋租金满足交易所的现金流要求;认购产品次级份额;提供增信支持等。

基金层面，私募基金管理人可以由多家企业合资设立。合资公司完成设立及管理人资格登记前，可由多家企业共同管理。公司董事长由可由海发控委派，总经理由股东推荐行业资深专家或第二大股东选派页内资深专家、董事会聘任，总经理需常驻海南（一半以上时间在海南）开展具体工作。

专项计划层面，确定专项计划管理人;确定银行作为基石投资人、托管行和监管行。

四、海南自贸区（港）房地产信托投资基金（REITs）实施的政策发展

（一）加强顶层设计，合理设计要素

立足实际、考虑长远、科学推动，形成REITs运营的科学方案。一是推动制定专门、统一的REITs标准，及时出台相应的规范性文件，尽快解决阻碍REITs发展的问题，确立统一的发行、上市和交易规则，为REITs的发展提供合理、规范的制度框架;二是设立防止利益冲突条款，避免基础资产上市交易中可能产生的道德风险，严格约束发行方对投资者所承担的长期责任，防止利用挂牌变相的圈钱套现;三是在REITs的整个运作环节中，要明确发行人等的勤勉尽责义务，建立对各类主体的诚信档案，做好持续性的信用管理，严厉处理失信违规行为，努力推动市场的健康发展。

以规避行业风险、保护中小投资者为核心目标，设立严格要素条件，约束REITs运行。从美国、新加坡和我国香港REITs的成功经验来看，各个国家和地区都对REITs的股权结构、投资范围、投资主体、债务结构和投资主体等都做了严格的法律规定，以规范REITs的运行。

（二）深化协同合作，明晰治理结构

相关部门要明晰海南省REITs的治理结构，为规范运营奠定基础。基金管理公司作为发起人设立REITs，投资者（中小投资者和机构投资者）以委托人的形式购买REITs份额并将资金投向REITs，基金管理公司以受托人的形式将资金投向房地产及相关资产，并将投资收益扣除管理费用后，按份额分配给REITs持有人：托管人（和基金管理公司相互独立）。托管人行使REITs的保管和对基金管理公司的监督，以保护REITs持有人的利益。投资者、托管人和管理人以三方之间的信托合同作为REITs的运作基础，各自行使自己的权利并履行自己的义务，形成“三权分立”的治理结构。在REITs的运营过程中还要涉及到房地产管理公司和中介机构等，资产管理公司聘请房地产管理公司管理房地产及相关资产，并将收益扣除管理费用后按份额派息给REIIs持有者，律师事务所和会计师事务所对REITs运营的合规性和财务进行审计。

（三）成立交易中心，创新推动方式

由于REITs运作中流程较多，涉及多个领域专业的操作，并涉及众多法律法规，随着未来REITs规模和数量不断增多，建议海南省成立中国首个REITs交易中心。REITs交易中心的落成将有助于探索适合我国REITs的发展模式、管理模式，保障海南房地产行业健康运行，开启我国房地产金融改革新篇章。

（四）加强风险管控，建立退出机制

风险隔离是开展REITs的要求与保障，需要在REITs中设计科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。在实际操作过程中，一方面要强化真实出售、破产隔离等机制设计，将REITs与项目运营之间的风险相隔离，另一方面也要努力实现风险的合理分配，防止风险过度轉嫁，尤其要避免REITs成为社会资本的快速“退出”渠道。

海南在发展REITs的初期，应明确规定REITs的终止与退出机制，以规范REITs的运行和增加流动性，当REITs的运行过程中出现以下情形时，REITs应该终止。一是设立条件不符合，REITs在设立之初就有严格的条件设置，如果在REITs的运行过程中，出现与法规不符的地方，如借贷比例超过净资产的30%，应按要求对REITs的要素结构做出整改，逾期者应终止REITs的运行。二是信息披露不健全，REITs在运营过程中如果出现披露虚假信息或者信息不健全，证券交易所有权要求REITs管理人在规定期限内做出改正，仍不达标者，应终止REITs的运行。三是监管部门规定的其他情形。REITs作为一种上市交易的受益凭证，其退出机制可以有下两种：一是证券市场上出售，当投资需求改变时，投资者可在证券市场上交易，以实现流动性。二是公司回购，在REITs的设立之初，由于投资者对REITs认识不全面，为增加投资者投资REITs的积极性，应设立公司回购REITs份额机制。