资产管理行业穿透式监管：价值、困境与对策※——以《资管新规》的实施为视角

●黎业明

一、引言

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督委员会、中国证券监督委员会、国家外汇监管管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》简称资管新规）。其中，因资管计划引发的通道业务、多层嵌套、刚性兑付、杠杆不清等一系列市场乱象，《资管新规》第一次明确提出了采用穿透式监管原则对资产管理行业进行监管，事实上穿透式监管一经提出，便成为法学界重点关注的话题，引起了法学研究者重点讨论，其中大家对穿透式监管的讨论主要存在两种观点：一种观点是强调穿透式监管的重要性，[1]主要以吴晓灵、苟文均为代表的体制内专家；另一种观点是不否认穿透式监管的价值，但主张穿透式监管只有在解决复杂产品时使用，不能过度滥用以免加重系统性损害，[2]该观点主要以法学研究者邓峰为代表。在资产管理行业，穿透式监管确有其存在的必要性，但是也不能否认后一种观点给我们带来的警示。因此，本文主要围绕我国资产管理行业穿透式监管的实施现状，指出穿透式监管在资产管理行业存在的价值，梳理穿透式监管在实施中存在的问题，并一步明确实施穿透式监管的实现路径，以期能够达到优化监管权的配置，促进资管行业健康发展。

二、穿透式监管在资产管理业务中的价值

（一）能够解决大资管市场乱象

自2012年以来，监管部门逐步放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制。与此同时，监管部门鼓励金融机构充分发挥创新作用政策的推出，资产管理行业获得了前所未有的发展，迎来了大资管时代。伴随着资产管理行业的大发展，资产管理行业乱象频出，刚性兑付、多层嵌套、资金池业务大肆盛行。以银行理财资金为例，虽然银行理财资金不能直接投资股市，但可以通过对接伞形信托，信托公司再将银行批发资金分配给私募基金和配资公司，后者再利用HOMS等系统将资金拆细、零售给终端配资客户，进入股市。针对金融机构设计资管计划绕过监管法规的现象，传统的分业监管模式面对资管行业乱象已显得力不从心。为此，唯有转变监管理念，在资产管理行业引入穿透式监管，向上刺穿产品的来源，向下识别产品的业务属性，实现对资管行业的全流程监管，才能有效治理资管行业乱象。

（二）弥补分业监管的不足，消除监管套利

随着大资管时代的到来，资管行业逐步打破了各个金融机构的界限，银行理财产品常常依托资管计划实现信贷资产出表与平衡收益的效果，银行，基金，证券、保险跨行业的资产管理合作同样密切相连，实现资金跨市场、交叉化流动。[3]然而，分业监管体制下“诸侯割据”色彩浓厚，监管竞争引发监管俘获、监管回避导致监管真空。针对我国当前分业监管的现状，金融机构经常利用各个监管机构的监管标准不统一来获取监管套利。比如，我国《商业银行法》第四十三条规定，商业银行不得从事信托投资业务。然而商业银行为逃避监管，将商业银行理财资金投入基金公司的资管计划，再由基金公司的资管计划投入股市，比如，万科股权争夺战中，“宝能系”的资金来源之一就有来自浙商银行的理财资金。倘若采用传统的分业监管模式，从形式上看，银行将理财资金交给华福证券设立的资管计划并未违反商业银行法的规定，基金公司将资金投入股市也没有违背法律规定。表面看来，均符合监管要求，但探究其经济实质，来自浙商银行的理财资金实际上进入了股市，这实际上是与我国《商业银行法》的立法宗旨相违背的。在当前的监管现状中，监管部门只能查询到资金流向了基金公司的资管计划，并不能查询到资金的最终去向。而穿透式监管强调对整个业务和行为实施全流程监管，透过层层嵌套的资管计划，能够识别资金的最终流向。

（三）有利于防范系统金融风险

市场化改革推动的“大资管”规模通过交叉投资、金融创新等方式快速扩张。资管产品经过层层嵌套后，最终流入当前比较热门的行业。分业监管体制下，各个监管部门相互之间缺乏统一的沟通机制，监管部门识别资金的流向存在一定困难，这将可能导致大量资金集中在少数资产上，造成风险累积，引发系统性金融风险。以我国房地产发展为例，当前我国房地产行业属于快速扩张时期，这导致大量资金涌入房地产市场，使得房屋销售额和抵押性贷款被超常推高。归根结底是以影子银行为资金供给主力渠道投入到房地产领域中的资金过多所致，过多资金通过影子银行融资体系进入房地产领域，使房地产泡沫膨胀和系统性金融风险不断积聚。在房地产信贷收紧时，一家银行倒闭会引起连锁反应，其他银行也会面临挤兑风险，房地产“泡沫”的破灭，会引起全国范围的系统性金融危机。面对传统的分业监管模式无力应对由“资管乱象”引发的系统性风险，穿透式监管通过对“资管产品”的底层资产进行识别，对资金的最终流向进行追踪，以确定资金的来源和去向是否符合相应的监管规则，也为监管部门制定相应的宏观调控政策提供相应的数据，能够有效的防范和化解金融风险。

三、穿透式监管实施过程中存在的问题分析

（一）现行的监管体制难以应对资管行业混业经营的监管需求

传统分业监管模式下的监管主体已不能适应当前混业经营的监管需求。长期以来，为了适应分业监管模式下的发展需求，我国实行的是分业监管的机构监管体制，即按照金融机构的类型来设立金融监管机构。而随着时代的发展，监管部门逐步放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制。与此同时，监管部门鼓励金融机构充分发挥创新作用政策的推出。资管行业逐步突破了各个金融机构的边界实施混业经营，资管计划更是通过借助通道和多层嵌套等业务实现了产品的交叉组合和资金的跨行业流动。这就使得以机构为主的分业监管模式应对资管计划的跨行业流动时显的难以为继，当各个监管部门遇到监管难题时，各个监管部门互相推诿，产生监管真空的尴尬现象，而在有利于自己的情况下，又纷纷争夺监管的主体地位。缺乏相应的协调机制容易导致金融监管重叠的局面。不利于实现资管计划整体协调的目标。

（二）监管对象认定存在困境

新颁布的《资管新规》以原则性的条款规定了穿透式监管的对象为最终投资者和底层资产，即向上识别产品的最终投资者，向下穿透核查产品的核心资产。尽管法律通过原则性的条款对监管对象做出了规定，原则性条款的有利之处在于能够法律适用提供指引，但是不得不面对的一个问题是，缺乏相应具体的适用规则容易在实务中容易引发争议，并且缺乏可操作性等弊端。《资管新规》对监管对象做出了明确的规定，即最终投资者和底层资产，但并没有对最终的投资者和底层资产的概念是什么，包括哪些具体范围，应当如何认定，对其进行穿透时应当坚持什么样的穿透标准，以及应当穿透到什么程度等关键性问题予以立法回应，总体上流于表面化和形式化，并不具备实际的操作空间，难以把握监管对象，阻碍穿透式监管的实施。

实践中，金融监管部门常常将最终投资者跟底层资产混为一谈，并不将其区分，造成了金融监管混乱的局面。实际上，最终投资者和底层资产两者是属于并列关系，应当根据不同的认定标准对二者进行判定。只有当最终投资者跟底层资产共同达到监管标准时，资产管理计划合乎法律的规定，该资管计划才能够继续运营。具体而言，对最终投资者穿透的核心在于透过资管计划的名义当事人核查到背后的实质当事人，并将名义当事人的规则适用于实质当事人。而对底层资产的穿透，就要透过产品的表面形态，探究产品的经济实质。

（三）缺乏统一的基础信息数据共享机制和工具体系

要实现对资管产品的常态化，动态化的穿透式监管，建立统一的基础信息数据共享机制和工具体制是必不可少的。对资管产品的最终投资者和底层资产进行穿透涉及大量的基础信息数据，而“一行两会”三个监管部门之间缺乏统一的基础信息共享机制。这就导致在实施穿透式监管的过程中，监管部门之间因信息的不通畅而导致实施穿透式监管的成本增加。当前，我国的金融基础设施建设还不够完善，各个监管部门拥有独立的金融基础设施，并且“一行两会”之间缺乏统一的协调机制，导致不同基础设施之间没有形成互联互通机制，信息登记系统也处于分割状态。但是，形成统一标准统计数据对监管部门实施穿透式监管起着至关重要的作用，而当前各类金融数据分散在不同行业的监管部门手中，并且对数据收集，信息统计也没有形成统一的标准，对穿透式监管实施的效果产生消极影响。

（四）监管主体存在扩权冲动

在我国，对金融实施监管是行政机关的一种行政行为，其行使的正当性依赖于权力的正当性，然而，权力的正当性并不必然意味着权力行使的正当性，无节制、无制约的权力行使不因权力本身的正当而变得无可指责。[4]在封建王朝时代，受中国几千年以来封建王权思想的影响，政府权力享有极高的地位和神秘感，普通老百姓对政府权力既敬且畏。以封建王权为象征的政府权力的运用没有任何约束，行政机关的权力可以恣意扩张。进入现代社会，公民的权利意识也在不断觉醒，政府的行政权力不再是深不可测的神秘力量。然而行使权力的主体自身并未意识到其权力的行使存在边界，毕竟从中受益的主体很难摆脱。尽管政府开始尝试着转变观念，但同时，政府也会自觉或者不自觉的寻找释放权力的真空。特别是原本赤裸的权力经过法律的包装化身为权利的权力，以一种谦逊的外观进入大众视野。但是经过法律包装化的权力仍然很难改变其本性，权力扩张的危险始终难以避免。

当金融监管部门采用穿透式监管方法对资管产品进行监管时，监管部门扩权的冲动同样存在，尤其是《资管新规》的出台，只是原则性的对监管对象予以规定，并没有提及监管程序，缺乏相应的监管程序，导致监管部门权力的行使缺乏必要的约束和限制，难免出现金融监管部门权力的错用和误用，进而影响监管对象的民事权力，甚至进一步诱发权力寻租等滥用情形。[5]

四、关于完善实施穿透式监管的对策

资管新规明确了穿透式监管在金融监管中的地位，但是，在实施穿透式监管的过程中，还存在许多问题，本文认为应当通过以下途径对穿透式监管的实施予以完善，即给予监管部门明确的立法指引，明确监管对象，提高监管效率，防止监管部门利用穿透式监管不当扩权现象的发生。

（一）建立多层次的穿透式监管主体

1.明确国务院金融稳定发展委员会（以下简称为“国务院金稳会”）统筹协调的法律地位。作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构，国务院金融稳定发展委员会的职责之一就是统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项，协调金融政策。当前以“一行两会”为主要监管模式的机构监管面对资金跨市场流动和产品交叉融合的资产管理行业现实情况，监管部门常常显得心有余而力不足，“一行两会”三者之间迫切的需要一个协调机构来平衡三者之间的关系。而国务院金融稳定发展委员会的职责能够与资管行业混业经营、交叉性资管产品创新下实施穿透式监管的现实需求能够实现完美的契合。

目前，国务院金融稳定发展委员会作为国务院新设立的议事协调机构，其在许多方面还存在不足，因此，本文认为应当从以下三方面入手，进一步发挥国务院金融稳定发展委员会在弥补分业监管的不足，消除监管套利，防范系统风险的作用。首先，作为刚设立不久的国务院金稳会属于议事协调机构，其法律地位上明显高于“一行两会”，能够对各个监管部门的监管进行协调，应当通过立法予以明确国务院金稳会议事协调机构的法律地位并作为长久的协调机制保留下来。其次，应当由国务院金融发展稳定委员会为主要牵头机构，与“一行两会”共同建立金融统一数据库。第三，充分发挥国务院金融发展稳定委员会的协调作用，在法律定性上，将国务院金融发展委员会定性为争端解决机构，处理“一行两会”因资管计划引发的各种监管争议问题，避免监管真空和监管套利的现象发生。

2.充分发挥行业协会的协调作用。在市场经济中，市场失灵和政府失灵同时存在，而为了解决上述问题，行业协会作为一种政策进路运用而生并逐渐受到人们的重视。监管部门采用穿透式监管对资产管理行业进行监管，行业协会在这个过程中扮演着重要角色。在金融市场中，金融业行业协会包括证券业协会，银行业协会，保险业协会等，他们在监管部门与金融机构之间嫁接起一座联系的桥梁，金融业协会向下可以倾听金融机构的建议，将金融机构的相关信息反馈给监管部门，监管部门也可以将监管动向及时传达给金融机构。穿透式监管不同于传统的分业监管模式，穿透式监管能否取得预期效果取决于监管部门，行业协会，金融机构三者之间的密切配合。

本文认为金融行业协会可以从以下几方面入手为监管部门实施监管，从而起到促进和保障国家与企业，市场相互沟通的作用。第一，加强行业标准体系建设，为穿透式监管奠定标准化基础。《资管新规》对采用穿透式监管做了原则性规定，接下来国家立法势必要穿透式监管的监管对象，监管深度，监管范围等做进一步的规定，而金融行业协会作为金融机构的自治组织，应当利用其专业化和信息优势，为实施穿透式监管提供互联互通、共享共建的标准化基础。第二，加强数据统计，为穿透式监管提供数据统计支撑。在金融行业范围内建立统一数据信息系统是一项系统和复杂的工程，单纯依靠国务院金融发展稳定委员会为主的监管部门自身建设具有先天的不足，而行业协会对行业范围内的金融机构数据收集具无可比拟的优势。第三，是加强风险监测预警，为穿透式监管提供及时风险信息。第四，是加快集中式登记披露平台建设，为穿透式监管提供全面核查信息。

3.强化金融消费者的监督作用。金融消费者作为资产管理合同中的一方当事人，资产管理产品的运行与消费者息息相关，然而，由于信息不对称的缘故，金融消费者在签订合同之日起一直处于弱势地位。进入互联网时代，金融消费者在金融监管过程中发挥着越来越重要的作用，因此，本文认为监管部门应当树立以保护金融消费者为主体的监管职责，同时立法应从以下两方面入手建立金融消费者保护体系：第一，将金融消费者概念以立法的形式明确下来，并且根据消费者的财力对消费者进行划分，将金融消费者划分为一般金融消费者和专业金融消费者。[6]专业的金融消费者由于投资金额一般比较大，对其投资的资管计划比较关注，往往能够对资管计划的运行起到非常好的监督效果。第二，赋予其资管计划穿透式监管的主体身份，给予一定的监管权利，并提供行使权利的渠道，从而维护自身合法权益。

（二）细化穿透式监管的对象

为了能够在最大程度上实现穿透式监管的效率，达到有效监管的目的。本文认为对资管计划中的监管对象进行细化是不可或缺的，在资管计划中，对最终投资者的核查以及对底层资产的穿透是整个穿透式监管的核心，因此，应当对最终投资者和底层资产所要达到的何种标准予以明确。

首先，对最终投资者的细化应当做到以下两点：第一，严格控制200人限制作为首要穿透职责。根据资产管理产品是否公开发行与否，将资管产品分为公募产品和私募产品，其中，我国《证券法》对公募产品的发行有着严格的限定，资管新规也对资管产品的类型做了区分，以便能够与证券法相统一协调。第二，实现名义持有人情形下对实际持有人的穿透。实践当中，大量存在名义持有人代持股份的现象，从私法的角度来看，名义持有人和实际持有人双方地位平等，意思表示一致并未违反合同法等有关私法的规定。但是，从公法监管的角度来看，实践当中，大量实际持有人因不符合监管法律法规的要求而转向名义持有人，这与我国目前的投资者适当性原则相违背，长此以往，将会对金融消费者造成极大的损害。因此，从维护金融市场秩序，强化有效监管，保护投资者利益的角度出发，应当严格贯彻对名义持有人下的实际持有人的穿透，消除上述不规范现象。

其次，在对底层资产的穿透上，应做到以下两点：第一，严格查处通道类资管计划。在通道业务中，委托人成为了产品的实际控制人和风险的实际承担者，而管理人则沦为消极的财产托管人。通道类资管业务容易带来影子银行和监管套利等问题，加大了金融风险和监管难度。因此，在对底层资产的穿透上，应当严格限制通道类资管业务的发展。第二，逐步消除多层嵌套资管产品，多层嵌套资管产品增加了资金的流通成本，导致资金在各个资管计划内流转，造成资金空转的局面，容易造成一波亏损波及其他投资的情形。

（三）建立统一的数据信息系统

建立一个统一的数据信息系统是实施穿透式监管的前提和基础。当前在一行两会的分业监管状态下，各个监管部门的信息都是相互独立，这导致许多监管规则无法得到执行，例如银行理财产品投向一个券商资管计划，由于银行和券商分属不同监管机构，那么几乎是没法穿透的。监管部门实施穿透式监管要达到预期效果，监管当局必须掌握了更详细的数据，了解业务情况与风险水平，才能更科学地做出监管的决策。事实上，监管部门早就意识到这个问题的重要性，新颁布的《资管新规》中就提到了建立资产管理产品统一报告制度。对此，本文认为可以从监管机构和金融机构的角度分别建立统一的数据信息系统。具体如下：

1.从宏观的角度出发，由国家金融稳定发展委员会牵头，整合现有各类统计系统，建立金融统一数据库。协调金融监管，补齐监管短板是国家金稳会的职责之一，当前由于分业监管体制的局限，一行两会之间的信息沟通不顺畅，而三者之间在法律地位上又不存在上下级关系，因此，由三者之间的任何一个监管部门来牵头成立数据信息系统难免显的于法无据，容易造成互相推诿，谁也不服谁的尴尬现象，不利于金融统一数据库的建立。而由国家金稳会来牵头建立，具有无可比拟的优越性。因此，国家金稳会从维护金融稳定，防范和化解金融风险的角度出发，协调各个监管部门，建立金融统一数据库。具体而言，国家金稳会可以根据当前各个机构电子信息系统的建设情况，建立由银行业、证券业、保险业等多个统计监测系统组成的全国集中的金融统计数据库。

2.从微观的角度出发，对金融机构而言，应当建立涵盖所有资产负债表业务信息的系统，为监管部门的监管提供数据支持。在负债端，建立融资能力评估机制和资金面边际变动预警体系。在资产端，打通部门与部门之间的信息孤岛，建立统一资产信息系统平台。

（四）依托投资者适当性对监管成本进行考量

任何监管都存在监管成本，监管机关所要做的就是如何能够在达到最优监管目标的前提下尽可能的减少监管成本，穿透式监管不同于传统的分业监管，它强调透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质。一个资管产品的设计复杂多样，对其最终产品的来源和去向监管需要多个金融监管部门协调，而当前，我们仍然实行的是分业监管的模式，“一行两会”三个监管部门各自之间存在着不同的监管标准，且并未就穿透式监管的实施达成一致意见，频繁的部门与部门之间的沟通将增加新的监管成本。因此在尽可能达成监管目标的前提下，本文认为应当从以下几方面来考虑以期能够尽可能的减少监管成本。首先，在立法上，金融产品复杂多样，在分业监管的体制下，能够判断产品性质的金融产品，不应当适用穿透式监管，穿透式监管不同于以往的分业监管模式，它需要各个部门的联合，一旦将分业监管能够解决的产品定性问题转化用穿透式监管，无疑将会增加巨大的监管成本。[7]因此在立法上，应当将采用穿透式监管的金融产品类型限制在一定范围内。其次，在监管机关主体的构成上，抽调出一支专业素质过硬，具备会计学，法学等跨学科背景同时又具有丰富经验的复合型执法队伍。最后，借用技术的力量，将最新的人工智能技术运用到监管过程中能够将金融监管的成本降到最低。