负债融资对企业投资行为的影响研究

(湘潭大学 湖南 湘潭 411100)

一、引言

融资是一个企业资金筹集的行为与过程，融资决策解决的是如何筹集企业所需资金的问题，而筹集的资金如何有效配置则是投资决策所需解决的问题。企业的融资必须以投资的有效需求为依据，而投资又必须考虑自身的融资能力，根据自身能力做出投资决策。在不同的国家中，由于其面临的投融资制度、市场经济的发展程度、法律法规等都不相同，融资决策对投资行为的影响也会存在差异。

负债融资对投资行为的影响通常归纳为两方面：一方面是负债引起的股东-债权人冲突，进而导致企业投资不足或资产替代行为；另一方面是负债的相机治理作用，可以抑制企业的过度投资行为。我国企业负债中短期负债占很大比例，而负债的来源又倾向于银行借款和商业信用。但许多研究中发现不同期限结构的负债、不同来源的负债对企业的投资行为都有着不同的影响，并且对不同成长性的企业来说影响的程度都不一样。况且我国市场经济制度不完善，债券市场的发展落后，负债融资管理还有待加强，而负债融资作为主要的融资方式之一，如何发挥其最大的治理作用，减少企业的非效率投资行为是我们当前应该解决的迫切问题。

二、负债融资对企业投资影响的机理分析

(一)负债来源对企业投资的影响

一般来说，企业可以从三个渠道筹集债务资金，即商业信用、银行借款、企业债券。商业信用的本质就是一种信贷，是企业短期占用交易对方资金的行为。一般来说，商业信用的期限比较短，并且在信用期内可以无偿使用，单笔交易金额较小且分散，所以对债务人的投资行为基本上无约束作用。银行借款具有期限长，需按时还本付息的特点，而且银行作为专业的借贷机构，有专业的人才，将债务契约中设定了许多保护债权人利益的条款，这些特点使得银行债权人能更好地发挥对债务企业的约束作用，监督企业的投资行为。企业债券可以在资本市场上自由交易，投资者能通过出售其债券来保护自己的权利，同时降低了投资的套牢效应。债券融资对企业的投资行为不是靠硬性条款进行约束，而是靠市场软性约束机制。一旦企业做出降低债权价值的行为，债券的市场价格就会及时的反应出来，进而提高企业的融资成本。

(二)债务期限结构对企业投资的影响

债务期限结构的选择是债务融资最重要的财务决策之一，不恰当的债务期限结构不仅会影响债务融资的治理，甚至会危及企业自身的财务安全。国内外许多研究发现，短期负债的相机治理作用大于长期负债，短期负债能控制企业投资不足问题、抑制过度投资动机。负债期限越长，股东——债权人的冲突就越严重，由其导致的投资不足和过度投资程度也越大。长期负债的代理成本要高于短期负债，因为在负债期限较短的情况下，企业将面临再融资压力和流动性风险，这将约束管理者的投资行为。但是长期负债对企业管理者的硬约束作用也是存在的，其体现在防止公司的无效扩张上。当企业管理者盲目扩大企业规模时,长期负债能够通过抵押现有资产的收益，抑制管理者依赖现有资产产生的收益为无效投资进行融资的行为,从而限制企业的无效扩张，抑制过度投资行为。

三、基于大股东控制下负债对投资行为的影响

委托代理理论对负债对投资行为影响的分析是基于股权高度分散的前提下，但是我国的股权结构一直体现出高度集中、“一股独大”的特征。在股权高度集中的背景下，大股东取得了对企业的控制权，方便他们侵占中小股东的利益，由此产生了大股东——中小股东之间的利益冲突。股权的高度集中，一方面会激励大股东对经营者的监督，因为大股东的持股比例较大，能分享更多由监督带来的利益，在一定程度上优化了公司的治理。另一方面，大股东可以利用控制权为自己牟取私利，获得除按持股比例分配的企业利润外的其他收益，当企业总价值不变时，大股东只能通过侵害其他股东的利益来获得额外收益。由于中、小股东持股比例小，人数多而分散，他们几乎没有机会参与企业的经营管理决策，而且与控股股东之间存在严重的信息不对称，使得大股东很容易侵害他们的权利。况且企业规模越大，大股东控制的资源就越多，侵害公司资源的可能性也就越大，也更容易，所以股权集中企业的大股东与股权分散企业的经理人一样，都倾向于扩大企业的规模，构建自己的商业帝国，容易出现过度投资行为。

四、总结和建议

通过上述分析，负债融资对企业投资行为的影响有三种可能：一是抑制过度投资；二是投资不足；三是过度投资。不同负债来源以及不同期限结构的负债对投资行为的影响不同。在股权集中制度的背景下，我国企业的过度投资行为可能会更严重。因此，本文提出以下几点建议：1、发展我国债券市场，拓宽企业融资渠道。对于企业而言，企业与债权者协商推迟还款期限的成本很高，债务的硬约束作用很强，使负债的治理作用得到有效发挥。2、强化银行改革，加强银行债权的硬约束。经过几十年的改革，我国商业银行还是没有完全脱离国有产权的性质，银行信贷资金的配给没有遵守市场化原则，会受到一些政策性的指令，独立性不够强。银行在确定自身独立产权主体的基础上，才会成为一个独立的市场主体，追求自身利益最大化，对债务人进行更严格的监督。3、完善相关法律制度，加强对债权人的保护。基于契约的有效履行，债务融资才能够对企业的投资行为发挥其相机治理作用。建立保障债权人利益的机制，完善相关的法律制度对加大债权人对企业的治理有促进作用，尤其是在我国企业信用评级制度不健全情况下。