关于财务困境下资产重组效率研究思路的探讨

(东南大学 江苏 南京 211189)

财务困境下企业的采用不同的资产重组当时产生的实际效果一直是一个重要的研究议题。由于我国特有的特殊处理制度(st制度)以及上市公司壳资源存在价值的特殊情况，使得我国对于资产重组的方式的选择与国外产生了较大差异，而对于我国上市公司不同资产重组的业绩改善效果目前也存在着较大分歧，思路上也存在着一定的改进空间。

一、财务困境的概念界定

关于财务困境的界定，国外学者会通过构建指标模型的方式来判断，而我国由于存在st制度，在研究者往往就以st为上市公司财务困境的判断标准，以解除st为摆脱财务困境的标准。值得一提的是，由于st制度的明确判定机制以及明确的时间限制，使得我国财务困境的上市公司在选择重组方式时往往会更加看重短期效益，使得我国上市公司的重组方式选择倾向与国外存在着较大的差异。

二、对于不同重组方式的重组效率的主流观点

对于重组方式的选择对于财务困境公司的业绩改善作用是否具有显著的差异，目前学界存在着较多分歧，总体而言，观点有以下两种：

1.部分学者通过实证分析指出不同的重组方式对于财务困境公司长短期的技校的改善作用具有明显的差异。张彤玉(2010)对于A股2003-2006的ST公司进行的重组的绩效进行分析，发现资产出售与转让，以及债务重组等形式往往只能带来当年的业绩提振，从第二年之后其对于公司的业绩改善效果滑落趋势明显，而资产置换的业绩提振效果的持续性明显较高。赵丽琼(2008)通过对1998-2002年ST公司的研究发现最终实现脱困的公司与未实现脱困的公司的采用重组策略有明显区别，采取兼并收购的企业最容易实现脱困，而采取资产剥离等策略的企业摘帽率并不高。

2.然而部分学者认为财务重组的方式选择并不能显著影响财务重组的绩效，最重要的影响因素是资产重组的效率，通过进一步这一部分学者提出了公司的治理能力而非重组方式的选择是影响财务重组绩效的最关键因素。刘洋(2011)发现法人股持股比例大的的企业进行重组会有明显更高的财富效应。陈文莉(2014)研究发现公司背景、公司规模、财务杠杆、第一大股东持股比例均显著影响公司摘帽。何丽芬(2016)发现产业结构调整、机构投资者持股、资本密集度对财务困境公司脱困后的业绩提升具有促进作用；与控股股东的关联交易会降低脱困公司的业绩水平。

三、对于目前研究思路改进方式的探讨

综合国内学者目前的研究成果以及相应的研究思路，对于重组方式的选择是否对于重组绩效有显著的影响目前还存在较大分歧，研究方式也对实务界缺乏显著的指导作用，综合我国学者目前的研究思路。笔者认为还存在着以下的不足：

1.在对于资产重组方式的分类上有待进一步改善，目前学界做相关研究时主要的分类思路有两种，第一种是细分为具体的重组方式，如资产剥离，资产置换，兼并收购，债务重组等，这一区分方法简单易懂，且容易对应上市公司具体的重组行为，然而当上市公司面临财务困境成为st公司时，往往会选择采用一系列的重组手段来摆脱困境，所以往往是同时采用了多种资产重组的手段，所以如果按照这种分类方式的话就存在了定义每一家上市公司的主要财务重组方式的问题，并且就使得财务重组方式组合的业绩改善效果归因于了一种重组方式，使得研究成果可信度下降。另一种分类方式是按照一定的方式将重组方式分成大类，如按照预期的重组结果分成放弃式重组，支持式重组和内部重组，这种分类方式相对于第一种方式而言分类具有较高的可信度，但是也具有一些不足，一是分类较宽泛对是其实务意义降低，二是企业在重组过程中存在思路的转变，比如前期寻求支持式重组但是进展不佳，在st最后一年转为寻求放弃式重组。综上所述，关于资产重组方式的分类，笔者建议应围绕第二种思路，提出一种更具实务借鉴意义的分组方式来进行相关研究。

2.对于资产重组绩效的评价方式上还有待进一步改善，目前学界的主流研究思路是构建财务指标模型来评价重组前后的财务指标变化率，并以变化率的平均作为评价每一种资产重组方式的绩效指标来进行比较。笔者认为这一研究思路最大的问题是暗含着样本内每一家陷入财务困境的公司，其财务困境程度是相同的，这一违背实际情况的前提使得这一研究思路存在着几点不足。首先是，不同的财务困境企业，其可选择的财务重组方式具有明显的差异。如资产出售这一方式往往只有财务困境程度较低，资产相对优质的企业才能实现，而债务重组等重组方式往往又属于财务困境程度相对较高的企业，这一现象就使得按照重组方式对样本进行分组后，不同组的样本间其财务困境程度等方面存在着较大差异，而学界经常采用的绩效评价指标中的诸如摘帽率等指标其评价结果的可信度较低。另一方面，同一种资产重组也可能对于不同的财务困境程度下的企业具有不同的绩效改善作用。综上所述，笔者认为在评价方式上应该采用一种相对立体的思维，对于财务困境企业最好按照合理的方式作出进一步的细分，分别讨论不同财务困境程度下企业对于财务重组手段的选择以及不同财务重组手段的业绩改善效果。