上市公司定向增发中高额业绩承诺问题研究

李爽

摘 要：定向增发又称私募，由于发行要求、发行成本及发行速度均优于其他再融资方式而在上市公司中被频繁运用，但其在迅猛发展的同时，也暴露了许多操作过程中的问题。本文以业绩承诺为研究对象，剖析斯太尔定向增发案例，分析定向增发中高额业绩承诺带来的风险，并从中得出一些启示，据此从多个角度提出目标建议，以期在未来的上市公司再融资方面发挥积极作用。

关键词：定向增发;业绩承诺;利益侵害

一、引言

定向增發又称私募，是我国上市公司常用的一种再融资方式。我国的资本市场在最近几年逐渐趋于完善，随之而来的是上市公司不断扩大的融资需求。与众多的融资方式相比，定向增发的发行成本及要求均处于较低水平，此外发行速度也较快，因此近些年来在上市公司中愈加火爆，成为A股市场第一大融资来源。许多上市公司为实现长远发展，利用定向增发即私募的方式进行业务扩张，主要途径有并购重组、引入战略投资者和项目融资等。但是随着定向增发的迅猛发展，相关法律法规的不完善也带来了一系列问题。在中国的上市公司中，代理冲突的问题由于“一股独大”情况的普遍存在也逐渐凸显。为了保护广大中小股东的利益，保证定向增发募集的巨额资金得到合理、规范的利用，在上市公司定向增发过程中大股东倾向于进行业绩承诺。业绩承诺制度的优点是减少信息不对称现象的发生，如果使用得当则会使各方共同获益，但如果使用不当，则会对各方造成一系列的不利影响，例如“高估值”、“高溢价”、“高承诺”和“低兑现”。本文通过分析业绩承诺的相关实际案例，分析私募中高业绩承诺的风险，并从中得出一些启示，据此从多个角度提出目标建议，以期在未来的上市公司再融资方面发挥积极作用。

二、斯太尔定向增发高业绩承诺案例分析

1.案例介绍

斯太尔动力股份有限公司（以下简称“斯太尔”）的前身为1988年成立的湖北博盈投资有限公司（以下简称“博盈投资”），当时公司的主营业务为汽车零配件等相关业务。然而，从2001年开始，许多进口产品的关税随着我国加入WTO开始大幅降低，博盈投资的产量和利润率均飞速下降，在市场上的竞争力大不如前，不尽人意的经营状况也使深交所在2010年针对其之前连续两年的亏损状况对其进行了退市风险警告。博盈投资为打破令人堪忧的发展前景，于2012年11月向东营英达钢结构有限公司（以下简称“英达钢构”）等6家投资者提出了定向增发计划，发行了约3.14亿股股票，总融资额约为15亿元，这部分资金主要用来收购海外优质资产Steyr Motors及其相应的增资扩产项目。至此，博盈投资的控股股东变为英达钢构，并于2014年6更名为斯太尔动力股份有限公司。

定向增发方案中的15亿元资金中，5亿元用来整体收购武汉梧桐，6亿元用于公司的研发项目及Steyr Motors的增资扩产项目，剩余4亿元用来补充公司的流动资金。本次定向增发一共有6名投资者，而英达钢构从中脱颖而出地成为了斯太尔的控股股东，究其原因是由于其他5家金融机构仅考虑对斯太尔进行财务投资，无意参与上市公司的提案和表决。

在本次定增计划中，斯太尔新任控股股东英达钢构与斯太尔签署了业绩承诺协议。据协议称，计划标的公司武汉梧桐（后更名“江苏斯太尔”）2014年-2016年度扣除非经常性损益后的净利润的目标为2.3亿元、3.4亿元、6.1亿元，共计约11.8亿元。另外，如果三年的目标未能达到，英达钢铁将依照协议，优先使用其所持有的股份补偿斯太尔实际净利润与承诺净利润之间的差额，如不足则应以现金进行补偿。

2.业绩承诺履行情况

（1）第一年以失败而告终，英达钢构申请变更补偿方式。2015年4月，斯太尔发布公告称标的公司江苏斯太尔2014年扣非后净利润为7406.57万元，未达承诺值的1/3，按照之前的协议，英达钢构需用所持股份补偿未达标的部分。然而英达钢构却拒绝执行协议内容，以执行原股份补偿方案需要的减资程序比较繁琐以及采取这一补偿方案会导致英达钢构持股比下降为理由，申请省去股份补偿，直接采用现金进行补偿。原本英达钢构应用其所持有的价值2.18亿元的1216万股股份进行补偿，如果用现金补偿，只需赔偿1.56亿元。英达钢构改变补偿方式虽然减少了补偿数额，但这一做法从本质上来讲仍属于违约行为，因为其损害了上市公司和其他股东的利益，但尽管如此，股东大会依然为该提案开了绿灯。

（2）三年业绩承诺均履行失败，英达钢构分期对前两年的承诺进行补偿。斯太尔在补偿期内整体业绩堪忧，与所做出的高额业绩承诺严重不相符。2014年、2015年及2016年斯太尔实现三年实际总利润仅为1.87亿元，业绩承诺整体完成率只有15.83%。英达钢构虽然于2015年变更了业绩补偿方式，但由于公司出现资金周转的问题，仍无法按期完成补偿。截至2015年7月，据公开资料显示，英达钢结构仅赔偿6000万元，尚有近9000万元未能完成补偿。在补偿款的重压下，英达钢构只得于2015年8月15日前分期履行2014年的业绩补偿承诺，分三次向斯太尔支付了5000万元、2000万元、2593万元业绩补偿款以及49.76万元的违约金。同样的，英达钢构于2016年4月重新提出了针对2015年补偿款的支付计划，承诺以0.3‰/日的比例支付违约款，分期向斯太尔支付剩余的补偿款和违约金，采用的手段主要有股权质押及借款等。

（3）英达钢构未能按时履行第三年业绩补偿，被斯太尔告上法庭。2016年，斯太尔的扣非净利润仅为约1.23亿元，不到目标扣非净利润得1/3。2017年5月，斯太尔根据此前的协议向公司大股东发出了相应的通知书，看似合规，但英达钢构在向斯太尔支付了500万元的补偿款后，又一次“临阵脱逃”，拒绝支付剩余补偿款。因此，即使得到了部分补偿款，斯太尔仍有4.82亿元打了水漂。最终，斯太尔与英达钢构对簿公堂。

三、业绩承诺产生的不良影响

1.英达钢构经营状况由于高额业绩而逐渐恶化

本案例中，标的公司在承诺期内业绩严重不达标，三年仅实现1.87亿元的扣非净利润，仅为11.8亿元业绩目标的零头数额。面对9.93亿元的巨额现金补偿，英达钢构以各种理由作为挡箭牌，未能做到按时支付补偿款，最后只能以分多期支付方式来履行承诺。然而截止2019年3月，英达钢构对于2016年度高达4.82亿元的补偿款，连采用分期支付的方式都无法完成。无奈之下，斯太尔只得将英达钢构告上法庭，山东省高院对英达钢构持有的斯太尔股票办理了轮候冻结。2018年5月17日，英达钢构被判决向斯太尔支付利润补偿款4.87亿元及利息。由此可见，在高额业绩承诺的重压下，英达钢构的经营状况逐渐恶化。

2.放弃公司提案权和表决权的机构投资者独享高溢价

在本案例的定增方案中，不承担任何业绩承诺的5家私募股权机构投资机构通过减持套现获取了巨额收益，同时还将其所持有的股权全部清仓质押，大额套现，成为本次计划中的最大受益者。

3.中小股东蒙受损失

2015年6月10日，股东大会审查通过英达钢构由优先采用股权补偿变更为现金补偿这一方案后，英达钢构的股价大幅下跌，在二十个交易日内的跌幅高达67.31%，这让广大中小股东无辜蒙受巨额损失。这一后果也带给我们启示：不仅仅是盲目进行高额业绩承诺的行为无法保护中小股民的利益，忽略众多隐藏风险，随意变更业绩承诺的行为更会加重中小股东的损失。

四、启示及建议

1.研究启示

（1）企业要充分考虑隐藏在业绩承诺中的种种风险，避免盲目乐观。本案例中英达钢构与斯太尔两败俱伤的原因便是英达钢构在做出承诺时未能考虑到当中隐藏的风险，其最初许下业绩承诺及在业绩未达标时首先使用股份补偿业绩承诺给自身带来了极大的股权调整风险和巨额赔偿风险。与此同时，英达钢构对江苏斯太尔发展前景的预期过于乐观，对海外资产Steyr Motors技术本土化的难度估计不足。

（2）公司的盈余质量会由于公司不负责任的业绩承诺而大幅降低。在本案例中，上市公司斯太尔的业绩在承诺期内受到标的公司的负面影响，也相应下跌至远低于预期的水准，2017年亏损约1.69亿元人民币，2018年亏损额也将翻倍，高达约12.9亿元。英达钢铁背负着高额业绩承诺及巨额补偿款的包袱，指示斯太尔通过一系列未完全违反会计准则的盈余管理方法，例如非经常性损益，研发费用资本化，计提商誉减值等，进行利润调整极大地损害了上市公司会计信息的质量及盈余质量。

（3）中小股东利益因业绩承诺相关制度的不完善而受损。在本案例中，广大中小股东是这次案例中最无辜的受害者。定增方为了一己私利，利用收购海外资产及高额业绩承诺为不明真相的中小股东打造了上市公司即将实现飞速发展的美好景象，斯太尔的股价却由于英达钢构改变补偿方案而急剧下跌，使中小股东的一切憧憬都化为泡影，无论是现有的还是未来的收益均因公司不负责任的行为而受到极大的损害。因此，相关部门急需完善定向增发中业绩承诺制度安排，防止类似使中小股东无辜蒙受损失的情况再次发生。

2.对策建议

（1）限制业绩承诺补偿方式变更。为有效保障上市公司和广大投资者的根本利益，相关部门应出台一些限制变更补偿方式这种违约行为的规定。此外，还应规定业绩补偿方应优先采用股权支付而非现金支付的方式进行补偿，因为现金流可能会受到多重因素的影响而发生断裂，一旦出现这种情况，业绩补偿将无法完成，除此之外，有些业绩承诺方会为了降低补偿成本，采用利益输送等不合规的方式转移现金，因此在现有条件下，股权补偿方式与现金支付方式相比，执行障碍相对较小，也能够放大对上市公司和投资者的利益保护效果。

（2）针对会计准则中关于盈余管理的规定进行完善。上市公司由于背负业绩压力，倾向于利用会计准则的漏洞进行盈余管理，进而调节利润，这一打“擦边球”的行为虽然短时间内使财务报表呈现出业绩达标的效果，但实质上极大地损害了上市公司和投资者的利益，这种不良影响随着时间的推移还会更加显著。因此，针对上市公司的盈余管理行为对会计准则进行完善对于合理使用业绩承诺，进而保护多方利益具有重要意义。

（3）完善业绩承诺制度设计。本案例较为特殊，业绩承诺是由定增参与者即大股东来向上市公司做出，与过去由被并购方向上市公司做出业绩承诺的方式大不相同，但这种情况下的业绩承诺显然难以约束标的企业的行为，激励其真正从自身角度出发进行资源整合与长远发展，要想改善这一状况，完善业绩承诺的制度设计对于相关机构来说至关重要。

参考文献：

[1]张俊清.上市公司定向增发盈利补偿承诺风险分析[J].财会通讯，2019（14）：103-106.

[2]董梦瑶.定向增發式并购业绩承诺期间的盈余管理研究[J].财会通讯，2019（02）：13-17.

[3]田宁.上市公司定向增发高业绩承诺风险研究——以掌趣科技为例[J].财会通讯，2019（26）：82-85.

[4]李晶.研究解读：定向增发式并购业绩承诺期间的盈余管理[J].营销界，2019（26）：120-121.

[5]刘超，阮永平，郑凯.定向增发陷入“资本诅咒”陷阱了吗？——基于融资约束视角的研究[J].国际金融研究，2019（07）：87-96.