新城控股“双高”发展还能撑多久

杨现华

年报披露后不到10天，关于新城控股（601155.SH）的研报就不下二十余篇，公司耀目的业绩获得了主流机构的一致看好。

新城控股亮眼的业绩也足以承受得起机构的一致看多，签约规模首次跻身行业前10，且增速位列10强房企第一，公司净利润也首次迈上百亿元门槛，超出市场预期的分红更是让市场惊喜，当下千亿元左右的市值足以让公司与老牌房企绿地看齐。

凭借着“住宅+商业”的驱动模式，新城控股实现了快速发展，商业综合体的拿地优势转化为了公司较高的毛利率，坚持高周转的新城控股在这一模式下仍继续狂奔突进。

不过，仔细分析新城控股的净利润不难发现，公司的盈利固然可喜，但或许并没有账面上的那般惊艳。低廉的土地成本带来了公司的高毛利率，可公司那些“地王”项目要么尚未贡献报表收入，要么盈利艰难，这些隐藏在冰山下的暗礁也许是个隐患。新城控股的高周转已经降速，高毛利率还能坚持多久？

利润破百亿

新城控股年报显示，2018年，公司实现营收541.33亿元，同比增长33.58%;实现归属母公司股东的净利润104.91亿元，同比增长了74.02%。

2015年年底完成B转A之后，新城控股的发展就驶入了快车道。2015年时公司的收入不过235.69亿元，2018年公司收入翻倍有余;2015年时公司的归母净利润仅有18.36亿元，2018年过百亿元的盈利规模更是4年前的近5倍。

在利润规模不断扩大的同时，新城控股的分红方案也是水涨船高。2015-2018年，公司分别每10股派1.08元、3.3元、8.1元和15元，现金分红连续两年超过30%，2015年的分红方案中还给出了每10股转增3股的送配。

毛利率的提升和规模的扩大是新城控股盈利迅速提高的两大主要原因。2015-2018年，公司的整体毛利率分别为26.81%、27.87%、35.56%和36.69%，其中占公司收入90%以上的房地产开发收入毛利率的提升是公司整体毛利率的主要推动力。

2015-2018年，新城控股房地产开发销售业务的毛利率分别为25.92%、27.13%、34.85%和35.48%，收入占比仅是个位数的物业出租及管理收入的毛利率最近两年基本接近70%。因此，房地产业务毛利率的不断走高是公司盈利能力提高的关键。

公司房地产业务毛利率的提高源于拿地价格与销售价格之间充足的“剪刀差”。根据公司之前的签约信息，2015-2018年，公司合同销售金额分别为319.29亿元、650.6亿元、1264.72亿元和2210.98亿元，销售面积分别为345.98万平方米、575万平方米、928.28万平方米和1812.06万平方米，均价分别为9229元/平方米、11315元/平方米、13624万元/平方米和12201元/平方米。

而在2015-2018年，新城控股分别新增总建筑面积950.68万平方米、1424.22万平方米、3392.8万平方米和4773.24万平方米，购地均价分别为2498元/平方米、3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米。

拿地均价在3000元/平方米附近上下波动时，新城控股的销售均价一路走高，4年时间提升超过30%，达到32.2%。最高時的2017年，新城控股合同销售均价相较2015年的涨幅一度达到47.62%。拿地价格相对稳定就意味着最主要的土地成本相对可控，售价的不断攀升是驱使公司毛利率不断走高的主要原因之一。

新城控股拿地价格与售价之间巨大的“剪刀差”是部分同行所无法比拟的。以行业龙头碧桂园（2007.HK）为例，公司聚焦于三、四线城市。2018年，碧桂园实现权益合同销售5018.8亿元，权益面积5416万平方米，即均价9267元/平方米。

2017年，碧桂园合同销售金额5508亿元，合同销售面积6066万平方米，均价约9080元/平方米，同比增长10%;年内，碧桂园拿地的平均楼面地价约3225元/平方米。在拿地价格相差并不明显的情况下，新城控股的楼盘售价远高于碧桂园。正因如此，2018年碧桂园27.03%的毛利率已经是近5年的最好水平了，但比新城控股低了近10个百分点。

高毛利率和快速推盘即高周转应该是新城控股盈利大增的主要原因。那么，在已经到来的2019年及之后的时间，新城控股的这两大“法宝”还能发挥多大威力呢？

高毛利率隐忧

2018年，新城控股的拿地均价只有2330元/平方米，是公司4年来拿地成本最低的一年，新增总建筑面积4773.24万平方米却是最高的一年。由于房地产存在销售与结算周期的差异，因此，从土地成本上说，短期内新城控股并不用担心毛利率的压力。

不过，新城控股的土地成本或许并非账面显示的那样简单。由于公司拿地既包括纯住宅用地，也包括商业综合体项目。一般情况下，商业综合体总价高但平均价格较低，因此商业综合体面积的增加会拉低公司的拿地成本。

在2015年年报中，新城控股并没有披露当年新增土地面积中有多大比例的商业地产项目，最近3年则有公告。2016-2018年，公司商业综合体新增363.25万平方米、946.77万平方米和1940.46万平方米，占当年新增总建筑面积的比例分别为25.51%、27.91%、40.65%。

这3年新城控股的拿地均价分别为3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米，即商业综合体大幅增加拉低了公司的平均拿地成本。新城控股的商业综合体以城市综合体为主，其中以“吾悦广场”为核心的购物广场以自持为主，即商业综合体的大幅增加意味着公司未来自持面积也将同步上升。

与房地产销售相比，自持物业的收入主要靠租金和管理费，其能否覆盖利息成本尚未可知。根据新城控股公司债募集说明书，截至2018年9月末，公司自持商场可租面积合计184.87万平方米。

年报显示，2018年，新城控股新开19座吾悦广场，开业运营的吾悦广场累计达到42座，已开业面积共计390.4万平方米，自持面积公司并未披露。新城控股的目标是2020年开业运营100家吾悦广场，按照目前的平均面积来看，开业累计面积有望超过900万平方米，其中的很大一部分将由新城控股自持。

2018年，已经开业的42家吾悦广场合计实现租金及管理费收入21.16亿元，考虑到开业时间并非全年且需培养招商资源，后续年份或许才可以反映公司前几年开业的商业中心真实租金水平。即使收入能够翻倍，与近400万平方米的面积相比，这样的收入是否足够呢？

除了土地成本，楼盘售价是决定公司毛利率的另外一个主要因素。如前所述，2015-2018年，新城控股合同销售均价基本处于上涨通道中，不过在2017年创下新高后，2018年签约均价开始走低。

2018年上半年，公司完成合同销售金额953.11亿元，实现合同销售面积774.56万平方米，即签约均价约为12305元/平方米，2018年全年公司签约均价为12201元/平方米，价格较上半年进一步下探。

2019年1-2月，新城控股实现累计合同销售金额约236.59亿元，累计销售面积约218.65万平方米，即签约均价约为10820/平方米，暂时仍未止住下滑的势头。

由于房地产一般存在1-2年的结算周期，因此，新城控股目前还可以享受前两年高价签约销售带来的“溢价”。当2017年所售项目，即目前最高销售均价的主要开发项目结算后，新城控股或许将主要依靠销量的扩大来保持利润的增长了。

售价下滑会影响公司的高毛利率，高价拿地之后并未实现预期的高收入，同样侵蚀毛利润。2016年时，新城控股也曾接连以“地王”的价格拿地，如今这些地王项目给公司贡献不菲的毛利了吗？

地王累赘

2016年7月，新城控股以37亿元的高价拿下了上海市虹口区凉城新村街道073-06号地块。按照出让公告，地块的出让面积为19959.5平方米，容积率为2.75，规划建筑面积54889平方米。

仅按此计算，该地块的楼面价已经达到67409元/平方米，直接大幅刷新了虹口区的单价地王，但这并不是该地块的真实成本。按照要求，15%的项目面积需整体持有且70年无法转让，而且需要有5%的保障房和2000平方米的社区行政医疗卫生设施，无偿移交给政府。

扣除上述非可售建筑面积后仅剩下41911.2平方米，楼面价达到88282元/平方米。新城控股年报显示的结果是，该地块的建筑面积扩容了。

2018年年报显示，该地块已经命名为上海新城虹口金茂府，这是由于拿地后不久新城控股即与金茂府合作开发此地块。上海新城虹口金茂府的规划计容建筑面积为57953平方米，扣除不可售及毛利率较低项目的面积，计容面积为44362.4平方米，即使如此，该地块的楼面价仍高达83404元/平方米。

2018年，该项目签约面积为5345平方米，签约单价99125元/平方米，近10万元的单价已经不低，但与楼面价相比这样的价格能否回本值得商榷了。

对此，新城控股的解释是，该地块为非本集团并表公司，因此未直接在本集团利潤表中贡献利润;于本报告期内，该地块尚未确认收入。年报显示，新城控股的权益占比为48.93%。

无独有偶，2016年12月底，新城控股以42.74亿元拿下了广东佛山狮山镇地块，规划容积率建筑面积为43.37万平方米，即楼面价为9854元/平方米，这一价格刷新了狮山楼面价纪录。2017年项目开始贡献签约收入。

年报显示，2017年，以该地块命名的佛山壹鸣花园实现签约面积13551平方米，签约均价15536元/平方米;2018年签约面积14.17万平方米，累计签约面积15.53万平方米，均价15884元/平方米。

楼面价每平米基本在一万元左右，销售价格不到16000元，拿地成本已经占到了售价的六成左右，新城控股以这样的拿地成本销售的楼盘能有多少毛利率呢？

这样的高价拿地项目并非个案，目前这些地王项目都还没有为新城控股贡献报表上的收入，如果这些地王项目陆续确认，公司的毛利率是否会受到影响呢？

新城控股的回复是，佛山新城招商誉府项目和苏州MOC芯城汇项目于本报告期末处于在建中，尚未结算收入。至于佛山壹鸣花园毛利率如何，公司亦未回复。

在维持高毛利率困难的情况下，加快销售即提高存货周转也可以带来利润的快速增长，新城控股的存货周转率在A股规模上市房企中一直名列前茅，但最近两年公司的存货周转明显放缓了。

存货周转变慢

2015-2018年，新城控股含合营项目实现竣工面积386.53万平方米、401.45万平方米、725.13万平方米和979.82万平方米，在建面积897.82万平方米、1307.36万平方米、2665.62万平方米和7158.91万平方米。

不过，公司上述新开工面积的真实性却要打上一个大大的问号。根据新城控股的公司债募集说明书，2015-2017年，公司房地产在建面积分别为866.03万平方米、1037.36万平方米、2665.62万平方米，2018年1-9月为5028.38万平方米。在新城控股公布的两份数据中，2015年和2016年的在建面积有着明显的差异。

新城控股的解释是，相关数据以公司经审计的报告为准。

在毛利率或许受到影响的情况下，通过扩大规模也能快速实现收入的增长和利润的增加，即加快公司的存货周转速度，然而一直强调高周转的新城控股在2018年年报中对这一表述做了调整。

房地产行业一般是将销售回款的50%-55%用于拿地，那么新城控股拿地节奏如何呢？新城控股拿地的速度在行业内相对积极。

根据公司公布的拿地面积和均价可以知道，2015-2018年新城控股拿地金额分别为237.48亿元、535.79亿元、1077.21亿元和1112.16亿元，合同销售金额分别为319.29亿元、650.6亿元、1264.72亿元和2210.98亿元。

新城控股并没有披露这几年的销售回款情况，假设以回款较好的90%来推算的话，那么，公司2015-2018年的销售回款分别为287.36亿元、585.54亿元、1138.25亿元和1989.88亿元。

也就是说在2018年之前，新城控股拿地和合同销售之间基本保持了1：1的关系。

新城控股表示，公司的投销比从2016年以来一直在下降，2018年公司的“拿地金额/销售回笼金额”也是在55%的范围内。与此同时，2018年公司操盘项目的回款率达到92%，年底在手现金454亿元，现金短债比达到2.26倍，现金流充裕，资产负债率为84.57%，亦较上年下降1.48个百分点。

在起初，新城控股在拿地上的积极表现并未影响公司的存货周转率。

2016年之前，新城控股的存货周转率都超过了0.5次，2012-2016年分别为0.51次、0.56次、0.52次、0.55次和0.56次。2012-2016年，公司的存货金额从244.67亿元增加至394.93亿元。在存货不断攀升时，新城控股的周转率几乎没有受到任何影响。

2017-2018年，新城控股的存货周转率分别为0.45次和0.31次。原本存货不到两年就可以周转一次，如今需要超过3年的时间。

首先要承认，存货周转的放慢与新城控股在这两年更加快速扩张的拿地规模有关系。2017-2018年，新城控股的存货金额分别为763.79亿元和1455.73亿元，2018年的储备较2016年的不足400亿元猛然提高了2.69倍。即存货周转率下降的主要原因在于最近几年公司拿地力度的加大。

但在2012-2016年，新城控股的拿地规模和销售增速也在不断攀升中，公司的存货周转率不但没有下降甚至有提高的趋势，此时公司的存货周转并未受到快速拿地的影响，如今公司的存货周转率与行业内的规模房企相比不再具有领先优势了。

同样以三、四线城市为主的碧桂園存货周转率并没有受到这样的影响。2015-2018年，公司的存货分别为1712亿元、2494.72亿元、3930.6亿元和6800.97亿元，同期公司的存货周转率分别为0.6次、0.57次、0.52次和0.52次。在存货增长近3倍的情况下，碧桂园的存货周转率并未明显下降。

2018年年末，新城控股的在建面积为7158.91万平方米（含合联营项目），新增土地总建筑面积4773.24万平方米，合计土地储备至少1.19万亿平方米。2015-2018年，公司销售面积分别达345.98万平方米、575万平方米、928.28万平方米和1812.06万平方米，如果公司销售不能继续保持近乎翻倍的增速，过亿平方米的土地储备立刻成为累赘。

2015-2017年，新城控股在年报中一直表示将“坚持高周转和快速回款策略”，2018年年报中虽仍提及高周转，但已经不再如此表述，改为各区域公司统一贯彻“区域深耕、高周转、大运营”的策略方针。

国家统计局的数据显示，2019年1-2月份，全国商品房销售面积14102万平方米，同比下降3.6%;商品房销售额12803亿元，同比增长2.8%，增速回落9.4个百分点。在行业整体销售变缓尤其是三、四线城市受影响明显的当下，新城控股还能维持这几年的高增长吗？

如前所述，2018年，新城控股的归母净利润首次突破百亿元，在百亿元的利润构成中，公司非经常性损益接近30亿元，对归母净利润增长部分的贡献率超过40%，公司的业绩真实水平或许还未达到报表体现的程度。

利润含金量待提升

拆解新城控股的利润表不难发现，在公司156.43亿元的营业利润中，包括了22.67亿元的投资收益和27.85亿元的公允价值变动收益，合计占比达到了营业利润的32.3%，占到了归母净利润的48.16%。

2018年，新城控股的投资收益和公允价值变动收益都迎来了爆发。2015-2018年，公司投资收益分别为1.19亿元、1.6亿元、5.39亿元和22.67亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益是主要来源。

2018年，新城控股对联营企业和合营企业的投资收益达到了15.12亿元，而2015-2017年这3年合计总额还不到4.8亿元。

这逾15亿元的投资收益主要源于长期股权投资。2015-2018年，新城控股的长期股权投资金额分别为21.89亿元、45.5亿元、133.87亿元和188.09亿元。

新城控股表示，这主要是上海、昆山、常熟和杭州的一些合作项目交付产生的利润。

如果说上述投资收益主要源于合作项目结转从而带来实实在在的利润，那么由于收购导致的公允价值变动就仅能贡献账面利润而不是现金流了。

2018年，新城控股将合营企业和联营企业转子公司合计产生的公允价值与账面价值差异6.77亿元确认为投资收益，主要是公司取得了义乌吾悦房地产发展有限公司等数家公司的控制权。

对于这部分公允价值变动，新城控股表示，公司通过收购部分股权实现合联营转子公司，收购的价格按照双方约定的价格进行交易;公允价值的产生主要是因为根据会计准则，需要将我方持有的项目公司股权按照公允价值衡量产生的投资收益。

对于上述全部公司的收购价格和收购原因，新城控股并未透露。

与下属公司性质变更带来的公允价值增厚相比，新城控股投资性房地产带来的公允价值变动收益更加丰厚。2015-2018年，新城控股的投资性房地产金额分别为108.54亿元、135.07亿元、234.96亿元和407.58亿元，公允价值变动的净收益分别为8.15亿元、5.94亿元、9.11亿元和27.85亿元。

新城控股投资性房地产的增加主要源于公司购物中心吾悦广场开业数量的不断扩展。

2015年年报时，新城控股仅有6座吾悦广场贡献租金收入，2016-2018年公司分别新增加了5座、12座和19座吾悦广场，累计开业的吾悦广场分别为11座、23座和42座。

新城控股的公开目标是2020年达到100家吾悦广场开业运营，2018年年报显示，公司已实现80个大中城市、96个综合体项目的布局，开业运营百座吾悦广场的目标近在眼前了。

以商铺及购物中心为主的吾悦广场是新城控股公允价值变动的主要贡献者。不难发现，2018年新增加的吾悦广场数量最多，公允价值变动带来的收益也最高，较2017年有了2.06倍的增长。

2018年新开业吾悦广场虽然最多，但也没有达到翻两倍的数量，公允价值在2018年集中爆发似乎难以找到合理解释。与新城控股模式最为接近的是大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达地产”），新城控股主要在三、四线城市布局，而万达則瞄准一、二线城市中心，两者的商业模式较为接近。

万达地产的融资信息显示，2015-2017年及2018年三季度末，公司投资性房地产规模分别为3094.81亿元、3830.5亿元、3790.03亿元和3985.65亿元，同期确认的公允价值变动收益分别为172.3亿元、201.62亿元、190.99亿元和109.17亿元。

万达地产2018年前三季度109.17亿元的公允价值收益与上一年同期的106.41亿元相比几乎没有太多变化，是万达地产停止扩张了吗？

答案是否定的，万达地产的万达广场数量也在加速扩张中。2014-2016年，万达地产新开业的万达广场数目分别为23座、26座和52座，累计数量分别达到107座、133座和185座。

根据万达集团官网，截至2018年年末，公司已在全国开业280座万达广场，持有物业面积3586万平方米，两年时间扩张了近百个万达广场。

作为行业的绝对龙头，万达地产的公允价值虽然不菲，但也没有呈现翻倍的增长甚至稳中有降。作为追随者，新城控股是如何做到远胜行业龙头的呢？

新城控股相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，2018年，公司在建和建成的吾悦广场从43个增加到72个，这是新城控股进行重估的增量部分;同时，公允价值的大幅增长也来源于已有吾悦广场的租金改善，以及吾悦广场所在区域的板块价值提升，各种因素共同作用带来的物业增值。

上述负责人表示，2018年，新城控股评估增值的总额占公允价值成本的比例约为6.8%，低于行业平均值;评估价值税后金额为20亿元，占净利润不到20%，和其他公司相比处于中性水平;如果将上述盈利扣除，在某种程度上意味着大幅低估了商业地产在新城控股产业版图中的价值。另一方面，即使扣掉这部分利润，新城控股的净利润率仍然达到14%，在行业内属于中高水平。

公允价值收益会增加账面收益，但不能带来实实在在的现金流，其好处在于可以“改变”公司的资产负债表，美化公司的负债率，还可以有利于企业融资和股价表现。

与新城控股所提倡的高周转相比，投资性房地产似乎是一种闲置资产，沉淀的资金和利息成本需要公司其他业务来“弥补”。万达地产已经将万达广场转型为轻资产模式，新城控股的重资产模式还会坚持多久呢？