融资融券与公司违约概率的实证研究

(广西大学商学院 广西 南宁 530004)

一、引言

我国证券市场建立于20世纪90年代，随着经济的快速发展，证券市场取得了飞速的进展，其市值规模庞大，是中国企业进行直接融资最佳的渠道之一。然而，证券市场的发展在取得进步的同时，也存在无法忽视的不足，这些不足主要有两个方面：一是证券市场没有真正实现市场化，容易受到政策的干扰；二是缺乏做空机制。为了推动我国证券市场向前发展，弥补现有的不足，2010年3月31日我国证券市场正式推出融资融券业务。融资融券，是指投资者通过向证券公司提供一定比例的保证金或保证金抵充物，从证券公司融得资金进行证券买入或融得证券并卖出的交易行为。融资融券在西方发达国家和新兴市场国家非常普遍，大量实证研究表明，融资融券的卖空机制对提高证券市场的流动性、稳定市场价格、提高股票价格定价效率有影响。融资融券业务在我国发展迅猛，截至2017年年底，我国融资融券标的由试点最初的90只，经过了5次扩容，达到950只。

对卖空机制的研究主要可以分为宏观层面和微观层面，宏观层面的研究主要围绕卖空机制对股票市场的波动性、流动性和定价效率的影响展开，如蔡笑(2010)等研究了融资融券的引入对股票市场流动性的影响，许红伟、陈欣(2012)检验了卖空机制对股票定价效率的影响。微观层面则主要讨论标的股票公司的财务信息质量及投资行为等的影响，如靳庆鲁等(2015)讨论了卖空机制对公司投资行为的影响。由于卖空机制的推出为利空消息的及时反应提供了良好的渠道，投资者的投资行为反映其对目标公司未来的预期，因此本文使用莫顿模型引入公司违约距离作为公司违约风险的代理变量，研究卖空机制的推出如何影响公司违约风险。

目前的文献对融资融券的研究主要从宏观层面和微观层面展开，宏观层面主要讨论了融资融券对股票市场的流动性、波动性和定价效率的影响，微观层面则集中在融资融券对公司的财务信息质量与投资行为两方面，没有把融资融券与违约风险结合起来；而对于违约风险的研究，虽然有些学者把违约风险与卖空机制联系在一起，但其模型主要是使用虚拟变量代表违约风险，通过引入会计信息等因素识别违约风险。我国融资融券交易机制采取先试点后逐步扩容推广的模式，为学者研究卖空机制的效果提供了自然实验，其中，实验组为标的股票，控制组为非标的股票，如权小锋、尹洪英(2017)使用双重差分法检验融资融券政策效应及效果。本文主要研究融资融券机制对公司违约风险的影响，借鉴已有文献的研究，使用双重差分实验方法进行考察。研究发现融资融券制度的实施促进了标的股票公司的违约风险，且这种促进效应随着交易规模的增大和扩容的推进逐步显现。

本文研究的贡献有：首先，补充了融资融券研究的内容。本文在已有研究的基础上从微观视角研究融资融券制度对企业违约风险的影响，对融资融券与违约风险的进一步研究提供了理论依据。其次，丰富违约风险的研究视角。现有文献对于公司违约风险的研究，主要基于不同违约风险衡量方法对微观、宏观层面进行研究，如研究公司违约风险与股票收益率之间的相互关系、考察股票和债券市场的系统性违约和收益率的关系、运用不同的信用风险模型预测公司未来的违约风险等。

二、研究假设与研究设计

(一)研究假设

卖空机制的引入会增加标的股票公司的违约风险。由于卖空机制能反映利空消息的特性，引入其会给公司短期股价带来极大的压力，这会促使管理层为了迎合投资者的预期，在投资决策上更偏重短期项目而忽视长期项目，而只追求短期利益的做法从长期的角度看会削弱公司的竞争力，降低公司长期价值。有研究利用美国数据对400 位高管进行问卷调查发现，在面临抉择时，选择牺牲长期的价值项目而去满足短期收益目标的高管占总样本量78%。公司的价值反映的是公司的长期发展能力，若管理层为了短期利益目标而放弃长期项目，则会降低公司资产价值，通过违约距离的计算公式可知，这会增加公司的违约风险。提出卖空机制的引入，提高了公司的违约风险的假设。

(二)样本选择与数据来源

本文采用双重差分模型来检验融资融券机制对公司违约风险的影响。在模型中，处理组定义为沪深A股进入融资融券名单的非金融类上市公司，相应的控制组定义为未进入融资融券名单的非金融类上市公司。我国上市公司新会计准则在2006年颁布，因此本文研究起点选用2007年，样本观测值期间为2007年-2017年。本文根据以下标准剔除部分样本公司：金融行业公司、B股公司、ST公司、计算过程中违约距离缺失的公司、财务等其他变量缺失的公司。此外，为了获得更稳健的结果，根据融资融券相关规定，交易所将收到退市风险警示或其他风险警示的上市公司调出融资融券名单的公司，截至2017年年底，交易所从融资融券名单中共移除53只股票，本文将这些股票从样本观测值中剔除。本文的数据来源如下：一年期无风险利率来自万德数据库，股票收益率波动率来自锐思数据库，其他数据均来自国泰安数据库。为防止极端值的影响，本文对所有连续变量按照1%的标准进行缩尾处理。

(三)模型介绍

根据现有文献采用双重差分法对融资融券机制的研究，为了检验融资融券制度的实施对公司违约的影响，本文采用如下双重差分模型：

D1i,t=β0+β1Li,t+β2Li,t×Pi,t+β3CVi,t+∑I+∑Y+εi,t

本文以违约距离D1为违约概率的代理变量，通过莫顿模型计算，违约距离越大，标的公司的违约概率越低。融资融券的衡量指标有L、P，L定义为在样本期间被纳入融资融券名单公司，取值为1，否则为0，P定义为公司进入融资融券名单之后的年度，取值为1，否则为0。作为政策分析模型，本文重点关注模型中交乘项的回归系数，如果模型中的回归系数显著为负，则表明融资融券制度的实施增加了公司的违约风险，假设得到验证。由于市场上公司面对的外部环境相似，公司的违约风险的异质性主要取决于公司本身的特征，因此本文对控制变量CV的选择主要依据公司内部财务状况。其中，LE为公司资产负债率；H表示换手率；S代表公司市值的对数值；V为股票收益率波动率；G是虚拟变量，国有企业标记为1，非国有企业标记为0；R为总资产净利润率；LT是流通股占总股本的比例；J表示机构持股比例；I代表行业；Y代表年份。

三、模型的回归与分析

(一)违约风险与融资融券制度的双重差分检验分析

回归分为三个模型，其中模型1表示在样本区间内的总体回归，由于篇幅限制，本文不展示回归表格。双重差分法的检验结果重点关注交乘项的回归系数，在模型1中，交乘项的回归系数在1%显著性水平上显著为负，表明在纳入融资融券标的股票以后，相比于非标的公司，标的公司的违约距离显著降低，违约风险升高，中国长期以来缺乏做空机制，引入融资融券制度之后使得具有搜集信息优势的市场投资者能够根据获取的信息对被投资公司的负面消息做出反应，即做空股票，以此引起市场的负面连锁反应，造成公司股价大跌，根据违约风险的衡量公式，违约风险与公司市值正相关，因此中国式融资融券制度增加了标的上市公司的违约风险，检验结果支持假设。

中国融资融券制度的实施采用先试点后推广，标的股票逐步扩容的模式。融资融券制度从启动至2017年年底，一共经历了5次扩容。为进一步检验融资融券制度对公司违约风险的影响，本文根据融资融券的试点与开始扩容的时间间隔进行分段检验，研究划分为启动阶段和扩容阶段，其中，2009年到2010年为融资融券启动阶段，2011年到2017年为扩容阶段。分段检验的结果为回归结果中的模型2和模型3。根据检验结果，在融资融券启动阶段，交乘项的回归系数负相关但不显著，而扩容阶段交乘项的回归系数小于零，且在1%显著性水平上显著，表明随着融资融券的扩容，融资融券制度对标的股票公司违约风险的促进作用更加显著。在启动试点阶段，由于融资融券交易规模小、普及范围窄，对参与交易的机构与个人投资者要求严格，因此制度的实施增加公司违约风险的效果不显著，但扩容以后随着可交易的标的股票的增加、投资者参与门槛逐渐放开、交易规模逐步增大、相关的规则制度不断完善，融资融券制度对公司违约风险的影响显著，支持假设。

(二)稳健性检验

为了排除其其他因素的影响，使得模型结果更加稳健，接下来进行稳健性检验。首先，剔除当年进入融资融券名单的样本。由于纳入融资融券名单的股票在公告到正式实施期间，市场根据获得的信息提前做出反应，在正式纳入之后又可能因为信息不对称等因素造成反应过度，为获得更稳健的结果，本文剔除被纳入融资融券标的股票名单当年的样本即第一个P等于1的观测值，进行上文的检验。回归结果显示交乘项的系数在5%显著性水平上显著，与上文结论一致。其次，使用倾向得分匹配-双重差分法进行检验。为了降低融资融券制度实施之前处理组和控制组之间的公司内部特征本来就存在的差异对双重差分模型产生的干扰以获得更有效的检验结果，本文采用倾向得分匹配方法，以公司资产负债率、换手率、公司市值、股票收益率波动率、股权性质、总资产净利润率、流通股占总股本的比例、机构持股比例、年份和行业这些控制变量作为配对变量，再对基于倾向得分匹配方法的匹配样本进行双重差分检验。其检验结果在5%显著性水平上负相关显著，支持双重差分法的检验结果。最后，替代被解释变量。Maria&Xing(2004)基于莫顿模型计算违约距离，其对布莱克斯科尔斯期权定价模型进行了计算上的变动，在计算过程中以250日滚动计算的股票收益率波动率作为资产价值波动率的初始猜测值，以上市公司每天的总市值作为股权市场价值，然后代入布莱克斯科尔斯公式得到每天的资产价值，接着计算每个月资产价值的收益率的标准差，作为新的波动率值，再带入布莱克斯科尔斯公式，重复以上步骤，直到最近两次波动率值收敛到足够小的值。本文借鉴该方法计算得到违约距离D2。将D2代替D1进行检验，交乘项的回归系数在5%显著性水平上显著，说明融资融券制度的实施促进以市值和债务衡量的公司违约风险的提升。

四、结论

本文使用违约距离作为公司违约风险的代理变量，结合融资融券制度实施采取先试点后推广所形成的自然实验事件，通过双重差分法研究两者之间的联系。研究发现融资融券制度的实施对公司违约风险具有正向作用。卖空机制的引入初衷是预期其能增加股票市场的流动性、降低市场的异常波动、提高股票市场的定价效率，结合本文的研究结论，公司在进行投资决策和内部治理等工作时，不仅需要考虑公司层面的利益，还需要注意相关负面消息对市场的影响，以防止市场做空投资者利用自身信息优势对有负面消息的融资融券标的公司进行大规模做空，造成市场的负面反应，进而增加公司的违约风险；同时，投资者，尤其是债权人除了参照被投资公司的财务指标进行投资决策之外，也可根据市场主要卖空者的反应来判断被投资公司的风险水平，保护自身利益。