美国退出量化宽松的影响研究文献综述

宋莹

【摘要】2014年起，美国逐步退出量化宽松政策。本文基于国内外对美国量化宽松政策及其退出的影响机制的研究，综合评述了美国量化宽松政策的实施和退出背景及其国际溢出效应，并结合我国情况，总结了已有文献中对美国量化宽松退出对我国股市的影响研究和应对策略。

【关键词】美国  量化宽松  退出  影响

一、美国量化宽松政策的实施和退出

量化宽松（Quantitative Easing）的概念最早由Werner在1995年提出。量化宽松是中央政府在面对经济长期不景气，消费、投资需求萎缩等情况，通过中长期债券的回购等方式，为市场注入大量流动性以刺激经济增长的非常规性货币政策（Bernanke2004; King，2009; 王大为，2016）。

随着美国房地产市场泡沫的破灭，2007年，美国 “次贷危机”全面爆发，为了缓解经济增长快速下滑和失业大幅增加的困境，美联储采取了零利率措施，并在传统货币政策工具失效的背景下，自2008年12月开始实施了四轮量化宽松货币政策。

量化宽松政策操作的有效性一直以来备受国内外学者的关注。就国内传导而言，量化宽松政策主要通过以下三个渠道对实体经济产生影响。其一，由于长期利率由于受到短期利率预期的影响而降低，进一步会促进经济增长;其二，量化宽松条件下，资本成本极低，而资本的逐利性使得投资者充分利用央行释放的流动性进行股票、债券等相对高收益资产的投资，进而推升资产价格;其三，财政扩张效应： 通过国债的回购将市场中的付息债券收回，代之以现金，使政府的利息支出减少，预期的公众税负降低，从而促进消费投资（Auerbach & Obstfeld，2005; M Fratzscher，2013; 曾拥政，2010; 王大为，2016）。

由于量化宽松政策的“非常规”性，不适于长期使用，因此，在美国经济数据显示经济复苏后，美联储开始了量化宽松逐步退出这一渐进、复杂多变的进程（杨力，李蕊，2014; 赵婷，2016）。Bernanke（2009）给出了美联储通过收缩资产负债表退出量化宽松货币政策的具体方式：缩小短期借贷规模、进行大规模回购吸取超额准备、在市场上直接出售美联储持有的长期资产等。

二、美国退出量化宽松政策的国际溢出效应

目前，针对美国量化宽松政策退出的影响，国内外学者普遍认为，考虑到美国在世界经济金融体系中的重要地位，以及美元作为国际货币的国际性意义，一旦政策退出，美元走强，新兴市场国家经济泡沫就有可能被刺破，引发一系列的金融市场动荡。

美国量化宽松政策的退出对其他国家的影响，会通过国际间资本流动、汇率价格变动、金融市场资产价格变化以及信贷资金供需等机制传导。

第一，国际资本流动方面：谭小芬（2013）指出，美国退出量化宽松，美元走强，资产收益率提高，会吸引大量的国际资本迅速流入美国市场，这对于国际收支经常项目赤字、外债压力大的国家的冲击将尤为严重。第二，汇率波动方面：路思远、付俊文（2013）认为量化宽松退出美元升值意味着其他国货币的相对贬值，将造成全球汇率市场的大幅波动;第三，股票价格方面：李天国（2014） 运用面板向量自回归模型（PVAR）和广义矩估计（GMM）方法、刘兰芬（2014）运用广义自回归条件异方差模型（EGARCH），指出美国退出量化宽松能使极低利率市场条件下形成的资产泡沫破灭，尤其是对于新兴经济体股票市场会形成冲击;最后，信贷资金方面，刘澜飚等（2014）运用PVAR模型分析得出美国QE的退出对整个亚太经济体来说，会使其货币量和信贷供给在长期内都呈现收缩态势。

与以上观点不同的是，Peter J.Morgan（2011）认为，由于国内的一些流动性资产会吸收美国量化宽松释放出的流动性，因此，亚洲新兴经济体的资本流入不会受到美国该项政策的显著影响。Kiendrebeogo（2016）也提出，对一些汇率制度完善、国际收支平衡且有较高资本流动性的股评家而言，美国退出量化宽松政策并不会对它们产生明显冲击。

三、美国退出量化宽松政策对中国股票市场的影响

美国量化宽松货币政策实施及退出的国际传递效应具有不对称性（Sousa & Zaghini，2007），而这种影响与各国与美国的关联程度有关（Vasco Curdia，2009）。而股市作为主要的资本市场之一，通常被看做一国经济发展的晴雨表，因此，对股票市场的研究可以较好地观察美国量化宽松退出对中国的影响（王凯，2012）。总的来讲，目前很少有文献直接证实美国实施或退出量化宽松政策对我国股市的影响程度和渠道，国内外学者大多研究本国货币政策对本国股市的影响（王少林，林建浩，2015; 秦庆朋，2016）以及常规货币政策对他国股市的影响，主要结论认为货币政策影响本国股票市场的回报。陈健（2014）通过多元线性回归分析，提出美国量化宽松退出改变了市場通货膨胀预期，在羊群效应等非理性因素的影响下，大量资金迅速逃离股市，使股市承压，资产价格下跌;同时，逐利的资本回流美国，我国市场资金流大幅减少，将影响上证指数表现。由此可见，美国量化宽松货币政策退出主要通过市场预期以及短期资本流动等渠道对中国股票市场产生影响。

四、对美国退出量化宽松政策的应对策略

大量文献表明，在当前以美元为主导的国际货币体系中，无论是美国量化宽松政策的实施还是退出，都会对多数国家尤其是新兴经济体造成很大影响（黄益平，2011; 易宪容，2014），为防范这些溢出效应带来的不利影响，陈燕（2011）提出，我国央行应谨慎运用货币政策来稳定人民币币值，修正传统通胀通缩预警指标，并加强对经济结构的调整;陈健（2015）从股市的短期效应和长期发展角度提出应采取人民币汇率盯住一揽子货币政策，稳定汇率，推进人民币国际化的同时防范进程中的风险，另外，加大对国外投资性资金流动的监督、完善外汇资金流动的监控体系建设。李鹤为（2016）强调中国对内要积极推进稳增长、调结构、去杠杆并防范系统性和区域性的金融风险和财政风险，对外则要稳定人民币汇率，推进人民币国际化，为此要采取务实灵活的货币政策和财政政策。

五、文献评述

目前对量化宽松政策的研究，多以日本、美国等量化宽松货币政策的传导机制、溢出效应、应对策略等为主要分析对象，采取了长期和短期相结合、定性分析和定量分析相结合的方法，也为后来研究提供了很好的逻辑框架，对政府决策也具有重要的参考价值。但同时，已有文献中也存在一些问题：

其一，已有文献对于量化宽松政策的影响研究多是针对政策实施阶段，而对于政策退出的影响的研究相对较少，且基本停留在理论分析层面。

其二，在分析美国量化宽松政策的实施及退出对我国的影响中，现有文献主要集中于对我国通货膨胀、货币政策操作和进出口等方面的影响，而对我国资产价格的影响，尤其是对股市的影响研究还较少。

其三，对于量化宽松政策的影响研究，采用的主要是传统的模型方法，如：结构向量及面板向量自回归，这些方法基于整个样本期间系数和随机扰动项方差固定，而一项政策的实施到退出，不同的发展阶段的影响与传导机制会存在显著的差异，因此，需要考虑阶段性影响的变化，避免数据的结构性突变造成实证统计结果的偏差。

参考文献：

[1]Forbes K， Fratzscher M， Kostka T， et al. Bubble the Neighbor： Portfolio Effects and Externalities from Capital Controls [J]. Social Science Electronic Publishing， 2012.

[2]Fratzscher M， Lo Duca M， Straub R. On the International Spillovers of US Quantitative Easing [J]. Ssrn Electronic Journal， 2013.

[3]Kiendrebeogo Y. Unconventional Monetary Policy and Capital Flows [J].Economic Modelling， 2016.

[4]王大為，孙文奕.美国退出量化宽松货币政策对新兴经济体的影响[J].经济纵横，2016，（3）.

[5]邢天才，王硕.美国退出QE与中国经济波动关联性分析——基于短期资本流动的视角[J].辽宁大学学报：哲学社会科学版， 2017， （1）.