中国农产品期货市场效率实证研究——以鸡蛋期货为例

■刘荣茂，孙 戈

一、引言和文献综述

纵观国际期货交易市场，鸡蛋期货有着悠久的发展历史。早在1919年，美国芝加哥商品交易所就曾推出鸡蛋期货这个交易品种，而且在1960～1969年期间，鸡蛋期货受到了市场的热烈吹捧。但好景不长，由于美国蛋鸡养殖技术的大幅提高以及农场式的规模化集中生产，鸡蛋生产者直接将产品提供给超市，减少了鸡蛋市场流通的中间环节，使鸡蛋的生产经营者逐渐不再需要依靠鸡蛋期货来套期保值，市场也逐渐失去了对鸡蛋期货的需求。因此，在1982年9月，鸡蛋期货从美国芝加哥交易所退市。在这样的背景下，很多学者并不看好我国的鸡蛋期货市场，因为我国期货交易主要是散户参与，而且很多小规模的鸡蛋生产者受期货条件的制约无法参与其中，所以我国鸡蛋期货市场的效率颇受质疑。

许多国外研究者针对发达国家期货市场效率问题进行了分析。获取在有效市场理论的基础上，Hodrick&Srivastava（1984）提出了期货价格的无偏性假设，认为理论上期货市场的价格应该是对现货市场价格的无偏估计。也就是说，期货价格可以准确的预测将来的现货价格。Stacie Beck（1994）运用Johansen协整检验的方法考察了美国期货市场的效率，在允许风险溢价的条件下，对距离合约到期日8周和24周的美国期货市场中的牛、橘汁、猪、玉米、铜、可可和大豆7个品种行了检验，结果表明这7个品种偶尔存在市场无效率的情况，不存在一直失效的期货市场品种，并且通过分析得出，期货市场定价效率的缺失是由于市场的非有效所致。

国内学者也对我国期货市场进行了大量研究。汪北翔和黄海波（2004）利用随机游走模型研究铝期货的市场价格是否反映全部历史信息，即是否符合弱有效市场假说，发现铝期货市场并不符合随机游走过程，即不符合弱有效市场的要求。对于期货价格和现货价格的引导关系的研究，曹慧等（2014）通过Granger因果检验和建立脉冲响应函数的方法对我国菜粕期货进行了研究，结果发现我国菜粕期货价格单方向引导现货价格。对于我国鸡蛋期货的研究，李凯等（2014）选取了2013年11月8日～2014年3月21日之间鸡蛋期货的83个节点数据进行平稳性检验和协整检验，发现鸡蛋期货与现货价格之间有长期稳定的均衡关系。

综上所述，国内外文献在研究农产品期货市场效率的问题上，主要围绕以下三个方面进行：第一，农产品期货价格与现货价格之间的协整关系；第二，农产品期货价格与现货价格之间的引导关系；第三，农产品期货市场的价格发现功能。故本文以我国鸡蛋期货为研究对象，研究我国鸡蛋期货市场的效率，在理论上可以扩大农产品期货市场效率的研究范围，在实践中有助于鸡蛋期货的健康发展，形成合理的市场价格，对保证生产者和投资者的利益以及完善我国期货市场的交易制度具有极其深远的意义。

二、研究方法和数据

（一）研究方法

1.管理效率

本文主要采用鸡蛋期货收益率的波动变化来对鸡蛋期货的波动性进行研究，通过计算研究对象收益率的方差来度量样本波动性，如（1）所示：

其中，rt为鸡蛋期货市场的每日收益率。

对于鸡蛋期货流动性的研究，本文并未使用传统股票的市场深度模型，而是才将其进行了简化处理。如（2）所示：

其中，Pt为鸡蛋期货当天的结算价，Pt-1为鸡蛋期货前一日的结算价，Mt代表当日成交的成交量，Nt代表鸡蛋期货的持仓量。Dt的数值越小，表示流动性越好。

2.市场有效性

本文采用随机游走模型对鸡蛋期货市场的有效性进行检验。通过使用方差比例检验（variance—ration test）来研究鸡蛋期货的随机游走模型，以此检验其是否服从随机游走的假设。

3.期货市场价格发现效率

在有效市场中，期货市场的运行效率主要是通过价格发现和套期保值这两个功能体现，而对期货市场而言最基础的功能是通过价格发现来实现。基于此，本文运用VAR模型、协整检验、格兰杰因果检验、误差修正模型以及方差分解模型对我国鸡蛋期货的价格发现的功能进行研究。

（二）数据来源及处理

本文鸡蛋期货市场和现货市场的价格，选取的时间跨度均为2013年11月8日～2017年6月16日，期货市场和现货市场的价格样本数均为896个。其中鸡蛋期货价格的数据来自大连商品交易所中的鸡蛋近期连续期货合约每个交易日的结算价，鸡蛋现货市场数据选取江苏省的南京、徐州等10个市的鸡蛋平均价格，现货价格数据来自Wind数据库。为了方便处理，对期货价格和现货价格进行对数化处理，S表示鸡蛋现货价格对数时间序列，F表示鸡蛋期货价格对数时间序列。

三、实证结果分析

（一）管理效率

1.鸡蛋期货波动性检验结果

表1 鸡蛋期货2013～2017年的收益率结果（%）

从表1可以看出，2013年，鸡蛋期货的收益率为0.017%，而年平均波动率较小，这表明该阶段鸡蛋期货市场收益不是很好，但市场波动性不大，可能是由于鸡蛋期货刚上市，市场规模相对较小的缘故。虽然在2014年鸡蛋期货的收益率略有上升，但是2015年和2016年鸡蛋期货的收益率均为负数，说明鸡蛋期货市场呈现亏损状态，这种现象也反映了鸡蛋期货市场较差的稳定性。

2.鸡蛋期货方差比例检验结果

表2 鸡蛋期货方差比检验的结果

通过计算方差比例的数值，可以发现方差比例的数值基本都近似等于1，而且随着q数值的上升，方差比例的数值与1之间并没有发生明显偏离。所以，我国的鸡蛋期货价格的变动服从随机游走过程，即我国鸡蛋期货市场的价格能充分反映所有鸡蛋市场信息，说明鸡蛋期货的市场价格表现是随机的，目前的鸡蛋期货市场的价格已充分反映鸡蛋期货市场过去的信息，鸡蛋期货市场是弱式有效的。

（二）鸡蛋期货市场价格发现效率

1.相关性分析

从图1可以看出，鸡蛋期货与现货价格之间存在很强相关性，而且它们的趋势是基本保持一致，同时鸡蛋期货价格总是先于现货价格发生变动，现货价格依照期货价格变动的轨迹做出不同幅度变化。为了进一步确定鸡蛋期货和现货价格的相关性的程度，本文用其两者间的相关系数来衡量，通过分析得到两者的相关系数为0.8658，说明鸡蛋两种价格之间的相互关联的程度维持在一个很高的水平。

2.ADF平稳性检验

对鸡蛋期货和现货价格的对数序列及其一阶差分序列进行ADF检验，S表示鸡蛋现货价格对数时间序列，F表示鸡蛋期货价格对数时间序列，d.S表示鸡蛋现货价格对数序列的一阶差分序列，d.F表示鸡蛋期货价格对数序列的一阶差分序列。从表3可以看出，鸡蛋期货和现货价格的ADF值均大于5%临界值，接受它们存在单位根的零假定，即它们是非平稳的时间序列，而鸡蛋期货和现货价格序列的一阶差分序列的ADF值均小于1%临界值，拒绝它们存在单位根的零假定，即它们是平稳的时间序列。因此，本文判定鸡蛋期货和现货价格序列均为一阶单整时间序列，可以对其进行协整分析。

表3 ADF检验结果

3.Johansen协整检验

在确定最优滞后阶数为2的前提下，根据时间序列特征选择适当的模型，采用迹统计量来检验鸡蛋期货和现货价格是否存在长期的均衡关系，结果见表4。在原假设为不存在协整关系时，鸡蛋期货价格与现货价格协整检验迹统计量为20.6819，超过15.41（5%临界值），拒绝原假设。在原假设为有一个协整关系时，迹统计量分别为1.3894，小于对应的5%临界值3.76，接受原假设。结果表明鸡蛋期现价格具有一个显著的协整关系，即鸡蛋期货和现货价格存在长期的均衡关系。这说明我国鸡蛋期货市场的定价效率较高。

表4 鸡蛋期货和现货价格的Johansen协整检验结果

4.Granger因果检验

为进一步了解鸡蛋期现价格之间的关系，现在对中国鸡蛋市场期货价格和现货价格的差分序列进行Granger因果检验，结果如表5所示：

表5 鸡蛋期货和现货价格的Granger因果检验结果

针对格兰杰因果检验一共提了两个原假设，分别是：鸡蛋现货价格不是鸡蛋期货价格的格兰杰原因；鸡蛋期货价格不是鸡蛋现货价格的格兰杰原因。通过格兰杰因果检验我们可以得出，我国鸡蛋期货和现货价格互为格兰杰原因，也就是说，在中国鸡蛋市场的价格关系中存在双向引导关系。

5.IRF脉冲响应函数的建立

本文通过建立脉冲响应函数得到，鸡蛋期现价格之间的IRF脉冲响应函数分析图。如图2，横坐标代表冲击期数，纵坐标代表标准差变动时价格的反应。可以看出，鸡蛋期货价格F受自身一个冲击后现货价格立即上涨1，随后冲击作用在接下来的50期内一直呈现下降趋势；鸡蛋现货价格S受到期货价格F的一个冲击后，从第一个交易日开始期货价格开始缓慢上升并在接下来的50期内保持上升的趋势并趋近于0.5。以此可以判断，期货价格对现货价格有正向冲击作用，且这种冲击能够在50天内保持增强的趋势。同时，鸡蛋期货价格F受现货价格S的一个冲击后从第一个交易日开始期货价格立即开始上升并在50个交易日内达到最大值约为0.3并保持稳定但在之后稍有下降的趋势。可以判断，现货价格对期货价格有正向冲击作用，且能够在50个交易日内维持稳定。当鸡蛋现货价格S受自身一个冲击后立即上涨了约1.5，随后冲击作用呈现下降趋势。因此，我国鸡蛋期货价格和现货价格对两种市场的价格均有影响，但期货价格和现货价格分别是各自市场的主要价格影响力。相对而言，期货价格对两市场的价格影响更大。就变化的敏感度而言，鸡蛋现货市场对期现价格变化的敏感度更大，这说明期货的价格发现功能发挥不充分，期货价格对现货价格指导作用不强。

另外，方差分解分析结果显示，期货市场对鸡蛋价格的影响要大于现货市场，但期货市场的影响并不是特别显著，说明在我国鸡蛋期现市场价格发现功能的发挥上，期货市场要优于现货市场，但期货市场的价格发现功能并不占绝对主导地位，期货市场的价格发现功能效率并不理想①限于篇幅，方差分解结果未给出，留存备索。。

四、结论与对策建议

通过分析，我们可得出以下结论：（1）我国鸡蛋期货市场的收益率一直处于较低水平，市场波动较大，管理效率有待提高。（2）从有效性看，鸡蛋期货市场符合随机游走的模型假设，表明我国鸡蛋期货市场有着较高的信息效率，有效的市场信息传递可以保证期货市场的良性市场交易。（3）从价格发现效率看，我国鸡蛋期货与现货价格之间维持着有效长期的均衡关系，且存在双向引导关系，表明我国鸡蛋期货交易市场已经有一定的价格发现能力。结合脉冲响应函数图和方差分解结果，发现鸡蛋期货与现货市场对自身带来的冲击均表现出快速且强烈的反应，鸡蛋现货市场对期货货市场的冲击更为敏感，但从数据看，鸡蛋期货的价格发现的功能并没有得到完全体现。综上所述，我国鸡蛋期货市场总体运行良好，但是从管理效率和价格发现的功能上看仍需要改善。

据此，本文提出以下政策建议。首先，政府应加强对养鸡行业的引导，支持养鸡行业向规模化和集约化的方向发展。我国鸡蛋产业需借鉴国际上发达国家的鸡蛋生产、加工和流通的经验和模式，趋向纵向整合，即“批发市场+农户”向“公司+农户”，“产销一体化”方向的集约化发展，学习和引进现代化的蛋鸡饲养方式、标准化的鸡蛋加工和分级分拣方式，以及建立健全的法律法规体系和科学的疾病防控措施，在鸡蛋包装、运输、保鲜和销售中运用冷链技术。其次，为了降低鸡蛋期货市场的波动性，提高其收益率，证券期货公司应充分发挥其中介作用，对期货市场积极开展全面调研，提高其研发能力，积极推广和完善“期货+保险”的新模式，提高金融服务效率。同时农户自身也应该积极学习期货相关知识，提升自身知识水平，合理利用农业期货工具降低生产风险，实现套期保值。另外，为了解决国内期货市场过度投机炒作的问题，政府应尽快建立完整的期货市场法律法规。最后，政府应加强对现货市场的监管，建议由银保监会与证监会协同组建“保险+期货”模式的监管体系，在期货公司和保险公司之间建立风险防范机制，防止期货市场的风险传递给保险公司和养殖主体。同时，监管部门还应组织建立大灾风险防范基金，防范禽流感等因素对蛋鸡养殖业的危害，实现期货和现货市场的健康协调发展。