契约型私募基金的监管优化

秦 杰

内容提要：随着私募基金的逐渐发展，我国对证券监管，特别是私募监管越来越重视，近两年来虽然出台了一些规范旨在明确私募的法律地位，但私募的性质仍然争论不断，目前较为有力的观点是信托关系说。目前有关私募基金监管的观点主要有公共利益、管制失灵、金融不稳定假说和管制的辩证法等，监管无益观点较为合理。为优化契约型私募基金的监管可以通过梳理目前我国私募监管中的盲区，确认合格投资者的数量限制，分析基金管理人的财产混同问题等等，提出完善建议。

一、契约型私募基金的相关理论

（一）法律关系的性质之争

从基金的起源来看，其最早是在英国产生并逐渐开始发展。我国的私募基金尽管产生得比较晚，但是发展的速度越来越快，政府对其重视程度也越来越高。目前国内对于契约型基金的法律定性仍然没有统一的认识，各种学说观点不尽一致，其中比较有说服力的有以下几个观点：委托代理说、法律资源综合说、物权二元结构说以及信托关系说。

委托代理说认为契约型私募基金是一种两级契约。法律资源综合说认为契约型私募股权投资是将契约、有限责任公司和有限合伙公司等一系列组织形式进行了多样化的组合而成。物权二元结构说是把私募基金关系划分为两种不同的法律关系，认为契约只是其中的一种关系而已。在基金投资过程中，由部分当事人对财产进行管理，其物权却属于另外的主体。

信托说认为基金投资契约是投资人与受托人二者之间一种特别的信托契约，双方据此成立财产的信托关系并规范各方之间的权利和义务。笔者认为财产信托说能够更好地结合我国的基本国情，不仅符合私募基金的固有特征，还有助于治理我们当前较为混乱的私募基金社会现状。

从投资对象来看，契约型私募基金主要投资于一些企业股份。其常常都是以合同的方式设立的，通过合同对投资人的收益、基金管理人的权限以及托管人的权利和义务进行自主的约定。在此约定之下，基金管理人的活动范围也是有限的，其在对基金财产进行管理时不能违反投资人约定。托管人根据契约只负责托管事宜，此外不承担其他的权利义务。

（二）契约型私募基金国外相关理论考察

德国理论视角中的证券投资基金是一种双层信托结构，这是以二元论为基础进行理论解释的结果。此时投资人在该基金法律关系中是作为实质委托人而存在的，他们把财产委托给投资公司让其进行管理运作，而投资公司在把财产委托给保管银行经营的过程中是作为基金管理人而存在的。最后由投资人根据约定获得一定的收益。从1956年德国颁布的《投资公司法》可以发现，其采用的就是该理论。德国主要采用委托合同理论来解决这一特殊的投资关系。但是，保管银行与投资人之间并不具有委托合同关系。前述三者分别由信托、保管契约分别规范，这与实践中三者之间的紧密结合关系不相符合。二元论的缺陷在于，一方面由于多个契约的存在反倒使基金法律关系更加复杂化，另一方面投资银行所享有的权利义务并不适合用保管契约进行规范。

图1 契约型私募的基本构架

瑞士的做法是把基金法律关系视为一个契约，这是一种“集合投资契约”，投资人和基金管理人可以对托管人专门约定也可以不约定。这种“集合投资契约”只涉及两方当事人，因此其法律关系认定较为简单，但基于契约而产生的独立账号实际上是独立存在的。值得注意的是，此时托管人并不是该契约关系的当事人，并对投资人承担义务。托管人尽管会与该契约的另外两方当事人产生联系，但是并不将其看作“集合投资契约”。从历史来看，现在只有大陆法系中一些没有建立信托制度的国家在采用这种模式。

英国一直以来的做法都是把基金看作一类集合投资。在这个集合投资中，基金管理人被单独分离出来进行规范，一般适用其他法律。而投资人与托管人之间的关系则被认为是一种信托关系。英国模式的特点之一就是，没有将证券投资法律关系作为一个整体考虑，而是将其划分为两个不同的契约关系。但需要注意的是，不同于其他国家，英国采用分理论来解释当事人关系，这也是由其双重财产权法律制度所决定的。

日本和韩国并没有对基金法律关系进行分解，而是将其看作一个整体的证券投资契约，并且对此进行明确的法律规定。虽说是一个统一的信托契约，但事实上仍然是以证券投资契约为核心展开的三方契约关系。从表面看，托管人确实应当是该信托契约的受托人。但实践中的情况并非如此，基金管理人由于对基金财产享有广泛的权利，因而在实质上更接近于受托人的地位。投资人将基金财产交付予基金管理人是基于信任，也正是因为这份信任投资人可以就如何运用基金财产进行指示。但是托管人并没有这种信任存在，因此这种模式也存在缺陷。

（三）契约型私募基金监管的理论分析

目前有关私募基金监管的观点主要有公共利益、管制失灵、金融不稳定假说和管制的辩证法等。随着私募基金在国际社会的快速发展，对其监管就成为了一个十分重要的问题。近年来私募基金的发展已经受到不同国家地区的广泛关注，目前对其进行监管的观点大致有三种：强化监管、监管失灵以及监管无益。

公共利益理论认为应当加强政府干预，由于市场失灵现象的存在，政府为了维护社会公共利益就必须加大对金融市场的监管力度。其主要受到五种因素的影响：维护市场公正和效率；监管的外部性、市场垄断和公共产品市场；交易双方市场信息的不对称；金融合同的不完备性；交易成本问题。公共利益理论并不能合理地解释金融领域中的一些问题，政府的监管总是让受益的那部分人受益，同时也使一部分总是承受监管的不利。完全依靠政府监管的成本太高，同时不适当的政府监管也可能会对市场进行扭曲，因此政府监管并非解决市场失灵的最好办法。

金融不稳定假说认为：首先经济活动有其固有的周期性，这对于市场经济来说是无法避免的，相应的这种不稳定性就成为政府干预的前提；其次从以往的历史经验来看，政府干预可以在一定程度上保持经济的平稳运行；最后金融系统本身具有不稳定性，而政府监管则能有效地应对这种不稳定性。

管制的辩证法的基本观点是：除了市场失灵之外，政府也存在着“管制失灵”。在一定的社会经济条件下，管制措施旨在约束一部分市场主体，被管制者为了扩大自己的利益，往往会运用各种方法避开监管措施。每当管制者为了弥补漏洞而出台新的措施后，被监管者都会想办法躲避管制，因此对于政府监管要以一种辩证的眼光看待。

管制失灵理论的主要依据有政府寻租、管制成本、管制俘获、利益集团以及规制激励等，它们从不同的角度论证了政府管制会失灵。寻租理论认为，监管者并不是所有的时候都能从利他的角度实施监管，有时候反而会因个人利益或部门利益进行政府寻租。管制成本理论主要从成本和效益的方面对这一问题进行分析。管制俘获与利益集团理论认为，监管往往只能维护了某些利益集团的利益，而且事实上长期维持同一个利益集团的利益。规制激励理论从经济学的角度，认为监管者应当以委托人的身份为被监管者提供激励机制。

监管无益论主张严格的监管措施使得金融效率低下，严重影响了金融业的发展，同时还以为交易双方市场信息的不对称和不完全也可能导致管制失灵的结果出现。金融监管本质上是一种行政管理行为，这就意味着监管过程中必然会出现监管失灵的现象。在完全抑制和完全自由化之间，寻求金融部门的合理定位，减少政府寻租的空间，笔者较为认同监管无益论的观点。

二、契约型私募监管过程中的困境

（一）监管盲区

契约型私募基金的监管并不是不存在，现有的制度体系一定程度上也具有监管的作用。但这些规范在实践中对于抑制私募市场混乱的作用十分有限，现有的监管存在很多盲区。私募基金的根本局限在于，其本质上只是一种多方当事人之间的契约结合关系，而不是一个实在的法人实体。因此法律难以进行有效的监管。

从当前的法律规制方面看，与公司制、有限合伙制在运作时都需要依法办理行政许可手续不同，契约型私募基金并不需要工商局审批，只要当事人之间的合同符合生效要件，不需要其他的条件基金就可以产生。简言之，施行的是“先投后备”的监管模式，基金的成立由当事人自由意志决定，不受监管，只需报监管机构备案即可。就其设立程序而言，现行法并没有明确规定，以后在立法工作中应当予以完善。

如上所述，我国的契约型私募基金制度非常不完善，还存在很多的漏洞和缺陷。例如对于实践中产生的嵌套使用不同类型私募基金类型的问题就没有明确的规范，因此导致很多问题。为了推动金融发展，各个监管机构从各自部门角度出发来决定监管与否，最后形成了有利益的“抢着管”、没利益的“没人管”的局面。

（二）投资人数量的限制

关于私募股权投资的主体数量，根据现有规定，公司制的私募股权投资人数至多不能超过五十人，这同时也限制了这一类型私募股权投资的规模。有限合伙制的私募基金在人数上也有类似的限制，其也是以五十人为上限。由于当前契约型基金还处于初步发展阶段，因此法律对其限制较为宽松，人数限制在二百人以下。

投资者具备什么样的条件才能准许其进行私募投资？对于那些以契约形式汇集资金并用于私募基金投资的，在认定投资者人数时以最终投资者的身份为准。但是，所投资企业在IPO或挂牌时，对非证监会监管下的产品，需要穿透审查和打通计算；对于那些办理了备案的，应当肯定其有效资格；针对证监会监管下非行政许可类型的私募股权投资业务，虽然也在基金业协会备案，但仍要求穿透审核。

（三）基金管理过程中的财产混同现象

在契约型私募中，投资人之所以把财产投资出去，就是为了让其他人（基金管理人）通过使用他的财产进而使自己从中获取收益。对于投资者来说，其最为关心的两点就是，基金管理人运作基金的过程是否规范以及其从该基金运作中能够获得多大的收益。

就私募股权投资基金的设立以及其发行的程序来说，《暂行办法》并没有具体规定该类业务的行政审批程序，也就是说发行人只要符合现有法规的规定，就可以发行私募股权投资基金。行政审批程序等的缺乏，就要求基金管理人必须具备足够的专业管理能力，否则便不能对基金进行有效管理。基金管理人具备了足够的专业管理能力，不仅是为了使基金财产获得更大的收益，同时也是为了运用制度来规范基金管理人对基金财产的运作。

三、对契约型私募监管的优化建议

（一）私募基金分类监管

分类监管是我国目前采取的管理私募领域的主要方法。公司制和有限合伙制私募基金已经在《公司法》《合伙企业法》等法律中进行了规定。此外，证监会、中基协等发布的行政规章或者相关规范也是这两类私募基金必须遵守的规范。鉴于目前契约型私募基金管理混乱的现状，为了进一步提高政府监管的效益，一方面要对现有规范进行细化；另一方面，可以合理运用中基协的力量，让其承担一部分监管职能，这样就可以协调各个监管部门，避免监管混乱或监管缺位的情形出现。

私募基金分类监管时要有所依据。以投资产品和交易市场作标准，分领域进行区分监管、隔离监管。监管措施要具有针对性，符合不同证券投资的特征。监管措施其实是在不同的利益主体之间寻求平衡，在寻求平衡的同时也要注意降低制度运行的成本，这样才能真正实现良好的社会效果。

根据《管理办法（试行）》对于私募股权投资基金的管理具体要求，各地的证监会应当就各地的私募股权投资基金运作是否合乎规范进行专项检查。私募基金的管理运作过程首先必须合法，其次是要加强对基金管理人的有效监管，这对于保护私募股权投资的投资人利益具有非常重要的意义。

（二）完善投资者的合格标准

现有法律对于投资者数量的限制较为机械，在实际适用中应当注意协调各方利益。考虑基金以后通过上市或挂牌退出的，或者以定向增发为投资目的的基金，在设立时需要防范合格投资者人数超过200人限制而无法投资的风险，防止基金投资不能实现。

我国的法律对于证券基金转让时不合格的投资人受让证券的行为没有明确规定，相关的部门规章也缺乏规范，在后续的立法中应当规定投资人不具有投资资格时对该行为的处理方式。法律应当保护合格投资人的利益，即便投资人的认定程序存在瑕疵，也不能据此认为交易无效，而应当根据善意受让人利益等原则肯定交易行为的效力。相反，不合格投资人所进行的交易应当被认定无效，以此维护私募基金的正常秩序。

（三）提高基金管理人的专业化水平

在7+2监管体系的背景下，中基协对于私募管理人的监管趋于严格，并开始实行分类监管制度。私募股权投资基金的管理人必须选择证券投资或股权投资等领域范围中的一类进行经营，对于现有的不符合经营准许范围要求的私募产品，将限制其进一步发展。

实务中，私募管理机构通常会增设一个私募管理机构，由其对现有经营业务之外业务进行备案，但实际上仍然由一家私募管理机构控制。这是对私募监管措施的规避，法律应当明确禁止此种情形。

（四）嵌套使用多种类型私募基金

私募基金通常被分为三种类型进行规制，但其各有优势，相互结合嵌套使用最为适宜。公司制私募基金一般比较适合投资人规模比较大的投资主体，在对其进行规制时可以借鉴公司法的有关规定。与之相比，有限合伙制则更加简便易行，契约型的操作空间更大，更为灵活。三种私募类型各有所长，如果将它们嵌套使用，将结合各自的优势实现最大的制度效益。同时，在嵌套使用多种私募类型时应当注意建立信息共享机制。