国外利率市场化改革进程及对中国的启示

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

利率市场化改革，即官方放松存贷款利率管制，解除对银行存贷利差的保护，使资金价格由市场供求关系充分决定。许多国家在过去几十年内先后实现了利率市场化，对金融体系产生了较为深远的影响。

2018年11月3日人民银行发布《中国金融稳定报告(2018)》，在资管市场展望当中指出资管行业在利率市场化改革和金融科技的推动下，行业发展将会回归本源，调整结构，培育竞争新优势的资管业务。2018年10月19日银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》(以下简称《理财子公司管理办法》)。《理财子公司管理办法》在投资范围、销售、非标债权、委外机构以及风险管理等多方面做出了相关要求。从之前一系列的政策推进来看，资管行业的格局将会重塑，为利率市场化的进一步改革提供有效支持。2015年我国放开存款利率上限，标志着利率市场化初步完成，但也意味着市场化后的改革进入一个新的阶段。在新的阶段当中，金融市场和宏观经济的平稳运行将会受到进一步考验。随着美联储货币政策正常化趋势带动，人民币汇率承压，再加上贸易冲突所带来的不可预知性，这些因素对于国内利率变动的影响逐步加强。而利率市场化改革仍需要进一步推进，进而完善以市场为主导的利率形成机制，并提高央行调控的有效性。因此，研究美国、日本、欧洲利率市场化改革的历程，其成功的实践经验具有重要的借鉴意义，为我国未来的利率市场化改革提供一定程度上的指引作用。

利率市场化的推行，一般是在整个社会完成了资本早期积累，实体经济中对资金配置的需求逐步由简单粗暴的增长模式走向精细化要求，货币存量积聚之后货币政策的数量化调整及传导机制出现失灵等大背景下，市场自然生出的一种发展趋势，是金融体系适应时代潮流发展的必然。因此，利率市场化事实上是配合经济结构转型中金融自由化改革的重要组成部分，需要与诸多改革方案同步推行，否则就会导致制度漏洞，严重时会出现类似拉美国家当年出现的系统性金融风险的集中爆发。利率市场化的本质是为了解决金融抑制下资本的低效配置，理顺政府与市场之间在金融资源配置方面的关系，实现金融资源配置的市场化，是新届政府所倡导的理顺“市场与政府的界限”中非常关键的一环，也将成为新届政府经济稳增长、促转型思路下的重要一笔。

西方发达国家利率市场化首先是从英国、德国、法国等欧洲国家开始的，它们在20世纪70年代就已完成存贷款利率的市场化。继而美国自1980年开始，分阶段地取消对存款利率上限的限制，以1986年1月取消定期储蓄存款利率上限为标志，美国实现了完全的利率市场化。随后加拿大等国也先后取消了对利率的各种限制。日本自1984年以来，已逐步放宽了利率限制。目前，日本中央银行对贷款、大额存款的利率限制已经基本不存在，对小额存款的利率限制也将在最近两年内取消。

二、国外利率市场化改革的背景和经验

(一)美国利率市场化改革的背景和经验

美国从1970年启动利率市场化以来，至1986年基本完成利率市场化，历时近17年。在20世纪30 年代早期美国银行业的自由竞争导致各家存款机构负债成本增加，使银行业的风险上升。美国于1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》(又称《1933年银行法案》)，并且通过Q条例，Q条例的主要目的在于通过限制银行的存款利率上限来控制银行经营成本，保障银行利润，避免倒闭。对定期及储蓄存款实施利率管制，从而利率进入管制时期。

但从20世纪60年代起美国通货膨胀率开始不断走高，70年代两次石油危机导致经济增速放缓、通胀加剧，利率管制使商业银行无法应对高通胀高利率的宏观经济环境。银行存款利率最高限制远低于市场利率，导致了银行资金来源的紧张，利率管制已由早期的对银行利润的保护，变为对银行正常经营的制约。

美国利率市场化大体经过了三个主要阶段，分为准备期、发展期和完成期。其中1970年至1977年是美国利率市场化的准备期。由于第二次石油危机冲击，美国通胀水平持续上升，导致货币市场利率一度达到16%。然而即使在1973年扩大存款利率上限的范围，取消所有大额存单的利率上限，但仍无法阻挡银行业存款的大量流失。

1978年则是进入正式发展期。通过ATS账户合法化，NOW账户的开立，《1980年银行法》对解除Q条例限制的规定以及引入MMDA账户的行为，进行反脱媒化。1983年放开定期存款利率上限以及1986年放开存款利率上限，意味着美国基本完成了利率市场化改革。

1986年之后美国利率市场化进入完成期。需要建立各方公认的基准利率。美联储在1994年将联邦基金利率看作公开市场操作短期目标，通过调整联邦基金利率的方式来达到调控目的，这标志着基准利率的成功建立，同时3个月的短期国债收益率也表现出基准性特征。2008年美国引入非对称的利率走廊机制来应对金融危机的冲击，其中以超额准备金利率作为下限，贴现利率作为上限，联邦基金利率作为政策目标利率。但随后这一机制就异变为利率下限高于目标利率的利率倒挂机制。2013年随着货币政策正常化，美联储调整利率走廊的上下限，其中推出隔夜逆回购利率作为下限，而超额准备金利率作为上限，有效引导基准利率准备抬升，使利率走廊调控机制进一步完善。

随着美国利率市场化的完成，货币市场利率与存款利率趋同的特征较为显著。而存贷利差作为商业银行盈利的基础，在利率市场化过程中表现出较大的波动，不过随着利率市场化完成后，存贷利差开始稳步提高，较利率市场化之前的利差水平有显著差异，有利于商业银行盈利能力的提升。

美国利率市场化的启示如下:长期性、阶段性、顺序性、金融创新的推动以及成熟的金融市场和公认的基准利率是利率市场化改革成功的重要特征。美国利率市场化历时近17年，表明利率市场化的进程需要做好长期计划以及努力。其次，利率市场化进程对于取消利率管制的措施是逐步进行的。最后，金融创新的推动，特别是ATS账户、NOW账户以及MMDA和super NOW账户的出现推动利率市场化的进程。而金融市场的成熟和基准利率的广泛认可也是改革成功的重要条件。

(二)日本的利率市场化改革的背景和经验

日本利率市场化是一个渐进式过程。日本利率市场化自70年代中期开始，至90年代中期完成，在接近20年的时间里，日本利率市场化经历了从国债发行利率、交易利率市场化到银行间利率市场化，从小额到大额，从贷款到存款的渐进式利率市场化过程。对日本金融自由化起决定性作用的是外汇管理自由化，特别是1984年废除期货外汇交易的实际需求原则。因为废除该原则之后，将以日元计价的金融产品换成以外币计价，再以期货把外币换回日元的操作就可以不受任何限制地进行，从而导致当时伦敦市场上以欧元计价金融产品的交易猛增。这也就是利用以外币计价交易，实际上实施了以日元计价的自由利率交易。

日本利率市场化的启示如下：日本在以外汇交易为中心的对外交易的市场化起步较早，而财政投融资制度和企业破产制度的改革则有所落后，这是问题所在。在此背景下，以利率为中心的金融自由化的进度较慢，民营金融机构的信息披露也依旧不完善，导致金融体系负担过多，其结果是带来了巨额的财政负担，对整体经济也造成了不良影响。对于现在的中国而言，在与美国贸易摩擦背景之下推进金融市场、金融服务的开放是一项艰巨任务。希望日本金融自由化的经验教训可以为中国提供借鉴，适当地实施金融自由化、维持金融体系稳定。

(三)欧洲的利率市场化改革的背景和经验

欧洲利率市场化改革：以德国和英国为代表，分别展现了两种不同金融市场结构的利率市场化进程。

德国的利率管制始于1932年，由这一年开始，德意志帝国银行规定存贷款利率的上限。第二次世界大战以后情况开始变化。1953年联邦政府颁布《资本交易法》，取消了债券市场的利率限制，从而开始冲击银行存贷款利率的限制；进入60年代后，一方面，由于西方各工业国先后取消了外汇管制，国际资本流动日益频繁，德国资金为寻求高利率而转向欧洲货币市场；另一方面，由于债券市场无利率限制而高于银行利率，也使银行存款流向债券市场。于是，各银行为防止存款外流，竞相设法绕开利率管制，以提供优惠条件来争取存款，从而形成了事实上的高利率。在这样的金融环境下，要求取消利率管制、实行利率市场化的呼声日渐强烈。终于在1962年2月，联邦政府根据新产生的《信用制度法》调整了利率限制对象，迈出了利率市场化的第一步。1966年7月，对超过100万马克、期限在3个半月以上的大宗存款取消利率限制。1976年2月，联邦政府提出废除利率限制的议案，经联邦银行同意，于同年4月，全面放松利率管制，至此结束了利率管制的年代。德国利率市场化后，定期贷款利率与市场利率相联系，变动比较频繁，基本反映了市场利率的变化，储蓄存款利率相对比较稳定。

英国的利率市场化改革先一步废止利率协定，随后再辅以金融服务自由化为核心内容的金融业改革。英国的金融市场以资本市场为主导，利率市场化改革从废止银行间利率协议开始。1971年，英格兰银行公布《竞争与信用管制规则》，废止银行间利率协议，由银行自行决定利率。在此后的10年中，又逐步采取了外汇管制和最低贷款利率等措施，最终实现利率完全市场化。

英国利率市场化的启示如下：英国利率市场化不像其他国家那样采取循序渐进的方式，而是1971年一举废止利率协定。在随后的10年，又对金融业进行了以金融服务自由化为核心内容的改革，英国利率完全实现自由化。英国的实践也表明，各国利率市场化改革没有固定的模式，可在推进过程中结合环境变化往回调整，确保宏观经济运行的稳定发展。

三、国外利率市场化的经验对中国未来改革的借鉴意义

首先，中国利率市场化改革仍需要进一步深化，尽管名义上放开了利率的上限管制，但是离利率的完全市场化还需要过渡时间，特别是对于市场主体和监管部门都需要相应的时间深化对利率市场定价的理解，并且需要能够及时识别和处置利率市场化改革过程所积累的风险和问题，降低发生银行危机的可能性。美国在利率市场化完成后，出现了储贷协会危机并非偶然事件，历史上也有众多国家在利率市场化完成后或者尚未完成时，银行业陷入较为明显的危机。金融危机史表明，银行部门在自由的金融体制下比在金融抑制体制下更为脆弱，以利率市场化为代表的金融自由化过程常常被认为是危机爆发的根源之一。政策制定者不能只关注利率市场化所带来的利益，而忽视了其引起短期失衡和危机的可能性，需要对利率市场化后的深化改革给予足够重视，留出充足的政策工具储备应对可能的金融风险。

其次，要充分发挥基准利率的利率锚作用，结合市场利率自律定价机制，有效地规范市场上的利率定价行为，减少非理性竞争行为对金融体系稳定性的冲击。从美国储贷协会的竞争行为来看，利率管制的放开会导致在一段时间内存贷利差条件的恶化，对银行机构的传统业务造成影响，因此银行的盈利水平下滑。这迫使银行进入更多业务领域参与竞争，包括高风险业务和高成本的吸储活动等。这些因素都会使得竞争程度显著上升，加剧道德风险。特别是在宏观经济环境不稳定时，金融体系的稳定性和银行机构个体的风险控制能力会进一步削弱，从而导致银行危机的出现。

最后，公认的市场基准利率需要逐步培育。利率管制取消只是利率完全市场化的前半部分，还需要较多的政策空间进行填补才能真正实现利率的自由化，而市场基准利率的构建是非常重要的一个环节。市场基准利率的波动过大会对货币市场带来显著的冲击，同时也会影响货币政策意图的贯彻。因而，通过利率走廊机制设计在一定程度上有助于降低短期基准利率的过度波动，引导市场利率的平稳运行，并能降低公开市场操作的成本，提高货币政策传导的效力。此外选择合适的走廊宽度以及有效的上下限利率对于利率走廊的有效运行具有积极意义，从而加快利率市场化改革的推进。