双层股权结构对企业绩效影响研究

廖治宇 朱柯檐

[摘    要] 近年来，中国多家业绩强劲的公司都将上市的地点选在了美国，其中最重要的一个原因，便是美国证券市场拥有和国内证券市场所不同的双层股权结构模式，这种模式可以为企业的创始股东在不断扩大的融资过程中，和股权不断被稀释的情况下，依然保持对企业的绝对控制权。这种结构模式是国内证券市场所不具备的，因此，这些融资需求巨大的企业为了掌握对企业的控制权，都选择了在国外上市。面对这样一种赴美上市的趋势，为了能把更多优秀的企业留在国内，港交所在2018年采取了行动，将允许“创新型”公司采取双层股权结构在港交所上市。本文对双层股权结构对百度公司绩效产生的影响进行分析，并以新浪公司作为案例对比，为企业采用双层股权结构提供一定的启发。

[关键词] 双层股权;公司绩效;百度;新浪

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 05. 002

[中圖分类号] F271    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2019）05- 0006- 05

1      双层股权结构的概念

双层股权结构，从字面上来看即可理解为将股权结构分为两层，每一层股权具有不同的投票权，即一层股权拥有一股一票投票权或者无投票权，另一层股权拥有一股十票的投票权，且这种模式在公司章程中是有具体规定的。这种股权结构模式和单一的股权结构不同，单一的股权结构（又称一股一权），是指同一类型的股份应当享有一样的权利。纽约证券交易所和纳斯达克均允许上市公司采用双层股权结构，因此，这种股权结构模式在美国用得比较多。

2      双层股权结构和单一股权结构的区别

（1）双层股权结构实质上是将公司的现金流量权和投票权分开，公司的创始人可以用最小的现金流资本来掌握对公司的绝对的投票权。而单一的股权结构下，现金流的大小是决定投票权大小的绝对因素。

（2）在双层股权结构下，随着公司融资需求的不断扩大，企业股权不断被稀释的情况下，公司的创始人和高层管理者仍然能够对公司拥有绝对的控制权。但是在单一股权结构下，股权被稀释后，公司的创始人和高层管理者会失去对公司的绝对控制权，从而导致企业的发展任人摆布，甚至会促使恶意收购的发生。

随着世界经济的不断发展，公司规模也在不断扩大，但是在扩大公司规模的同时，公司的创始人希望继续保持对公司的绝对控制权，这是在单一股权结构下无法做到的。只有在双层股权结构模式下，上市公司可以发行具有不同投票权的股票，为创始人和高层管理人员解决股权被稀释的问题带来了一定的解决途径，他们仍然可以保持对公司的有效控制。这就是双层股权结构在今年来运用得越来越多的一个重要原因，虽然这种股权结构模式一直备受争议，它在一定程度上会损害中小股东的权益，但是这种方法是目前为止解决股权被稀释问题的一个重要途径。

3      百度公司简介

百度公司是全世界最大的中文搜索引擎、最大的中文网站，该公司2005年在美国纳斯达克上市。作为第一家进入纳斯达克的中国概念股，百度首发上市（IPO）采用的是双层股权结构。招股说明书提到，公司把普通股分为A级股（一般股）和B级股（优级股），它们的持有者除投票权和转换权不同以外其他权利均相同。一股A级股票在所有事项中仅有一票投票权，而B级股票有十票投票权。在任何情况下，A级股票不能转换为B级股票，而B级股票可以转换为A级股票，只要持有人出售B级股，那么该股票自动转换为同等数量的A级股。

百度从成立到上市历经了3轮融资，B级股由上市前私募投资者所持优先股和李彦宏团队所持普通股转化而来。融资前，创始人李彦宏持股50%且掌握公司控制权，在3次私募及IPO出售部分股票后所持股份降为22.4%，整个创业团队 持股也降为34.13%，若采用“一股一权”的股权结构，李彦宏团队必然失去控制权。采用双层股权结构，百度创始人只需保证所持股份在11.3%以上，即可获得公司的绝对控制权。此外，招股说明书还提到，一旦李彦宏及其团队合计持有的B级股所占已发行B级股比例不足5%，所有B级股将立即转为同等数量的A级股，并且公司从此不再发行B级股。这一举措直接杜绝恶意收购者购买原始股获取控制权的行为，因为即使获得原始股，他们也无法拥有足够的表决权。

4      ROE总体分析

关于公司绩效的评价方法和指标很多，并未有一组公认的体系。由于双层股权结构中，拥有B类股份的一方正是通过对企业决策控制权的掌握来影响企业投资、经营、交易、融资等决策行为，进而产生对公司绩效的影响。而不考虑股价因素的里面最能体现公司运营情况的就是ROE。因此，本文选取ROE从数据方面来看对企业绩效的影响。

相对来说，ROE比较容易计算，所涉及的财务指标均不与股价的市场走势有直接影响，且一定程度是反映企业内部盈利情况，可以视为公司绩效的长期评价。根据百度年报信息，计算其ROE情况如表1所示。

ROE作为净资产收益率，自然是越大越好，负的值说明公司绩效处于亏损状态，一般由于经营不善，入不敷出或仍处于加速发展期，有大笔投资。从上表来看，虽然百度的ROE呈现逐年下降趋势，但是都是正值，说明企业经营状况还是比较好的。

5      双层股权结构对百度绩效影响的微观分析

从表2可以看出，百度的资产周转率不断下降，权益乘数也不断下降。资产周转率下降，说明其营业收入能力下降，与其企业规模扩大后经营范围过于庞大，无法维持较高的资产周转率存在一定联系。而权益乘数逐渐下降，说明百度的资产负债率不断下降，由于双层股权结构中控制权的相对集中，企业家有动机利用此项权利，依赖其个人决策能力，减小负债比率来寻求一个相对安全的营业环境。总体来说，资产周转率和权益乘数的下降都导致了ROE的下降。

由表3、表4可以看出，百度近五年的资产负债率逐渐升高，说明该企业的负债所占比例越来越大，产权比率也呈现逐年递增的趋势，在2017年达到了93.08%，属于高风险、高报酬的财务结构。从股东的角度来说，在通货膨胀时期，企业举债，可以将损失和风险转移给债权人，在经济繁荣时期，举债经营可以获得额外的利润。在双层股权结构下，股东拥有一定的控制权，可能会出于一定的私心，用扩大举债来维护自我的权益。

偿债能力方面，该企业各项指标都在逐年下降，负债却在逐年增加，经营活动产生的现金流量净额占负债总额的比例逐渐减少，企业可能会面临一定的偿债压力。

从表5可以看出，百度公司盈利能力各项指标都呈现逐年下降的趋势，而营业成本、各项费用占比却逐年递增，可以从一定程度上说明该企业的盈利能力在逐年下降。因为互联网行业的特性，处于弱肉强食，风险重重的环境，在没有准确定位用户的需求時候，为了获得先驱优势，那么投入大量资金是很有必要的，在盈利方面做出让步也是理所当然的。三费情况上来说，即便在增长，但是增长幅度不是太多，也仍处于可接受的范围内，但是营业成本的增长情况不容乐观。销售净利率波动较大，净利润占比下降的情况也比较明显。

从表6可以看出，百度的营业收入逐年增长，总资产和总负债也逐年增长。其营业收入和盈利情况并没有因为企业规模的不断扩大有大幅度降低，在持续扩张的途中仍能处于高速优质发展，重要因素就是来自于扩大总负债带来的筹资活动现金流。

总的来说，本文认为双层股权结构给百度带来了强大的控制权，但是强大的控制权背后，对企业绩效影响的好坏，也取决于控制者的偏好。

6      案例对比——以新浪为对象

新浪成立于1998年12月，由王志东创立，现任董事长为：曹国伟，服务大中华地区与海外华人。新浪拥有多家地区性网站，是中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。之所以选择新浪作为对比对象，是因为百度和新浪两者都是同行业有一定重要地位的竞争对手，两者业务也有相似之处。

由表7所示，相比于百度较为平稳的流动比率，新浪的流动比率整体变化较大，自从2014年上市以后，新浪的流动比率下降到了最低值1.97。2014年，新浪的流动比率明显好于百度，速动比率也是远高于百度，因为百度在上市之前就经历过多次融资，上市之后为了实施好它的计划和策略，弥补亏损也多次增发股票进行筹资。但是在2015年时新浪的流动比率和速动比率却大幅下滑，远低于百度，表明新浪无法承受比较大的公司变动风险。

新浪在上市一年里的财务杠杆比率和百度相比略高，财务杠杆可以说是企业筹集资金的方式，这也符合双层股权结构的特征，因为财务杠杆高的话，实质上是股东或者投资人投入了大量非自己资金的钱来支持企业运营。而这部分的投入都是要付出成本的，这些成本是由企业自己承担的。如果企业经营所产生的利润率超过这些成本，那么股东就会获得利润，分享权益。但是当企业出现亏损的时候，杠杆率变得越高，那么股东亏损的也就越多。

如表8所示，虽然新浪的销售毛利率在逐渐超过百度，但是在净资产收益率方面，百度却远高于新浪，这代表双层股权结构保证了百度业绩的平稳发展，并且产品和销售方式获得了市场和用户的认可。

以上和新浪的对比显示出百度虽然是采用了争议颇大的双层股权结构，但却在企业的运营、盈利能力等方面不逊于新浪这个行业劲敌，这说明双层股权结构对百度的影响从现阶段来看是利大于弊的。

7      结    论

首先通过对双层股权结构的探讨可以看出，此种股权结构给百度带来的影响是使百度的管理团队牢牢把控住公司，其次通过对百度公司的绩效指标分析可以看出对于现阶段的百度来说，在双层股权结构下，其经营规模不断扩大的同时，负债有所提升，偿债能力却有所下降。通过与新浪对比可以看出，双层股权结构给百度的经营状况带来了一定的稳定性。可以看出，在双层股权结构下，由于管理团队对企业的控制权较强，企业的资产负债结构比可能受到管理团队的影响较大。由少数人掌握着公司的控制权，这样具有控制权股东实施的方案都是对自己有利的，从而会损害少数小股东的利益。在遵守法律和道德的基础上，经济人一般首先对自己的利益进行考虑，百度的管理团队也不例外。

双层股权虽然在企业发展中起着一定的作用，但是也要对运用双层股权结构中存在的问题重视起来，通过在法律体系中纳入双层股权结构和对普通小股东的救济制度进行建立等这些措施将其存在的问题合理地解决，从而可以在我国现代公司治理中将双层股权结构的作用充分发挥出来。总而言之，双层股权在企业应用中存在着利与弊，企业应慎重选择。

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