基于VAR的股票市场过度交易研究

李宇佳 刘笑冰

内容摘要：本文通过国外新型的VAR对过度交易量的影响，解释了我国股票市场的过度交易问题，且从行为金融的方向展开分析，发现我国证券市场上投资者普遍存在过度自信问题，同时投资者过度自信所导致的市场过度交易往往能影响市场收益，使其波动幅度加大，影响市场的合理发展。

关键词：过度自信   过度交易   VAR

引言

随着我国金融市场的不断发展，股票市场交易不断出现各种异于正常传统发展模式下的现象，从而导致诸多经典的金融研究结果受到市场的挑战。众多关于股票市场交易的实证研究及心理学研究都一致表明，人们在作出决策时并不总是理性的，其在认知方面总是会受到很多外界因素的干扰，从而存在着诸多的偏差，这些因素往往使得投资者行为的羊群效应，即根据他人的投资行为展开自己的投资决策，这种跟风的投资理念极易导致市场的过度交易。不少发达国家在对自身的市场研究中发现，投资者过度自信问题往往较为显著，其过度的交易次数以及对高风险项目的投资偏好通常较为显著，因此从风险价值角度来对股票市场过度交易问题进行研究具有一定的可行性。我国股票市场的成立时间相对较短，同时在规范性方面显然与国外还有着相当大的距离，故存在的过度交易现象也更加的明显，这极容易导致股市的震动。从当前我国股票市场整体发展来看，大多数的投资者都是希望獲得短期收益，而对于进行长期投资的非常少，因此这也使得我国股票市场的风险更高，强化风险管控的需求也更加明显。

基于此，本文从var角度对股票市场过度交易现象进行详细的分析研究，发现其中导致过度交易的具体原因，并对进一步规范投资行为提出相应的建议，从而实现我国资本市场的稳定发展，并最终对我国经济发展提供推动作用。

基本理论

（一）Var的具体定义

向量自回归模型VAR是一种常见的计量模型，该模型作为AR模型的推广，利用当期变量对滞后变量进行回归，常被用来估计联合内生变量的动态关系。本文运用VAR模型对我国股票市场上投资者的过度交易问题的研究，旨在反映我国股票市场过度交易问题的存在性及其大小，探讨在不同的股市发展阶段过度交易问题的基本状况。

（二） Var方法的计算参数

VAR模型一般表现形式为：

其中的Yt是n×1维内生变量所组成的向量，Xt是d×1维外生变量所组成的向量，p与q分别是内生变量与外生变量的滞后阶数，它通常是由一般的信息准则来确定。T是样本容量。A、B矩阵是待估的系数矩阵。εt是维扰动向量，它们相互之间可以存在同期相关，但是不存在自相关，并且与内生变量和外变量都不相关。因此，εt可以刻画内生变量之间的同期相关性。

运用Var方法对我国股票过度交易的实证研究

（一）研究对象和指标

本文的研究对象是我国股票市场存在的过度交易问题，对该问题的研究主要从市场投资者的过度自信现象分析，并通过设立内生变量及外生变量进行进一步的实证分析，其分别为：内生变量市场收益（market_ret）与市场的换手率（market_turnover）;外生变量是截面收益离差（disp）及市场收益的波动性（msig）。

（二）样本数据的选择

本文的研究数据选自CSMR及CCER数据库中关于我国证券市场上A股股票月度数据，所选用的时间段是从2001年1月到2016年12月的16年间，总共192个样本观测值，文中主要通过月度数据的分析为基础，仿照STV（2006）的研究过程，选用全部普通股的数据进行相关变量的计算。

（三）实证研究及结果分析

变量的选择。本文利用二元自变量向量自回归模型（VAR）分析研究市场收益率（mret）与市场换手率（mturn）的关系。此外，在估计VAR模型时，为了消除外部因素对于换手率的影响，还需要引入外生变量。因此，将市场收益的波动性指标（msig）作为VAR模型额外生变量之一。另一方面，考虑到与投资者调整相关交易活动的影响，再次引入截面收益离差（disp）指标来表示这种影响。两个指标具体的计算公式为：

其中，mreti代表月度市场收益，mret代表市场的平均收益，wi代表股票按照流通市值加权的平均权重。N代表样本中股票数。

其中，t是交易月份的序号，ri是第t个月第i天的收益率。T代表第t个月交易日总数。

单位根检验。单位根检验的目的，旨在确保市场收益和市场的换手率是平稳的。该检验主要通过检查t统计量，具体Eviews8.0检验结果如表1所示。

由表1检验结果可见，t统计量的绝对值都比2大，为-11.10713，可以看出，在1%的置信水平下，该序列数据仍然是平稳的，因此可以利用该数据进行进一步的分析。

此外，为了进一步验证时间序列数据的稳定性，进行了对自相关及偏相关系数的分析，运行结果显示，数据滞后36阶，但是自相关与偏自相关系数都比较小，即从另一方面说明市场收益是平稳的。

市场换手率。运用和上一部分相似的处理方法，本文对市场换手率的Eviews8.0检验结果如表2所示。

从表2的运行结果来看，t值比较大，且t值得绝对值大于2，故可以在1%、5%、10%的置信水平下，都是认为平稳的。

同样的，对自相关及偏相关系数的分析可知，自相关与偏自相关系数都比较小，同样从另一方面说明市场换手率的平稳性。

综上所述，经过ADF平稳性检验，所有变量均满足平稳性条件，因此可以说明VAR建模的过程中，回归的结果是可靠的，具有实际的价值。能够较为准确的反应过度交易的存在与否。

（四）VAR模型回归结果

对VAR模型无限制条件的回归结果如表3所示。在进行VAR模型建模的时候，需要首先确定模型的定阶问题。利用Eviews8.0对市场收益，市场换手率进行VAR模型滞后阶数的判断。

如表3所示，为了确定VAR模型的滞后阶数，判断的指标总共有LR、FPE、AIC、SC、HQ等五种方法比较，其中，*表示在当前评判方法下，该滞后阶数较为显著，应该选择该数值作为滞后阶数，看到滞后阶Lag=3的时候，有三个方法都存在符号*，所以确定模型的滞后阶数为3，其中，参考的评判标准是AIC、LR、FPE。

在根据上述方法确定VAR模型的滞后阶数后，就可以联立建立向量自回归模型，通过上述的讨论，可以确定其模型为：

根据上述VAR模型，利用Eviews8.0进行回归，运行结果如表4所示。

从上述回归结果可以得到，VAR模型的结果为：

根据表5可以得到VAR模型回归的拟合优度，以及各个系数的显著性。第一，针对拟合优度来说，VAR模型中的第一个回归R2和调整R2的结果分别是0.344224和0.315079，F值为11.81051比较小，回归的显著性不太理想。因变量是市场收益mret，自变量是市场收益的滞后，市场换手率mturn的滞后，以及外生变量disp和misg。对VAR模型回归中的第二个回归方程来说，类似的，R2和调整R2分别是0.800340和0.791466，F值90.19140。其数值表明该方程具有良好的显著性，因变量为市场换手率mturn，自变量为市场收益以及换手率的三阶滞后以及外生变量。第二，针对VAR模型的系数显著性问题，可以發现第一个回归模型中市场收益与自身滞后项的相关性不大，其显著性均不超过2，可以说明这点。而与市场换手率以及外生变量之间的系数较为显著，尤其是外生变量的显著性，可以说在1%的显著水平下统计显著。市场换手率与一阶收益率的滞后项统计关系显著，其t值达到7.57641，另外，自身换手率自身滞后项系数也较为显著，可以部分的解释为换手率之间存在着序列相关性。可以说VAR模型的回归效果是比较令人满意的。

（五）格兰杰因果检验

上文获得了市场收益率与市场换手率之间的二元变量VAR模型，但是要想进一步的考察二者之间的因果关系，那么需要进行二元变量Granger因果关系检验，其原假设为市场换手率不是收益率的格兰杰原因。如果检验结果拒绝原假设，则可以说明收益率与换手率之间存在着Granger因果关系。那么，进一步地，就可以说明高换手率的存在，可以导致收益率变化的结果。本文的格兰杰因果检验使用Eviews8.0展开，其结果如表6所示。

根据上述表格结果，可以得出格兰杰因果检验结果。其检验的目的是想要确定，两个变量市场收益率（mret）和市场换手率（mturn）之间是否存在格兰杰因果关系。上述检验结果的F值分别为58.46051和5.298289，可以说，其5%的显著性水平，统计显著。从而可以说明我国股票市场收益率是换手率的格兰杰原因，并且是正向的关系。即高市场收益率将会导致高换手率，从而证明了我国股票市场存在着的过度交易现象。

结论与建议

（一）结论

本文在STV（2006）的研究基础上，讨论了我国证券市场上由于过度自信产生的过度交易问题，分期分析了具有过度自信的股票的整体特征。通过上文的研究结果可以知道，我国证券市场从整体上来看存在着较为明显的过度交易问题，从我国市场换手率的统计数据来看，我国市场投资者具有较大的不理性行为问题，股票市场在一开始缺少机构性的投资者，且监管机制不够成熟，其高额的收益导致很多投资者的盲目介入，甚至在不清楚何为股票的前提下就将股票当做普通货品进行炒作，严重扰乱了股票市场的正常交易，使得其成为一个投机操作横行的市场，而后的政策调控使得市场进入低迷的熊市阶段，从而造成了盲目投资者的心理恐慌，进而退出市场，这就导致较长时间内交易量的低迷。在我国股票市场得以在此规范之后，机构性的投资者开始增长，而后在具有较高账面收益的牛市中，投资者再次激进地进入市场，故而产生新一波的投机热潮。由此可见，作为个人投资者为主的我国证券市场，其市场上存在的过度自信现象及过度交易问题，多是来源于个人投资者的过度行为。

（二）建议

对于投资者的行为建议。作为行为金融学的关键部分，金融知识与心理学理论的结合至关重要。中小投资者在进行股票投资时，针对个人的心理研究非常重要，不论个人的金融理论知识水平如何，也不管个人的投资经验怎么样，其均会对自身产生盲目的自信，从而产生或多或少的过度交易问题，本文建议对个体投资者来说，在进行投资前做好充分的思想准备，具体有如下几个方面：其一，避免过度交易，时刻保持冷静;其二，要敢于承认过度交易的失败，并从中分析总结经验，在失败的投资活动中投资者损失的只是投资资金，而却能在事后的总结中得到更多实用的市场经验，避免往后更大的失误;其三，要具备承担过度交易风险的心理准备。

对于监管部门的政策建议。我国目前的市场机制尚不完善，从投资者的非理性来看，相关部门应该采取适当的措施促进投资者理性投资能力的提升，提高其判断能力，从而更好地发挥市场的价值投资作用，创造更好的长期投资环境，促进市场长期理性投资的形成。

其一，要完善交易制度。证券市场不仅是进行市场融资的直接场所，更是上市公司的经营绩效的评价场所，建立合理有限的机制以完善市场架构，创造长期稳定的投资环境至关重要;其二，要加强市场的准入管理，保证投资者的基本投资能力，限制不具备基本投资实力的个体投资者进入市场，这可以通过进行投资培训以及测试审核实现;其三，增加投资渠道，保证市场投资者可以选择不同风险程度的投资产品，主动选择在自身的投资活动中所面临的风险，并对其进行管理;其四，实施“实质披露制度”，保证对有价值信息的大量披露，而不是一味地追求披露信息的总量;其五，展开对投资者的进一步教育，不管从过去，还是未来的角度来看，投资者的投资素质既是过度交易产生的根本原因，亦是从源头解决市场过度交易乱象的根本办法;其六，培养机构投资者，在较高比率机构投资者的市场环境中，机构之间的投资博弈将会增进信息的交流，从而减少市场上信息的不对称问题，避免关键信息的垄断与市场发展的不均衡现象，同时，机构投资者一般很少产生过度自信的问题，这就能保证我国证券市场的专业性与规范性，进而维持股票市场的合理稳定发展。

參考文献：

1.杨德勇，彭博.投资者过度自信与过度交易—理论模型与来自我国股市的经验证据[J].中央财经大学学报，2013（2）

2.邹燕，郭菊娥.对期望理论的两个重要推进—损失厌恶系数λ及参考点研究[J].运筹与管理，2007（5）

3.陈其安，曹国华.基金管理人行为对股票市场的作用机制研究[J].中国管理科学，2006（1）

4.李丽，王明好.基金经理过度自信对基金收益与风险的影响研究[J].运筹与管理，2005（1）

5.蒋绵绵.过度自信与过度交易—金融市场上的认知与行为偏差[J].市场论坛，2004（12）

6.李心丹，王冀宁，傅浩.中国个体证券投资者交易行为的实证研究[J].经济研究，2002（11）

7.宋仲玲.投资行为中的突显、过度自信、高估现象研究[J].心理科学，2008（6）

8.邬锦雯.中国证券市场庄家与散户的博弈[J].时代经贸（下旬刊），2008（3）

9.姜伟，杨春鹏，李莉莉.过度自信、风险溢价与套利有限性[J].青岛大学学报（自然科学版），2007（2）

10.陈其安，杨秀苔.基于代理人过度自信的委托-代理关系模型研究[J].管理工程学报，2007（1）

11.薛斐.过度自信理论及其对金融市场的影响[J].当代经济管理，2005（3）

12.徐韫帆，陈玲，王清流.投资者过度自信对金融市场的影响[J].新金融，2008（4）

13. B.M.Barber，T.Odean.Do the Slow Die First？[J].Review of Finance，2002

14. NICHOLAS BARBERIS，WEI XIONG.What Drives the Disposition Effect？An Analysis of a Long-Standing Preference-Based Explanation[J].The Journal of Finance，2009（2）

15. Hal R.Arkes，David Hirshleifer，Danling Jiang，Sonya Lim.Reference point adaptation：Tests in the domain of security trading[J].Organizational Behavior and Human Decision Processes，2007（1）