再融资艰难前行

樊畅

过往几年，上市公司再融资不仅催生了大量的商誉，同时也催生了大量限售非流通股的解禁，大小非解禁一直是市场关注的话题，其中难免不了各个利益群体的博弈。

2018年12月更是全年集中的解禁月份，对于解禁收益过高的上市公司也要有所防备。如三七互娱（002555. SZ）解禁收益已经达550%多，闻泰科技（600745.SH）、延安必康（002411. SZ）、韵达股份（002120.SZ）、洛阳玻璃（600876.SH）等也都在100%以上。

博弈

再融资在二级市场中也是爱恨交织，一方面投资者希望自己投资的公司可以通过并购重组或者募资新建项目做大做强，另一方面严重的抽血效应也让二级市场上有限的交易资金痛恨。以至于在博弈中，两方面舆论的声音此起彼伏，仿佛一直没有解决之策。

前几年市场炒作垃圾股、概念股、并购重组鸡犬升天，催生了大量的商誉数值。监管层此后开始严控重组，紧接着就出台了史上最严的再融资新规，并且把定增折扣、锁定时间、募资时间间隔和额度等都进行了限制。舆论焦点聚集减持套现，于是就出台了减持新规。

公司上市主要就是为了融资，不仅是上市之初的IPO募资，后续也可以通过定增发股等手段在市场上募集资金，补充流动性。不仅可以发股募集配套资金，也可以通过换股方式收购资产。再融资和并购作为上市公司最重要的工具，新的再融资政策使得上市公司被捆住了手脚，另一方面参与再融资的投资机构资方们，因为锁定期的延长、公告披露，以及上市首日价格为基准定价日并且折扣降低，使得他们的资金成本和风险大大加强，导致资金方不愿意拿出钱来参与，从而导致市场上资金流动性降低，企业融资再发展受挫。

还有一个重要问题是审核周期，因优质公司对资源配置效率要求很高，香港股市闪电配售是无须审核的，取决于公司和投行的销售能力。因为审核期时间长的原因，使得期间股票价格波动造成并购谈判中细节变化使商谈失败。

放松“借壳”

借壳上市方面也被监管制约，通过先转换实际控制人后再装入资产的类借壳方式也被盯住。

根据Wind数据显示2018全年，公告买壳上市只有十家上市公司，其中大部分为董事会预案，通过发审委通过和证监会核准的只有东方新星（002755. SZ）和亚夏汽车（002607.SZ）。中国嘉陵距首次披露时间已经10个多月，但目前仍然在证监会反馈意见。自并购重组加快审核并放松后，仅仅11月就有共达电声（002655.SZ）、圣阳电源（002580.SZ）、霞客环保（002015.SZ）三家公司公告董事会预案。

2018年11月9日，證监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。其中通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，间隔原则上不得少于6个月等。这在很大一定程度上不仅把时间间隔缩短，并且这一次改变，态度上已经使得并购重组的审批速度有所加快。主要目的是为了引导上市公司聚焦主业、理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率，防止将募集资金变相用于财务性投资。

政策趋暖

在政策风向趋暖的作用下，以“补流”和“偿债”为主要募资用途的案例大量涌现。英唐智控（300131.SZ）2018年12月3日公告，拟募资不超过21亿元用于补充流动性和偿还银行贷款。世纪华通（002602.SZ）也调整增发预案。

在监管放松的情况下，越来越多的高负债和现金流紧张的公司开始通过定增的形式缓解压力。无异于通过这样的方式降低整体宏观的杠杆率。

2018年10月10日，设研院（300732.SZ）股东大会审核通过，公司发行745万多股收购并控股中赟国际，证监会并购重组委10月29日便审核通过。公司说明通过本次交易，上市公司可以获得中赟国际的先进技术、专业人才、高质量服务以及成熟项目经验。可以有效抵消公司在新业务领域的投资风险，另一方面可以快速延伸产业链，拓宽市场领域。

2018年9月18日，上市公司联创互联（300343.SZ）股东大会通过发行5400多万股收购鏊投网络，后者将成为上市公司全资子公司，加强上市公司在新媒体传播矩阵的布局。2018年11月14日，证监会发审委便审核通过。几乎同时间段的东方中科（002819. SZ），也在11月2日获得发审委核准。

在政策监管开始转向后，上市公司再融资目前呈现出恢复的态势，上市公司作为其在资本市场上可以融资的功能得到恢复。投资者也逐渐成熟，越来越注重资产实质，对于讲故事和击鼓传花的博傻游戏也渐渐失去兴趣，其更注重风险。

但另一方面不难看到，大小非的解禁仍然是一大难题。在竭泽而渔式的抽血之下，本以疲累的二级市场活跃程度大大减小。除了减持新规限制减持节奏和力度外，也加强了披露和关联交易的严要求。但这之间的矛盾仍然是考验管理层的一大难题。如何在保持上市公司正常融资的情况下，还能避免过度融资、内幕交易、大抽血等问题也将考验政策的智慧。