中国经济的周期性特征及其实体经济与虚拟经济协调性的实证分析

陈瑞华 杨帆

关键词：经济周期 实体经济 虚拟经济 脱实向虚

一、引言

一般而言，实体经济与虚拟经济的有效融合才能促进经济的健康稳定发展，当虚拟经济滞后于实体经济时，则会降低市场资源配置效率，而当虚拟经济超越实体经济时，会造成投机活动增加，整个金融市场不稳定。实现虚拟经济与实体经济的协调发展，对一国金融稳定和经济健康发展具有决定性作用。过去二十年，金融全球化与经济全球化同步而行，虚拟经济呈现出与实体经济一致的增长趋势。在中国，经济的快速发展导致结构性问题凸显，尤其在经济动能转换、结构优化过程中，虚拟经济与实体经济并未表现出明显的趋同性，存在明显的错配现象。当前，中国的实体经济发展环境趋于严峻，企业“弃实投虚”和资本“脱实向虚”现象显著突出，实体经济和虚拟经济的结构性“脱节”已成为制约我国经济高质量发展的重要问题，也是金融市场不稳定的重要根源之一。因此，促进虚拟经济与实体经济的协调发展，是当前和今后一个时期我国经济转型要着力解决的问题。

二、文献综述

虚拟经济与实体经济的关系机理一直是学界研究的热点。刘金全认为，虚拟经济在货币供给规模和价格水平波动上对实体经济的增长有显著的“溢出效应”，实体经济对虚拟经济的反馈影响具有灵敏性和规则性，二者协调发展是经济政策有效性的基础。莱文（Levine）认为虚拟经济的适度发展能够促进储蓄转化为投资、提高资本配置效率和改变储蓄率，进而影响实体经济。多尔（Dore）指出当虚拟经济与实体经济发展相脱节时，会对实体经济的发展造成破坏性影响，造成社会有效投资效率下降，生产部门萎缩，经济长期增长乏力。

虚拟经济之所以会脱离实体经济发展，主要是源于过度寻求虚拟资产，造成实体经济下滑，导致实体经济和虚拟经济的结构性“脱节”。对此，学界给出了两种解释：“蓄水池”理论和“投资替代”理论。蓄水池理论认为，非金融企业持有金融资产的目的在于筹备流动性;投资替代理论则认为，实体企业持有金融资产是企业受利润最大化的目标驱使采取的投资替代行为。彭俞超、胡奕明等学者认为，中国经济已出现“脱实向虚”现象，实体经济和虚拟经济的增长模式出现明显分化。苏治等认为中国经济在周期波动层面仅存在实体经济对虚拟经济的短期先导性，并且利用非线性格兰杰因果检验验证了虚实背离事实。刘骏民和伍超明通过构建货币、虚拟经济和实体经济三部门模型，得出结论我国股市和实体经济结构具有极不对称性，该特征是我国虚拟经济与实体经济持续脱节的主要原因。

基于虚拟经济与实体经济关系的理论研究，国内外学者做了大量的实证检验，但实证结论分歧较大。刘金全等认为虚拟经济对实体经济的增长具有推动作用，Demetriades與Hussein基于16个国家的实证数据得出虚拟经济与实体经济增长双向影响的结论。Sachs认为金融市场和实体经济发展日趋分离，而曹源芳基于中国1998-2008年工业增加值和上证综合指数的数据，得出我国虚拟经济与实体经济增长不具有相关性的结论。卢卡斯（Lucas）提出虚拟经济可以按照自身逻辑运行，而实体经济只能以顺应虚拟资本市场的运行规律为基础发展。王干通过对1963-2005年的同定资产投资和股票价格等虚拟经济与实体经济因素进行实证检验，也认为虚拟经济与实体经济具有非对称性影响。

本文认为，关于虚拟经济与实体经济的关系，学界之所以会出现截然不同的结论，主要在于不同研究者选择的衡量指标和样本数据均存在明显差异。经济发展具有周期性，不同时期的经济发展特征差异明显，相对应的实体经济与虚拟经济关系也大相径庭。经济周期视角能够更清晰地阐述虚拟经济的发展历程及其与实体经济关系的演变过程。因此，有必要建立一个新的分析架构——基于经济周期视阈的实体经济与虚拟经济关系。

三、我国经济运行的周期性特征

根据我国经济发展实际情况，借鉴美国国民经济研究局对经济周期的划分方法，即根据工业增加值同比增速和居民消费者物价指数同比增速来划分周期（见表1），本文考察分析了我国1997年1月至2018年12月的经济运行状况，并将其划分为七个阶段（见图1），跨越了两个经济周期：第一个周期为1997年1月至2008年12月，第二个周期为2009年1月至2018年12月。

第一阶段：1997年1月至2000年12月，工业增加值同比增速上升，CPI同比增速下降，经济处于复苏阶段。1997-2000年，我国经济运行的重心在于实体经济，虚拟经济发展刚刚起步。1997年年底，我国对外借款约1100亿元，外商在我国的直接投资1770亿美元，对外举债和外商直接投资均用于支持基础设施建设等实体经济。证券市场成立不到10年，1998年我国证券市场流通市值仪占GDP的7.2%，国民经济的证券化率远远低于发达国家。

第二阶段：2001年1月至2003年12月，工业增加值和CPI同比增速均上升，经济处于繁荣阶段。2001年至2003年，实体经济中企业资金利用率从2001年的8.91%上升到2002年的9.77%，但我国股票市场流通市值与GDP的比值一路下滑，从2001年的14.7%下降到2003年的9.7%。虚拟经济与实体经济变化方向相反，且虚拟经济的波动幅度远大于实体经济的波动幅度。

第三阶段：2004年1月至2006年12月，工业增加值同比增速下降，CPI同比增速上升，经济处于萧条阶段。2004年，中国经济的发展已进入工业化腾飞阶段，虚拟经济发展活跃，但我国上交所和深交所两个市场的年平均换手率是东京市场的18倍，证券市场的价格远离基本价值，价格波动加剧，市场效率较低。

第四阶段：2007年1月至2008年12月，工业增加值同比增速下降，CPI同比增速也下降，经济处于衰退阶段。2008年，美国次贷危机愈演愈烈，中国股市由“狂飙”到“暴跌”，上证指数从2007年10月的6124.04点一路下跌至1664.93点，跌幅达72.8%，市值在一年时间内缩水20万亿，缩水比例高达67%。股市的大幅缩水，对实体经济的健康发展影响很大。

第五阶段：2009年1月至2011年12月，工业增加值和CPI同比增速均上升，经济处于繁荣阶段。2009年是市场同暖并趋向过热的一年，政府新增40000亿元投资，并配套出台了一系列积极的财政政策和宽松的货币信贷政策，强刺激政策导致经济跨越复苏阶段，直接进入繁荣阶段。此期问，上市公司持有金融资产占总资产的比重大幅上升，中国房地产市场迅速同暖，刺激了实体经济持续增长。

第六阶段：2012年1月至2015年12月，工业增加值和CPI同比增速下降，经济处于衰退阶段。2013年中国主动推动经济转型和结构调整，经济金融深化的程度提高，实体经济发展环境逐渐恶化，资源控制型行业获利明显，制造业与金融业、房地产业之间的利润率差距逐步加大，银行业年营业利润率达39.1%，是制造业的7倍以上。社会融资规模增速大幅上升，2015年社会融资规模与GDP的比值已经接近2，中国上市公司金融资产总规模和占比都呈明显上升趋势。虚拟经济运行的独立性增强。

第七阶段：2016年1月至2018年12月，工业增加值同比增速下降，CPI同比增速上升，经济处于萧条阶段。实体经济发展的指标明显低于虚拟经济指标，2016年，工业投资增速仪为3.3%，房地产开发投资实际增速是工业投资增速的2倍，金融业增加值占GDP的比重达到8.3%，超过美国、日本等发达国家。实体经济对虚拟经济的影响逐步减小，而虚拟经济对实体经济的影响却越来越强。

四、指标选取与数据来源

学界对于实体经济的衡量有多种方法，仲崇文、董俊华考虑到数据的可获得性和连贯性，用GDP来衡量实体經济的规模，袁国敏等利用农业增长速度、工业增长速度、交通运输仓储和邮政业增长速度、批发和零售业增长速度作为实体经济发展的指标体系，王千选取同定资产投资作为实体经济指标。本文考虑到GDP包含金融业等虚拟经济增长指标，根据实体经济内涵，将采用第一产业和第二产业产值来反映实体经济规模。

在虚拟经济指标选取方面，刘晓欣等对虚拟经济估算的方法总结为两种，一是利用能够代表金融市场的某个指标作为代理变量;二是通过综合多个指标来形成虚拟经济参数，以此来描述虚拟经济。本文认为在我国虚拟经济体系中，同定收益类产品市场不具有虚拟经济的波动性与高杠杆性，衍生品和另类投资市场出现较晚不具有代表性，因此可采用股市市值变化反映虚拟经济发展。

五、实证分析

基于经济周期各阶段虚拟经济与实体经济发展特征，通过对第一产业和第二产业的产值（用IND表示）和股市市值（用SP表示）分别取对数，检验二者之间的格兰杰因果关系，来阐述我国实体经济与虚拟经济运行的内在逻辑关系。

（一）单位根检验

完整的格兰杰检验包括时间序列的单位根检验、变量之问的协整检验和格兰杰因果关系检验。本文采用单位根检验（ADF）基于以下模型：

为消除异方差影响，对第一产业和第二产业产值（IND）与股市市值（SP）分别取埘数，之后取一阶差分或二阶差分，分别用DLNIND或DDLNIND、DLNSP或DDLNSP表示。二者可能具有非平稳性，因此进行单位根检验。1997年1月至2018年12月七个阶段的时间序列数据稳定性检验结果见表2。

（二）Granger因果检验

格兰杰因果关系检验用来确定变量之间是否构成因果关系，本文采用的格兰杰因果检验模型为：

从表2巾的单位根平稳性检验结果看，两者在各阶段的时间序列具有较好的平稳性。因此，不需采用协整检验，可以直接对各个阶段虚拟经济与实体经济关系进行格兰杰因果检验。检验结果见表3。

（三）实证结果

实证结果表明，1997年至2000年，实体经济是虚拟经济发展的影响因素，而虚拟经济并未对实体经济造成显著影响。在此期问，我国金融市场发展处于起步阶段，直接融资比重较低，证券市场规模小，结构单一，实体经济对虚拟经济有显著的引导性。2001年至2006年，虚拟经济与实体经济之问并未有明显的相互影响。此期问，我国虚拟经济发展迅速，在国民经济中的比重逐步提升，但并不是基于我国实体经济发展变化基础上。曹源芳认为，2000年后，我国虚拟经济发展中实体经济的贡献度只有6%左右，由于虚拟经济中投机心理和虚拟资本独立运动，虚拟经济并未成为实体经济的“晴雨表”。2007年至2018年，虚拟经济是实体经济发展的影响因素，而实体经济并未对虚拟经济造成显著影响。总体而言，虚拟经济越来越具有脱离实体经济的独立性趋势，实体经济对虚拟经济的影响逐渐减弱，而虚拟经济对实体经济的影响逐渐增强。

（四）虚拟经济与实体经济发展脱节的原因分析

理论上讲，实体经济应当是虚拟经济发展的基础，但中国经济运行的现实状况并未能支持这一结论。虚拟经济与实体经济发展脱节，原因有三个。

首先，实体经济结构转型滞后。我国经济发展结构问题突出，在经济转型中传统产业对资金的吸引力下降，发展劳动密集型产业的优势在逐渐消除，15～64岁劳动人口占总人口的比例自2008年来一直呈下降趋势，并且下降速度越来越快，2018年已降至61%。实体经济的投资同报率不断递减，而新兴产业的增长点尚未有效形成。2008年至2018年，国有企业的盈利能力呈下降趋势，总资产报酬率从5.2%降至3.4%，销售利润率从12.4%降至5%，总资产周转率从每年0.7降至0.4。当实体经济盈利机会较少，资本自然会进入虚拟经济领域寻求更高的资本回报率。实体经济结构变化滞后，导致虚拟经济呈现独立性运行特征。

其次，资本市场投机行为频繁。我国以股票市场为代表的虚拟经济中交易主力军是中小散户，易受心理预期与情绪影响，偏好追涨杀跌，追逐“内幕信息”，而不注重股票基础信息的挖掘和价值投资。中小投资者往往高估对市场的判断力而做出短线行为，例如2006年来投资热点从新能源、到交通运输、到旅游服务、到房地产升值不断转换（见图2），在2007年国内出现“基金热”现象，部分投资者将部分资金投向基金，促成基金的“羊群行为”及其持股的泡沫化。向2007年以来，我国证券市场股票换手率明显高于其他证券市场，换手率高意味着投资者需要不断试错来完成价值发现的功能，证券市场的价格远离了基本价值，投资者在如此高的交易频率中仪有较少交易决策是根据对上市公司内在价值的判断做出的。投机行为导致的结果是，不论实体经济部分内在价值如何变化，虚拟经济都会随着预期值的变化而迅速逆转。实体经济对虚拟经济的影响逐渐下降，而虚拟经济对实体经济的影响增强。

最后，监管机制效率低。监管不力加剧了信息不对称的影响，低风险企业所受融资约束较小，容易获得贷款，因此其所获得的资金在满足自身需求的情况下，一方面购买理财产品，通过高杠杆赚取利差收益;另一方面进行民间放贷，为高风险企业融资，赚取高额收益，更有甚者利用虚构的交易背景作为融资主体，套取资金投向虚拟经济领域。监管效率低，虚拟经济逐渐成为独立于实体经济的利益操纵方式，造成“虚假繁荣”现象，易引发金融风险。

六、主要结论与启示

基于实证结果及其原因分析，不难发现，我国虚拟经济呈现脱离实体经济的独立性发展趋势，易造成整个金融体系不稳定。结合我国经济实际，政府有必要采取强有力措施，改变当前实体经济与虚拟经济发展脱节的不利局面。一是优化实体经济结构，深化金融体制改革。实体经济增长可以引导市场资金流向，促进虚拟资产的扩张和多元化发展，当今中国实体经济国有及控股企业在国民经济中占据主导地位，资金侧重“大项目”，资金使用效率较低，故应遵循产业发展规律，充分发挥市场机制的调节作用，优化传统制造业的内部结构，激发实体经济的发展活力，为虚拟经济发展提供坚实保障。同时也要合理推进金融体制改革，提高实体经济与虚拟经济部门的协调发展。二是规范个人投资行为，完善风险预警机制。加强实体经济与虚拟经济的管理，不应只停留在运行机理的理论阐述，还包括在数据资料基础上的量化分析，要构建起衡量虚拟经济与实体经济协调发展的指标。虚拟经济具有介稳性与高风险性，无论外界的不确定性冲击还是投资者主观心理活动的波动都会被无限放大，严重者产生金融危机，故应设立警戒阈值。要规范个人投资行为，一旦达到风险警戒应及时采取措施，同时应时刻关注与实体经济适度的均衡发展关系，促进股票市场的健康发展。还要建立和完善虚拟经济与实体经济协调发展的指标制度，稳步推进实体经济发展，促进虚拟经济的健康有序发展，保证国家宏观经济和金融市场的稳定运行。三是拓宽企业融资渠道，建立信用监管体系。我国虚拟经济发展在结构方面主要表现为融资结构单一，直接融资与间接融资发展不对称，金融资源的配置权过多地由政府控制，而不是由虚拟经济部门的各个系统主动地适应实体经济内在需求的变化，故应逐步实现市场利率的决定权由政府转移为市场主体。虚拟经济本质上是一种信用经济，应建立涵盖所有市場主体的统一征信系统，着力发展商业性担保机构，逐步形成以商业担保为主，政府担保和民间担保相互补充的信用担保体系。信用体系的建设能够在很大程度上增强中小企业在金融市场上的活跃程度，推动直接融资市场和其他金融资产交易市场的发展壮大。