去杠杆对钢铁行业经济增加值影响的实证研究

吕品　储丽琴

摘要：中国企业的高杠杆、高负债不仅限制了企业进一步融资的能力，还提高了商业银行的不良贷款率，增加了整个社会的系统风险。为此，供给侧结构性改革的重要任务之一就是“去杠杆”。文章以杠杆率较高的钢铁行业为研究对象，考虑钢铁行业的产权性质及货币政策的影响，通过实证研究发现，在货币政策宽松时期，去杠杆对国有钢铁企业经济增加值的促进作用更为显著。

关键词：去杠杆;钢铁行业;经济增加值

一、引言

2011年以來，钢铁企业普遍出现产能过剩现象，经济效益急剧下降。由此，钢铁企业债务融资力度不断加大，杠杆率逐年上升。据统计，钢铁行业的杠杆率在非金融行业中位列第二，高达68.75%。在高杠杆的背景下，钢铁企业的流动性风险增加，同时也极易陷入“资不抵债”的偿付危机，最终势必会对其经济增加值产生不利影响，导致企业的真实盈利能力下降。为此，供给侧结构性改革的重要任务之一就是“去杠杆”。2016年，钢铁行业杠杆率首次出现负增长，同比下降1%，2017年同比下降4%。可见，我国钢铁行业去杠杆已取得显著成效。然而，并非所有钢铁企业的经济增加值均由于去杠杆而得到提高。据统计大约有66%的钢铁企业伴随去杠杆的进程其经济增加值得到了提高，而34%的钢铁企业随着去杠杆其经济增加值不增反降。基于此，本文将通过实证研究去杠杆对钢铁行业经济增加值的影响。

二、文献综述、理论分析与研究假设

（一）文献综述

经济增加值是由美国Stewart咨询公司于20世纪90年代提出的一种绩效评价方法。Stewart（1994）通过实证研究表明在解释股东价值方面，经济增加值要优于传统的基于盈利指标的方法50%左右。现有文献关于负债比率和经济增加值两者之间关系的研究相对较少。在资金密集型企业（陈素琴等，2014）和畜牧业（范亚东等，2017）中，企业的负债比率和经济增加值呈现二次关系。上述研究成果表明过高的负债比率对企业的经济增加值是不利的，因此去杠杆对企业来说是必要的。

随着“供给侧结构性改革”的提出，去杠杆引起了国内学术界的关注。贾广军等（2015）认为企业高杠杆经营更容易使其陷入债务危机。陈骁（2016）认为对于非金融企业来说，切实可行的途径有三种：转增股本、让渡股份以及“债转股”。赵中梅等（2018）认为企业杠杆率的增长对成长性综合能力的提升具有抑制效应，且这种效应贯穿企业的整个生命周期。

综上所述，国内目前大多数研究主要围绕去杠杆以及去杠杆对企业成长和传统绩效的影响，而对经济增加值的影响鲜有涉及。本文以杠杆率较高的钢铁行业为研究对象，考虑钢铁行业的产权性质及货币政策的影响，研究去杠杆对国有钢铁企业经济增加值的影响。

（二）理论分析与研究假设

1. 去杠杆与经济增加值

权衡理论认为，企业可以利用债务的避税作用，通过举债来增加企业的价值，但随着负债比率的增加负债所带来的边际效益逐渐降低，甚至可能导致企业破产。因此，企业进行债务融资要权衡负债收益与成本之间的关系，以使企业价值最大化。基于权衡理论，会计学界也对债务融资与企业绩效关系进行了实证研究，一般认为债务水平与企业绩效均呈现出负相关的关系。

通过以上理论可以看出，企业有必要维持适当的负债比率。经济增加值是考虑了资本成本的绩效评价指标，因此债务融资与经济增加值同样可能是负相关的关系。去杠杆的目的是将债务融资比例下降至最优比例范围内，所以去杠杆在一定程度上对经济增加值可以产生有利影响。基于以上分析，本文提出假设1。

假设H1：去杠杆化对提高钢铁企业的经济增加值有促进作用。

2. 企业内部因素调节效应——产权性质

陆正飞等（2015）认为不同产权性质的过度负债水平有所差异。关于产权性质对杠杆水平的影响，存在多种假说。债务融资假说和财务危机成本假说均认为国有企业过度负债的可能性较大。相反，股权融资假说则认为国有企业并不会过度依赖债务融资。结合我国实际情况，债务融资假说和财务危机成本假说更符合现实（乔小乐等，2018）。由于去杠杆是将企业以各种方式“借”到的钱归还回去的一种过程，因此从融资角度考虑国有企业去杠杆的程度应比民营企业更大，从而对经济增加值的影响更大。基于以上分析，本文提出假设2。

假设H2：与民营钢铁企业相比，国有钢铁企业去杠杆对经济增加值的促进作用更加显著。

3. 企业外部环境调节效应——货币政策

货币政策的传导途径主要有三种：传统的利率渠道、资产价格渠道及信贷渠道。我国货币政策的传导主要通过信贷渠道完成（靳庆鲁等，2012）。Anil K Kashyap，Jeremy C.Stein（2000）认为在货币政策紧缩时期，企业获得信贷资金成本增加，难度也会相应的增加。在此前提下并结合前文分析，融资相对容易时企业去杠杆的程度更大，基于以上分析，本文提出假设3。

假设H3：相对于货币政策紧缩时期，在宽松时期去杠杆化更有利于促进企业经济增加值的增加。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2008～2017年沪深两市A股上市钢铁公司作为研究样本，按照下列标准进行筛选：1.剔除ST、PT股票;2.删除数据缺失和数据异常的公司。经过筛选，最终选取32家上市钢铁公司作为研究样本。相关数据来自CSMAR数据库，数据分析通过Excel和SPSS完成。

（二）模型的构建

为研究去杠杆化对经济增加值的影响，本文在借鉴马红，王元月（2017）的研究基础上，构建模型（1）：

EvaRi，t=α+α1Levi，t+α2Npmi，t+α3Growi，t+α4Zmdi，t+α5Tati，t+α6Tzxi，t+∑year+εi，t（1）

模型（1）中的EvaR为被解释变量，本文借鉴姜再勇等（2007）的计算方法，经济增加值=利润总额-（当期贷款利率×所有者权益）。由于其是一个绝对数指标，不便于比较，因此选择相对数指标经济增加值率（经济增加值/期末资产总额）作为被解释变量。模型中Lev为解释变量，通过资产负债率衡量杠杆的水平。关于控制变量，本文在总结前人的基础上选择销售净利率、固定资产增长率、资金密集度、全部资产现金回收率和总资产周转率。此外本文还将年度作为虚拟变量，控制了年度效应。

为研究产权性质、货币政策对去杠杆与经济增加值关系的影响，在模型（1）的基础上，本文将所有样本分为国有企业与民营企业两组以及货币政策紧缩期与货币政策宽松期两组，分别进行回归。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

从表1中可以看出，经济增加值率的平均值为-0.00645，说明钢铁企业真实盈利能力普遍较弱，同时在一定程度上也体现出我国对经济增加值的研究有待进一步深入。资产负债率的平均值为0.63，最大值为1.29，说明高杠杆运行在我国钢铁企业中普遍存在，因此，本文研究去杠杆有很强的现实意义。

（二）相关性分析

从表2中可以看出，资产负债率与企业的经济增加值率在1%的水平上显著相关，初步证明了本文所提假设1的正确性。各控制变量间相关系数均小于0.8，不存在多重共线性。

（三）多元回归分析

從表3的列1可以看出资产负债率的系数为负，P值为0.000，表明降低钢铁企业的杠杆水平对经济增加值的增加有促进作用，前文假设H1得到了有效的验证。

区分产权性质后国有企业资产负债率系数的绝对值是民营企业的3.5倍，因此去杠杆政策对提高国有钢铁企业经济增加值的促进作用更大，假设H2得到了有效支持。区分货币政策后货币政策宽松期资产负债率系数的绝对值为货币政策紧缩期的3.19倍，因此在货币政策宽松期去杠杆政策对提高钢铁企业经济增加值的促进作用更大，从而证实了假设H3的正确性。

五、结论与建议

（一）结论

本文以杠杆较高的钢铁行业为研究对象，通过实证研究发现在货币政策宽松时期，去杠杆对国有钢铁企业经济增加值的促进作用更为显著。

（二）建议

通过以上研究发现，去杠杆化对钢铁行业经济增加值的影响较大，因此，要积极推进钢铁行业去杠杆进程。第一、继续推进国有钢铁企业去杠杆化进程。第二、国家要综合考虑多方面因素审慎制定宏观经济政策。第三、加强企业经济增加值考核。

参考文献：

[1]贾广军，杨辉平.对我国非金融企业去杠杆化的思考[J].河北金融，2015（04）.

[2]乔小乐，安林，安磊.去杠杆有助于提高企业资金使用效率吗[J].山西财经大学学报，2018（05）.

[3]陆正飞，何捷，窦欢.谁更过度负债：国有还是非国有企业？[J].经济研究，2015（12）.

[4]靳庆鲁，孔祥，侯青川. 货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究，2012（05）.

[5]姜再勇，严宝玉，盛朝辉.经济价值创造、投资效率与宏观经济增长[J].金融研究，2007（11a）.

（作者单位：上海工程技术大学管理学院）