碳披露、渠道传递及股价崩盘风险研究

丁黎黎，曹曼捷，王 伟

（1.中国海洋大学 经济学院，山东 青岛266100；2.中国海洋大学 海洋发展研究院，山东 青岛266100）

一、引 言

股价的无止境下跌趋势引发股价崩盘，这种异常波动不仅使投资者财富遭受巨大损失，打击投资者的入市热情，而且还严重干扰了资本市场的资源配置作用，甚至还会引发系统性金融风险。崩盘引起的股价跳水式暴跌作为一种不利价格信号，引导投资者做出悲观预期并迅速退离股市，当全部投资者退出市场时，股票市场将面临毁灭性灾难。2015年6月15日，股市大盘开始呈现股灾式暴跌趋势，此后的52个交易日共出现了12次千股跌停现象，其中甚至有3个交易日跌停个数股达到2 000只。股市的崩盘使股民产生惶恐情绪并拼命抛售股票，股市甚至出现开盘即跌停的异象，至2015年8月底A股市值蒸发达30万亿元。因此，深入研究股价崩盘的影响因素和作用机制，并进一步探讨预防和缓解股价崩盘风险的方法和路径就显得尤为重要。

已有文献从企业利益相关者、经济政策环境及信息披露等方面研究股价崩盘的形成机制。他们认为不同利益相关者对股价崩盘产生不同的影响效应，管理层产生的代理问题以及机构投资者的介入提高了股价崩盘风险，而独立董事、大股东以及国外投资者则能够降低股价崩盘。经济政策环境的改变能够影响股价崩盘风险，紧缩的货币政策和融资融券政策加大了股价崩盘风险，会计稳健性政策和对避税行为的监管则能够起缓解作用。财务信息及相关经济政策能够直接影响资本市场并作用于股价崩盘风险，近几年部分学者研究发现，非财务信息作为财务信息的先行指示器，一定程度上影响了股价崩盘风险。叶康涛等[1]将内部控制信息引入到股价崩盘的影响因素中，发现两者呈反向变动关系。黄政和吴国萍[2]从内部控制信息对股价崩盘的影响路径出发，发现内部控制信息披露是通过提升披露质量和减少代理成本来降低股价崩盘风险的。社会责任信息披露作为重要的非财务信息，对股价崩盘风险也产生了极大影响。Kim等[3]认为较高的社会责任能够减少利空信息囤积，降低信息不对称程度，进而缓解股价崩盘风险。当企业的公司治理效率较低或所有权水平较低时，企业社会责任对崩盘风险的缓解作用更为明显。权小峰等[4]从工具特征和创值特征出发，研究我国社会责任信息披露影响股价崩盘的客观表现，却得出了正相关的结论，产生了“社会责任崩盘”效应，验证了我国强制社会责任披露的工具性而非价值性。Tao等[5]发现企业社会责任披露能够缓解股价崩盘风险，且在公司治理强度低的样本中，这种负相关关系更为强烈。宋献中等[6]则从信息不对称和投资者情绪两个角度出发探讨社会责任信息披露抑制股价崩盘风险的作用机理，发现社会责任信息通过降低信息不对称程度和提高声誉降低未来股价崩盘风险，为深入研究社会责任信息披露的经济后果提供了理论和现实意义。

尽管学术界将股价崩盘的影响因素归为内外因素，但是学者们的分析仍然偏重于管理层因素，忽略了投资者在市场中的作用，同时对于非财务信息的研究仅在内部控制信息和社会责任信息等方面，尚未涉及到碳披露信息。他们普遍认为管理层存在隐藏负面消息的动机，使坏消息不断积累。当坏消息积累到一定程度时，随着隐藏难度的加大，管理层将无法继续实行“信息捂盘”，利空信息一次性抛入市场中，引起股票价格大幅下跌。碳信息披露在气候变化问题日益严重的今天，作为重要的非财务信息在一定程度上提高了信息的透明度，降低管理层操纵信息的可能性，及时暴露负面消息，使股价更及时准确反映公司的真实经营状况，避免了因价格泡沫突然爆裂所导致的股价突然崩盘。同时，在公开资本市场环境下，基于环境规制的信息披露会影响投资者的行为，外部投资者可以利用非财务信息分析企业的财务健康程度，企业则可利用其树立大品牌地位和负责任的形象，提升投资者的忠诚和信赖，减少由于管理层捂盘导致的不对称信息或负面信息带来的不良后果。即在面临企业突然爆发的负面事件时，投资者也能够做出理性的判断，合理评估不良信息带来的后果，减轻对负面事件的反应，缓冲股价波动带来的恐慌情绪和羊群效应。

近年来，碳排放过度导致的温室效应已成为全球性环境问题，严重制约着经济社会的发展。为解决全球气候变暖，缓解人类的气候危机，碳减排已逐渐成为各国的广泛共识。基于此，学者们积极探讨各参与主体在实施碳减排过程中的行为，以期为政府干预碳排放和碳披露提供理论支持。王垒等[7]依据碳排放数据构建碳绩效指标，验证了碳经济绩效与政府财政配置能力和外资参与度之间的关系，认为政府应该发挥主导作用，主动促进碳经济绩效，构建碳减排良性发展机制。赵昕等[8]认为，为实现碳减排战略，依托碳金融市场微观主体行为决策构建博弈模型，探讨政府、金融机构和企业的策略选择，政府应积极发挥其“激励”作用，促进碳金融市场发展，实现碳减排战略。碳披露作为企业碳减排过程和行为的重要呈现形式，对其经济意义的理论研究也逐渐成为焦点。已有文献表明，碳披露与财务绩效、权益资本成本、企业价值、融资约束等产生有重要影响。同时，碳披露也影响了投资者的市场行为，高质量的碳披露能够改变投资者的投资决策，最终影响企业价值以及股票市场的波动[9]。那么，碳披露信息丰裕度能否缓解或预防股价崩盘风险呢?尽管已有文献从社会责任信息披露和内部控制信息披露角度做了探讨，且多数学者认为披露社会责任信息和内部控制信息能够一定程度上缓解股价崩盘风险，肯定了企业披露非财务信息对股价异常波动的缓解作用，但作为一种重要的非财务信息，尚未有学者探究碳信息披露对股价崩盘的作用机制。因此，本文试图将碳披露信息丰裕度引入股价崩盘风险的影响因素中，结合信息传递、品牌信任以及责任承担三条渠道，深度剖析碳披露信息丰裕度与股价崩盘风险的关系，以期对两者之间的关系提高认识、深化理解。

基于此，以2014—2016年沪市A股为研究样本，构建碳披露信息指标体系作为碳披露信息丰裕度的代理变量，以检验碳披露信息丰裕度与未来股价崩盘风险之间的关系。经研究，股价崩盘风险与碳披露信息丰裕度呈显著负相关，丰裕的碳信息披露能够降低股价崩盘，碳披露信息越丰裕股价崩盘风险相对越小。对影响渠道的检验结果表明，在碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的传导路径中，碳披露能够通过信息传递渠道与品牌信任渠道降低股价崩盘风险，且以信息传递渠道为主导。同时，为了检验结果的可靠性，本文以公司固定效应模型和单纯的Bootstrap法进行稳健性检验，经检验与前文结果一致，肯定了本文的结论。

本文研究贡献主要在于：第一，引入碳披露信息丰裕度概念，区别于碳信息披露质量，本文将碳披露信息丰裕度定义为碳披露信息清晰度和信息量，并基于内容分析法构建更加科学有效的指标体系。第二，将碳披露信息丰裕度概念引入到股价崩盘风险的作用机制中，探讨碳披露信息丰裕度这一非财务信息披露对股价崩盘风险的影响机理，为企业缓解股价崩盘风险和政府强制碳披露提供理论支持。第三，构建三条影响渠道，从信号传递理论和行为金融学的角度探讨碳披露信息丰裕度对股价崩盘的影响。沿“碳披露信息丰裕度→投资者行为→股价崩盘风险”的思路从信息传递渠道、品牌信任渠道以及责任承担渠道等三个方面，实证研究碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的作用机制。

二、碳披露信息丰裕度对股价崩盘的作用机制

随着全球环境问题越来越严重，社会各界对环境信息尤其是碳信息披露给予了广泛关注，学术界也投入到碳披露信息的研究中。作为重要的非财务信息，碳信息一定程度上能预示企业未来发展及财务状况，成为财务信息的重要指示信号。近年来随着我国企业对非财务信息披露的意识逐渐增强，非财务信息披露能否影响股价波动抑制崩盘效应引起了各类学者的广泛关注，发现不论是社会责任信息还是内部控制信息均与未来股价崩盘呈反向变动关系。如图1所示，本文假设碳披露信息丰裕度也能够对股价崩盘风险产生重要影响，并将通过以下三个渠道作用进行传导。

图1 碳披露抑制股价崩盘的作用机制

一是信息传递渠道。信号传递理论认为管理层和企业发展是紧密相连的，当真实信息对公司和管理人不利时，管理层产生发出虚假信息或者隐藏负面消息的动机，使坏消息不断积累。当坏消息积累到一定程度时，随着隐藏难度的加大，管理层将无法继续实行“信息捂盘”，利空信息瞬间释放，引起股价大跌。碳披露信息丰裕度的信息传递渠道有助于降低企业管理层内部信息优势导致的负面消息捂盘行为，一定程度上能够提高信息的透明度，使负面消息及时暴露出来，缓解股价崩盘风险。代理理论则表示当经理人的利益诉求与投资者产生冲突时，经理人有动机隐藏或故意暴露有利虚假信息，增大投资者的信息劣势和投资风险。此时，公司若能够公布更多的非财务信息，使投资者从侧面了解企业财务的健康状况，获得更多有用信息，缓解由管理层信息优势所带来的代理冲突问题，抑制内部信息优势者操纵和管理信息的能力。对于投资者，企业通过丰裕的碳信息披露向外界传递了更多的内部信息，这些非财务信息可以从侧面反映出企业的财务信息健康状况，帮助外部投资者做出更加理性的投资决策，进而使公司的股票价格反应真实的经营状况，避免由于错误信息盲目乐观所导致的股价虚高和价格泡沫，增大股价崩盘的风险。

二是品牌信任渠道。品牌信任被定义为消费者对品牌的感受、态度和想法，并指出企业能否塑造并保持良好的品牌信任是品牌成功与否的关键所在。类似消费，投资者对企业投资，购买企业的金融产品，也会产生对该项投资以及投资企业的满意度和忠诚度。企业的品牌信息能够提高投资者满意度，而高的满意度又是增强忠诚度的重要因素，它可以促进忠诚度的提升，二者之间具有高度的正向一致[10]。企业积极披露碳信息向投资者体现了企业对气候变化的关注，在投资者心中形成企业大品牌的印象，提升对企业的信任度和满意度，从而使投资者对该企业投资忠诚。在营销学中，忠诚度是指顾客对某种产品或某项服务产生好感，并从态度和行为上表现为对该产品和服务的偏向性和重复购买。同样，在投资中，忠诚度是投资者对某一股票形成内在倾向，这种内在倾向会导致投资者购买并长期持有该产品，其购买和抛售很少受外界因素的影响。这种高的忠诚度会改变选择偏好，当负面消息释放时，顾客基于其前期投资经验能够理性的判断该不利信息的影响，并做出理性的判断和决策。由此缓解负面消息对投资决策产生的不利影响，减少股价异常波动。

三是责任承担渠道。企业社会责任信息披露是为维护利益相关方的权益，减少由信息不对称而导致的低效率，对企业的环境保护、员工权益、企业文化等信息进行对外公布。作为承担企业社会责任的一种表现，丰裕的碳披露信息能够提高企业社会责任披露的质量，高质量的社会责任披露展示更多企业文化、价值观以及社会责任感等内容，向社会公众发出非完全自利的信号，树立负责任的企业形象，提高公众认可度。作为企业与各利益相关者信息互动相互沟通的桥梁，社会责任信息披露不仅暴露了更多的内部消息同时也对社会公众的认知给予积极引导。随着企业社会责任信息披露质量的提高，外部投资者将持续接收到企业这种积极的外部信号，并形成可靠负责有担当的企业形象。Godfrey等[11]认为，这种企业形象，虽然不能作用于企业的直接交易，如提高交易量或增加资本存量，但是当企业面临负面消息的冲击时，可以发挥类似于盾牌的功能，抵挡坏消息冲击，改变投资者的反应，缓解不利事件带来的影响。即使负面消息爆发，投资者也会相信企业能积极维护投资者的利益，减少对负面事件的反应。在企业动机不确定的条件下，投资者甚至倾相信企业管理层是基于好的动机而产生了不利的结果，从而降低大量抛售股票的程度，缓冲股价波动带来的恐慌情绪和羊群效应。

基于上述分析可知，理论上，碳披露信息丰裕度对股价崩盘的作用机制至少存在信息传递渠道、品牌信任渠道以及责任承担渠道。碳披露信息丰裕度通过改变投资者情绪影响股价崩盘风险，分为事前和事后渠道。事前渠道是通过披露丰裕的碳信息，提高企业信息透明度，使股价符合股票市场的价值，避免价格泡沫导致的股价崩盘。事后渠道则是一方面通过披露更丰裕的碳信息，提高企业的品牌信任，增强投资者对投资的忠诚度；另一方面则是通过披露碳信息，提高社会责任信息披露质量，给予公众积极引导，获得社会效应，以此避免投资者由于负面消息的爆发而大量抛出股票，导致股价暴跌产生股价崩盘。

三、实证研究设计

（一）样本选择及数据来源

碳披露起源于碳信息披露项目（CDP），2008年CDP开始面向我国上市公司前百强企业发放调查问卷，揭开了我国碳信息披露的序幕。考虑数据的可比性和可得性，本文选取上市公司500强企业中的沪市A股上市公司作为数据样本，并剔除金融行业、数据缺失的企业、经调整为非500强的企业、被ST的企业。考虑股价崩盘风险受股市行情的影响，本文以2015年股灾前后一年为研究期，同时考虑社会责任报告披露的时滞性，选取2014—2016三年数据作为研究样本，最终选取66个样本。本文评价上市公司碳信息披露丰裕度的相关数据，来自上海证券交易所披露的上市公司社会责任报告、环境报告及可持续发展报告，并由手工收集整理所得；股价崩盘风险、信息不透明度、品牌价值、社会责任指数等的相关数据来自国泰安、锐思以及润灵环球。

（二）变量定义与设计

1.解释变量：碳披露信息丰裕度

信息丰裕需要达到模糊性减少和充足信息量两个条件。Steuer[12]将信息呈现给感官的方式定义为信息丰裕度，并将其划分为广度和深度两个属性，即信息数量和信息质量的统一。投资者在进行投资决策时不仅关注信息质量的高低，信息数量也是决策的重要因素。基于此本文提出了碳披露信息丰裕度的概念：信息丰裕度是指信息的丰富程度，即信息清晰度和信息量。信息清晰度表示公司披露的某一项碳信息需能够清楚表达传输的信息即禁止模棱两可，便于获取主要信息即易于查看和搜索，简单可懂即不使用偏僻词或者大量专业术语蒙混过关；信息量则指公司披露碳信息时披露有用信息和辅助信息的数量，即公司披露的关于二氧化碳、温室气体等方面的信息所占用的篇幅以及对每项碳信息披露描述的详尽程度。

碳披露衡量的主流方法为内容分析法和指数法，这两种方法虽基于内容对碳披露信息进行分析，但多数并未涉及碳披露信息的实质内容，多为0－1变量衡量，缺少了对信息深度和广度的深入研究。内容分析法评价的是企业报告或文件的字、句以及页的数目，缺少对文件内容的评判。而指数法的将碳披露信息进行定性和定量描述并赋予不同分值，经过分值计算得到碳披露的最终评价结果。本文参考管理学中对企业管理的分层，并借鉴碳披露指标构建经验，以碳减排战略（STRATEGY）、碳减排执行（OPERATION）以及碳减排绩效（PERFORMANCE）等指标衡量碳信息披露丰裕度。指标体系构建如表1所示。

表1 碳披露信息丰裕度评价指标体系的建立及其评价标准

2.被解释变量

参考已有研究，本文通过以下方法度量股价崩盘风险：

第一步，计算个股i的特定每周收益率Wi，t，它由Wi，t＝ln（1＋εi，t）衡量，其中εi，t为（1）式的残差项。

其中，Ri，t表示个股i在第t周收益率，Rm，t为股票市场第t周平均周收益率。

第二步，根据得到的Wi，t计算股价崩盘风险的度量指标NCSKEW以及DUVOL：

其中，n、nu、nd分别表示个股i的年交易周数、高于该个股年收益率均值的周数以及低于该个股年收益率均值的周数。NCSKEWi，t表示负收益偏态系数，其值越大表示股价负向偏离的程度越大，崩盘可能性越大。DUVOLi，t表示收益上下波动比率，数值越大说明收益上下波动比率越高，崩盘的风险也越高。

3.信息传导渠道变量

内部知情者通常比其他交易者拥有更多的企业交易信息，这种信息不对称导致逆向选择问题并降低了股票的流动性。因此本文以个股日频交易的非流动比率ILL测算企业信息不透明度，探讨信息传递渠道在碳披露对股价崩盘的影响路径中的作用。其他条件不变的情况下，ILL指标越大表示信息不透明度越高。计算公式如下：

其中，ri，t（k）表示i企业t年度第k个交易日的股票收益率，Vi，t（k）表示日成交量，Di，t（k）表示当年交易天数。

4.品牌价值渠道变量

品牌价值是品牌信任的重要体现，因此本文以手工搜索的世界品牌大会《中国500最具价值品牌》排行榜企业为样本，并选用行业榜作为品牌价值（VALUE）的评判标准，具体定义为：若公司第t年入选《中国500最具价值品牌》名单，则对VALUE取值为1，否则取值为0。

5.社会责任承担渠道变量

社会责任指数以润灵环球（RKS）公布的社会责任评分表衡量。RKS作为企业社会责任评级的权威机构，致力于提供最客观科学的社会责任评级信息。本文即以RKS公布的评分衡量社会责任信息披露（CSR）。

6.控制变量

参考已有研究，本文对以下变量进行了控制：机构投资者持股比率（INVESTOR）、十大股东持股比率（HOLDER）、总股数年换手率（TURNOVER）、个股年均周收益率（WEEK）、个股年均周收益率波动（WEEK_FLU）。

（三）变量描述性统计分析

1.碳披露信息丰裕度评分结果归一化处理

由表1可知指标的值域并非一致，需对指标数据做归一化处理，此处借鉴李慧云等[13]，采用功效系数法对数据进行预处理。

计算公式为：

其中，D为归一化后数据：xi、xmin、xmax分别为第i项指标的初始值、最小值、最大值：A、B为常数值，本文将A取值为1，B取值为0。评分的描述性统计结果如表2所示。

表2 主要变量的描述性统计

2.变量描述性统计分析

表2和表3给出了主要变量的描述统计以及相关系数分析。表2数据显示，在考察的样本区间内，碳披露信息丰裕度均值为0.322 2，且波动区间为0与1.058 3，标准差为0.325 5。说明我国企业对碳披露的重视程度有所差距，碳披露信息丰裕度指数整体偏低，这为考察碳披露信息丰裕度对股价崩盘的实施效果提供了可能。表3的相关系数分析可以看出，股价崩盘的两个度量指标存在着高度相关性，说明两个指标都很好的描述了股价崩盘风险。其次碳披露指标与股价崩盘风险在1%的显著性水平下有显著相关性，与下文的分析相吻合，为后文分析提供了有力的依据。

表3 主要变量相关系数分析

（四）模型选择

根据前文理论分析，将从以下两个层面来检验碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的实施效果。

1.检验碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的总效应

首先，本文检验不同决策层碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的影响。战略层主要职能为制定全局性、长远性和指导性的大政方针；执行层是在战略层规划指引下，组织基层工作和实施计划；绩效则是碳减排信息披露所获得的成果。不同决策层的碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险产生不同的影响。回归方程设定如下：

其次，鉴于披露的碳信息包含各个决策层，利用单一决策层碳披露信息进行回归往往无法反映出碳披露信息丰裕度对股价崩盘施加影响的总效应，因此纳入各个决策层信息变量，构建生成衡量碳披露信息丰裕度的综合指标。以综合指标检验碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的影响效应。回归方程设定如下：

上述方程中，STR，OPER，PERFOR分别代表碳减排战略、碳减排执行以及碳减排绩效，CDI为碳披露信息丰裕度综合变量，CONs为控制变量。

2.检验碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的中介效应

由前文分析可知，碳披露信息丰裕度很大程度上会通过投资者行为对股价崩盘风险产生影响，因此进一步从信息不透明度、品牌信任及社会责任承担三个维度对中介效应进行检验。温忠麟等[14]认为逐步检验法与Bootstrap法结合构建的中介效应检验流程，其不论是考虑逐步法的错误率、检验力还是结果的解释性，优于单纯的Bootstrap法。因此本文基于该检验流程设计联立方程结构模型如下：

上式中，IB代表投资者行为变量，将依次选择信息不透明度（ILL）、品牌价值（VALUE）以及社会责任（CSR）作为代理变量进行检验。根据温忠麟和叶宝娟[14]的研究，若模型的回归系数β51、β61及β72均显著，中介检验的间接效应由β61×β72系数显著性衡量。若β61×β72的Bootstrap置信区间不包含0表示存在间接效应。此时，当模型（12）的回归系数β71显著时，投资者行为变量起到部分中介作用，但若回归系数β71不显著，投资者行为变量起到完全中介作用。

四、实证结果及解释

（一）碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的总效应

表4报告了碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的总效应回归结果。

首先，Panel A显示的是碳披露信息丰裕度对股价崩盘的总效应。模型（1）和（2）检验了无控制变量情况下碳披露信息丰裕度与股价崩盘的关系，发现碳披露与股价崩盘在1%的显著性水平下呈负相关关系，其系数为－0.526及－0.226。进一步的，本文在模型（3）～（6）中依次控制了年度效应以及换手率、机构投资者持股比例等控制变量，发现模型（1）和（2）的结论依旧成立，而且其模型的拟合优度显著上升，符合了本文先前的预期。

接下来Panel B～D更深入地研究了不同决策层的碳披露对股价崩盘的影响效应，与Panel A类似，模型（1）和（2）未加入任何控制变量，模型（3）～（6）依次加入年度和其它控制变量以检验回归结果。对于战略层，模型（1）和（2）可以明显看出股价崩盘与碳减排战略在1%显著性水平下呈负相关关系，估计系数为－0.437及－0.215。模型（3）和（4）中在控制年度效应后可以看出系数有小幅上调，但是同时也可以发现R2明显增大，控制年度效应提高了回归的拟合优度。模型（5）和（6）进一步控制了换手率、机构投资者持股比例等变量后显著性仍为1%，估计系数变为－0.473和－0.240，呈现出更加显著的负相关关系。

对于执行层，其与以负收益偏态系数衡量的股价崩盘至少在10%的显著性水平下呈负相关关系，随着其控制变量的加入，系数有小幅变动，控制变量的加入同时提高了拟合优度，说明有必要加入控制变量。而其对于以收益上下波动比率衡量的股价崩盘风险，只有未添加控制变量时与股价崩盘风险呈显著的反向变动关系。在模型（4）和模型（6）中虽然呈现不相关关系，但其显著性水平与10%非常相近。

Panel D显示了绩效层与股价崩盘的关系，从表中可以看出不论是控制变量还是未控制变量，其都呈现出负向变动关系，但不显著，这与我国上市公司过少披露碳减排值存在密不可分的联系。综上所述，我国碳披露信息丰裕度与股价崩盘风险呈显著的负相关关系，其中以战略层对股价崩盘风险的作用最明显，执行层和绩效层与股价崩盘的显著性测试不理想，但是其综合效果较好，说明我国碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的影响主要停留在战略层，以指引性为主。各上市公司应提高碳披露的行动意识以及成果意识，从整体上提高碳披露水平，使碳披露信息更好的为缓解股价崩盘风险服务。

表4 碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的回归估计结果

（二）碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的中介效应

表5描述了市场行为在碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的影响路径中的中介效应，本文借鉴温忠麟的分步法加Bootstrap法中介效应检验程序分别对信息传递渠道、品牌信任渠道以及责任承担渠道做出检验。

表5 碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的传递渠道检验

表5中，Panel A部分第1行主要描述了市场行为变量对碳披露信息丰裕度的逐步回归结果，作为中介效应检验的先行检验，只有其变量都在5%的置信水平下显著，才可以进一步对模型（1）～（6）进行检验。从表5可以看出第1行中的解释变量对各解释变量都在至少5%的置信水平下呈现显著的相关关系，具备了进一步检验的条件。模型（1）～（6）则显示的是各个渠道的中介效应。首先，模型（1）和（2）检验的是信息传递渠道的中介效应，在信息渠道中假设丰裕的碳披露信息能够降低信息的不透明度，从而抑制股价崩盘。表中可知CDI和ILL的系数分别为－0.458、－0.192和0.111、0.042且至少在5%的置信水平下显著，CDI系数为负表示丰裕的碳披露信息确是抑制了股价崩盘风险，降低了股价崩盘的可能性。而ILL为个股日频交易的非流动比率，其值越大，信息不透明程度越高，股价崩盘风险就越大。CDI×ILL代表的是β61×β72及其显著性，由表5中可知CDI×ILL分别为－1.093、－0.033，且其显著性至少为5%，表示中介效应成立，存在部分中介效应。其次，模型3－4检验的是品牌信任渠道的中介效应，在品牌渠道中假设品牌效应能够提高顾客忠诚度，缓解投资者在不利情形下的反应，从而抑制股价崩盘。表5中CDI和VALUE的系数分别为－0.427、－0.188和－0.250、－0.100且至少在10%的置信水平下显著，明显可见品牌信任能够提高顾客粘性，降低投资者惶恐情绪，进一步抑制股价崩盘，肯定原假设。CDI×VALUE则分别为－0.094和－0.037，在5%显著性水平下显著，中介效应成立，存在部分中介效应。再次，模型（5）～（6）检验了责任承担渠道的中介效应，在责任承担渠道中，企业披露碳信息进一步树立了企业负责任的形象，当市场上出现负面消息时，缓解投资者对股价波动的恐慌情绪和羊群效应。表5中CDI和CSR的系数分别为－0.558、－0.223和0.001、0.000，CDI的系数在5%置信水平下显著，而CSR的系数却不显著，否定了责任承担渠道。若单纯考虑社会责任与股价崩盘风险的关系，经回归可见，其在1%的置信水平下呈显著的负相关关系，这与宋献中等研究结论相一致。而中介检验的结果显示，责任承担渠道不存在中介效应，原因可能由于碳披露信息丰裕度数据取自社会责任报告，从而也从侧面反应出企业有必要在碳金融迅速发展的今天将碳披露从社会责任披露中独立出来。

表5中，Panel B报告了Bootstrap自体抽样检验的结果，是作为Panel A的补充。结合Panel B报告的结果，可以得出结论：碳信息通过信息传递和品牌价值渠道影响股价崩盘风险，存在不完全中介效应。但责任承担渠道不成立，即社会责任在碳披露信息丰裕度对股价崩盘的影响中无中介效应。从表5还可以获得CDI对ILL的估计系数α、CDI对VALUE的估计系数β以及ILL和VALUE对股价崩盘风险的估计系数v和k，用以测算和比较碳披露信息丰裕度的信息传递渠道和品牌信任渠道对企业未来股价崩盘风险的影响。若αv＞βk，则说明信息传递渠道强于品牌信任渠道；αv＜βk，则说明品牌信任渠道强于信息传递渠道。表5可知αv＞βk，信息传递渠道强于品牌信任渠道。

五、稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：

（一）股价崩盘稳健性检验

近年来，对股价崩盘风险的测度主要采用负收益偏态系数（NCSKEW）以及收益上下波动比率（DUVOL），为保证对股价崩盘风险测度的准确性以及结果的稳健性，本文同时采用两个指标衡量股价崩盘风险，经前文结果可以看出，不论采用何种方式衡量股价崩盘风险，其结果均是一致的。

（二）模型稳健性检验

为防止特定模型产生的伪回归，本文采用个体固定效应模型对碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的总效应回归结果进行了检验。如表6所示。

表6 模型稳健性检验

续表6

由表6可知，碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险在至少5%的显著性水平下呈负相关关系，丰裕的碳披露信息能够抑制股价崩盘风险。从Panel B可以看出战略层也以至少5%的显著性证明了其在碳披露信息丰裕度体系的重要性和对股价崩盘风险的影响效应，符合前文的预期与结果。

（三）中介效应稳健性检验

前文中采用了逐步法加Bootstrap法的中介效应检验流程，此种方法能够提高中介检验的准确性防止和减少误差，其检验结果优于单纯的Bootstrap法。

检验结果见表7。

表7 中介效应稳健性检验

从表7中可以看出，Bootstrap法也基本肯定了信息传递渠道和品牌信任渠道的中介效应，否定了责任承担渠道。其系数大小基本保持一致，但显著性水平明显低于逐步法加Bootstrap法的中介效应检验结果，这也验证了温忠麟逐步法加Bootstrap法的中介效应检验流程其对乘积分布的置信区间估计更加精准的说法。

六、结论与启示

（一）结论

本文以碳披露信息丰裕度切入，从信息传递渠道、品牌信任渠道及责任承担渠道对沪市A股碳披露信息丰裕度的作用机制进行理论剖析，探讨碳披露丰裕度与股价崩盘的内在关联。在此基础上，沿着“碳披露信息丰裕度→投资者行为→股价崩盘风险”的思路，实证考察碳披露信息丰裕度对股价崩盘的实施效果。研究发现，碳披露信息丰裕度对股价崩盘风险的影响与理论预期相符，即碳披露信息丰裕度作为价格信号降低了未来的股价崩盘风险，非财务信息能够预测企业未来发展的信息。研究还表明不同决策层对股价崩盘风险的影响存在差异，其中股价崩盘风险受碳减排战略和碳减排执行影响显著，但对碳减排绩效表现出一定的刚性。进一步对影响路径的剖析表明，碳披露信息丰裕度同时通过“碳披露信息丰裕度→信息传递→股价崩盘风险”和“碳披露信息丰裕度→品牌信任→股价崩盘风险”的路径缓解股价崩盘风险，信息传递渠道占据主导地位。本文还发现，社会责任并未在碳披露信息丰裕度对股价崩盘的影响路径中发挥中介效应，即碳披露信息丰裕度并不是通过提高社会责任披露评分来降低股价崩盘风险的。

（二）启示

本文的发现具有重要的研究意义：梳理了企业碳披露的微观作用机制，为碳披露信息的经济意义提供了新的经验支持。研究表明，企业碳披露信息丰裕度的信息传递渠道和品牌价值渠道有助于缓解企业未来股价崩盘风险，为提高企业所有者利益和投资者保护开辟了一个新的路径。企业吸引投资者提高投资忠诚度不仅依靠股票前期表现、企业总体财务状况以及分析师的分析预测等，还可通过主动披露碳信息等非财务信息。一方面提高信息透明度，弥补财务信息的不足，给予投资者以健康积极信息透明的投资环境，提升投资者与企业之间的相互信任，缓解股价的异常波动；另一方面通过提升企业的品牌价值，诱使投资者被大品牌光环吸引，提升对企业的信任度和满意度，从而使投资者对该企业投资忠诚。以此减少外部经济环境变化或者由于企业内部某些被压制的负面消息突然释放带来的股价异常波动和股价崩盘风险。本文的研究结论还发现碳披露信息丰裕度并不通过提高社会责任披露评分来降低股价崩盘风险，相对于将碳信息披露附属于社会责任信息报告中，独立的碳披露报告更具有经济意义。首先，目前证监会拟对全部的上市公司启动强制碳信息披露制度，基于本文研究结论，证监会可尽快出台强制上市公司碳信息披露的政策文件，增强对未应规披露企业的惩罚措施和惩罚力度，以尽早实现所有企业的碳信息披露。其次，由于碳披露信息丰裕度指标体系的战略层对股价崩盘风险的缓解作用最为突出，可见相关部门有必要采取措施激励企业将碳披露上升为企业战略，强化企业对碳信息披露的重视程度，全面提高碳信息披露的丰裕度。再次，发布关于碳披露项目和内容的规定文件，并根据文件对于目前已被强制披露的高污染企业披露的碳信息进行审核，确保其披露项目和披露内容符合规定。最后，尽早将碳信息披露从社会责任报告和可持续发展报告中独立出来，成为新的独立的报告，并进一步规范碳信息报告的标准和形式，在文件发布前对其真实性进行专业审核，或者指定机构对提交报告进行鉴定，且鉴于碳信息披露丰裕度的信息传递渠道远超过品牌信任渠道，故对碳披露强制性和独立性的审核可能更为重要。