页岩油深度红利

王方玉

页岩油的深远影响仍在继续。

美国目前已成为仅次于澳大利亚、卡塔尔的全球第三大LNG供应国。除了颠覆国际原油和LNG市场格局之外，页岩油革命还催生了以丙烷脱氢制丙烯、乙烷裂解制乙烯的行业红利。

页岩油革命促使LPG（主要成分是丙烷）和乙烷的产量激增和价格下跌。相对于现有主流生产烯烃的路径，以乙烷和丙烷等轻质化原材料生产乙烯和丙烯的成本优势显著，被认为是行业发展的大势所趋。

在全球范围内，甲烷、乙烷制烯烃的装置不断增加，也因此被称为烯烃的原料轻质化浪潮。当前，国内的乙烷裂解制乙烯尚处起步阶段，而丙烷脱氢则在稳步发展当中。丙烷与丙烯之间在近三年内一直保持着可观的价差，PDH（丙烷脱氢）装置的利润可谓丰厚。

受益于丙烷制丙烯的成本优势，卫星石化近几年来的业绩表现十分出色。

新兴工艺带来高盈利

目前，丙烯生产工艺主要包括以油为原料的蒸汽裂解、以煤为原料的MTO/MTP，以及以轻质原料丙烷为原料的PDH。其中，油头蒸汽裂解制烯烃是传统丙烯的主要来源。但该工艺中，丙烯只是副产品，整体收率较低。而用丙烷脱氢技术生产丙烯，总收率可达80%以上。

近三年来，由于环保与供应侧改革等原因，煤炭与甲醇价格始终处于历史高位中枢。丙烷价格因为页岩油革命供给过剩价格相对较低，丙烷制丙烯的路径成本显著低于其他两种方式，具备较强的竞争力。隆众资讯的数据显示，近三年PDH装置的毛利润在1500元/吨以上，2018年平均毛利润高达2000元/吨以上，盈利状况良好。

卫星石化（002648.SZ）是国内第一家以丙烷为原料，自产丙烯并往下游延伸的丙烯酸生产商，也是国内最大的丙烯酸生产企业。公司以丙烷为原料形成了C3产业一体化格局，主要生产丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、高吸水性树脂等。

受益于丙烷制丙烯的成本优势，卫星石化近几年来的业绩表现十分出色。除了2015年大宗原料暴跌造成业绩亏损之外，公司2016、2017、2018年Q3的加权ROE分别为9.48%、18.33%、8.17%。2018年前三季度，公司营收为69.27亿元，扣非后归母净利润为6.23亿元。

卫星石化的竞争优势一方面来自于丙烷制丙烯的成本优势，另一方面源自于在丙烯酸产业链上的多年深耕。

公司在丙烯酸产业的竞争力优势突出，丙烯酸的产能全国最大，全球排名前五，具备行业的话语权。下游高分子乳液的市场份额国内最大，高吸水性树脂产品迈向高端市场，已经成为国内外主流纸尿裤企业的供应商，如福建恒安、婴舒宝、倍康等品牌。

终端产品的高端化和竞争力，离不开公司持续的研发创新。2016-2018年Q3，公司的研发费用分别为2.84、3.03、3.09亿元，占营收的比重分别为5.3%、3.7%、4.5%。

在上游原料保障方面，公司在长期的合作中与国内外供应商已经建立了稳定的供应网络，与中东、美国等国家和地区的生产商保持了良好的合作关系。

保障供应成为杀手锏

不仅是卫星石化，对于国内的绝大多数PDH装置生产商而言，稳定的丙烷供应都至关重要。

丙烷脱氢制丙烯要求原料丙烷纯度至少达到97%，而国内丙烷不仅产量有限，而且指标参差不齐，无法满足要求。故国内现有的PDH装置的原料全部来源于国外，大部分来自于中东和美国。

丙烷的进口还需要配套的码头和储罐等条件。因此，具备稳定的丙烷供应和自有的码头、储罐也成为贸易商的重要竞争力之一。

在LPG贸易领域，东华能源（002221.SZ）是目前国内最大的进口LPG综合运营商，LPG贸易量在全球名列前茅，连续五年蝉联全国液化气进口和销售量行业第一。LPG销售作为公司的主营业务，2017年对营收的贡献超过70%。

全球LPG采用俱乐部交易制，其进口需要在与贸易商长期合作建立的良好信用和交易记录之上，行业门槛较高。也正是因此，部分PDH装置生产商无法参与丙烷国际采购，只能与成熟贸易商合作，如鸿基石化就选择了采购东华能源的丙烷。

在仓储和销售渠道方面，公司在宁波、太仓、张家港、钦州、东营五地拥有LPG仓库，形成了华东、华中、华南、华北全覆盖的布局，并依托仓库和码头形成了广泛的销售网络，销售区域及市场份额居行业领先地位。

由于丙烷脱氢装置可观的盈利能力，相关企业的扩张和新建的PDH项目也不在少数。

LPG贸易和销售领域的卡位保障了公司较为稳定的盈利。最近四年内，公司LPG的销售额逐年提升，公司加权ROE始终保持在10%以上。

此外，东华能源也逐渐从LPG贸易往下游的加工制造延伸，发展了丙烷-丙烯-聚丙烯产业鏈，提高了公司抗波动风险能力。目前，公司已经具备了126万吨丙烯、80万吨聚丙烯的产能。由于PDH装置的盈利能力突出，这部分业务近年来对公司利润的贡献较为可观。

新产能或将遇挑战

丙烷脱氢装置最近几年的发展势头十分迅猛。自从2013年10月国内第一套PDH装置在天津渤化建成后，各地建设项目陆续上马。截至目前，国内有12套丙烷脱氢装置，总计产能约580万吨。经过5年时间发展，丙烷脱氢在丙烯生产中已占据一席之地。

由于丙烷脱氢装置可观的盈利能力，相关企业的扩张和新建的PDH项目也不在少数。

未来一年内，预计将有福建美德石化、深圳巨正源、卫星石化三家企业171万吨产能投放。其中，卫星石化将有45万吨PDH二期以及下游配套产能释放，卫星石化现有业务产能将接近翻倍。东华能源旗下的福基石化66万吨PDH装置也有望在2020年底前投产。

数据显示，截至2020年前，预计国内PDH装置的总产能可能超过1500万吨/年。虽然丙烯市场体量巨大，下游产品丰富，不容易出现产能过剩，但大量丙烷脱氢产能的投放造成的丙烷价格上涨、丙烯价格下滑的风险值得警惕。

此外，随着煤炭、石油价格的变动，丙烷脱氢路径的成本优势也可能进一步减弱。国际油价在2018年四季度遭遇暴跌，包括EIA在内的多家机构大幅下调了2019年的油价预期，炼油厂丙烯的整体竞争力有望得到提升。

在此背景下，单纯通过丙烷、丙烯的价差进行套利的厂商将面临不小的压力，而像东华能源一样掌握上游原材料，和像卫星石化一样拥有较深的下游产业链的企业在竞争中更具有优势。