美国1929年股灾前的投机行为研究

李林阳

摘 要：发生于1929年10月的美国股灾与高度杠杆化的证券投机行为有着密切的联系。大众投资者与机构投资者纷纷采用高杠杆的保证金交易进行证券投机，在股市惊人回报的诱惑下美国经济脱实向虚，各类企业纷纷为证券投机提供资金。股灾发生之后各类证券价格暴跌引发保证金交易的连续平仓，不仅带来了股权危机，也引发了严重的债务危机，拖垮了以银行为代表金融机构和以企业为代表的实体经济。证券投机催生泡沫，泡沫破灭引发银行倒闭和企业破产，高度杠杆化的证券投机是1929年的美国股灾之源。

关键词：投机行为；保证金交易；杠杆；债务危机

1929年10月的美国股灾被认为是美国20世纪20年代繁荣的终结，同时也标志着大萧条的开始。研究美国大萧条的著述汗牛充栋，其中不少著述对1929年10月开始的股灾进行了研究，这些论著试图阐释这次大崩盘的原因。不少的著作都谈到了金融投机是造成这次股灾的重要因素，但遺憾的是，在论述中往往对金融投机的作用机制表述模糊，对于金融投机的参与主体划分模糊、表述笼统。

1 国内外研究现状

刘绪贻、杨生茂主编的六卷本《美国通史》认为，1929至1933年经济大危机是从1929年10月下旬的股票市场崩溃开始的，书中对当时美国金融市场投机行为的论述主要集中在纽约证券交易所的成交量上，指出（成交量）从1923年的2.36亿股增加到1926年的4.51亿股，进而增加到5.75亿股。[1]诚然，股票成交量的放大是金融投机的一个表现，但仅仅是因为证券市场容量的增大以及参与人数的增多导致的股票成交量提高并不足以导致后来的股灾。

安徽大学的朱佳在其硕士论文《论美国三十年代股灾的原因及影响》一文当中提出，1926年以来美国证券市场盛行的保证金交易是影响非常恶劣的投机行为，当时的美国证券市场缺少政府的监管，市场当中的金融杠杆之高是不可估量的。保证金交易带来的下跌行情中的强制平仓也是后来美国股市短期内暴跌的重要原因。[2]不过，文章并没有详细分析金融市场参与主体对金融杠杆的使用情况，对于保证金交易缺少定量的分析与阐释。

国外学者当中对于美国1929年股灾有着系统研究的是美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思，他在著作《1929年大崩盘》（the Great Crash 1929）对美国1929年股灾的形成的原因研究比较透彻，但他作为经济学家主要是从宏观的经济运行的角度去解释1929年股灾的形成，对于作为金融市场参与主体的人的行为研究比较欠缺，忽视了作为历史主体的人的巨大主观能动性。

美国的另一位经济史专家约翰·S·戈登在其著作《伟大的博弈》（the Great Game）中侧重于从政策监管疏漏的角度去论述这场股灾前的投机行为，他认为20世纪20年代的美国证券市场有非常严重的联合坐庄行为，“对敲”交易司空见惯，这种在后来被视为是违法的行为加剧了华尔街的投机。[3]

为了进一步研究美国1929年股灾之前的投机行为，本文拟从20世纪20年代美国股市投机性泡沫的发展过程入手，进一步论述大众投机与机构投资者参与股市投机所造成的恶果，并分析和归纳造成这种投机热的主要原因，以期能为中国的资本市场发展提供借鉴。

2 投机的定义与股市泡沫的形成

要探究投机行为的危害首先要定义什么是投机。投资在英文词汇中对应的是Investment，而投机在英文词汇当中对应是Speculation。前者强调一种合理预期的回报，而后者强调的是高风险与高回报。风险的不同使得投资与投机之间有了清晰的界限。美国的价值投资之父，有“华尔街教父”美誉之称的本杰明·格雷厄姆曾指出：“投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。”[4]对此，本文将投机定义为不以分析和本金的安全为基础，以差价买卖为手段追求短期高回报的行为。

美国的资本主义发展史是一部充斥着狡诈与投机的历史，资本的逐利性决定了凡是发现有利可图的地方，各路资本就会一哄而上。19世纪时美国便有西部淘金热、伊利铁路股权争夺战等事件。而在20世纪20年代美国股市的泡沫形成之前发生了佛罗里达地产投机事件。美国的佛罗里达州以地理环境优越、资源丰富、气候宜人而闻名。从1925年开始，佛罗里达州的地产价格开始出现不理性的上涨，其最繁荣的时期，迈阿密40英里以内的“内陆”地块卖到了8000-20000美元；滨水地块价格涨到了15000-25000美元；真正的海滨地块则高达20000-75000美元。[5]这在当时不啻为天文数字，要知道1925年时，一辆福特T型车的售价只有290美元。[6]1926年，一场强烈的热带风暴席卷佛罗里达州，造成400多人死亡，数千幢房屋被毁，人们发现这里的自然环境并非想象中那样怡人，而这场投机泡沫的参与者还沉浸在盲目乐观之中，他们不曾想到佛罗里达州的繁荣就此结束了。

佛罗里达州的地产泡沫是美国20世纪20年代中期社会繁荣的一个侧面表现，在这场投机热当中市场上的热钱暗流涌动，银行等金融机构纷纷成为这次投机热的帮凶。很难说明1929年美国股灾的起点在哪里，因为20世纪20年代前期美国证券市场的证券价格比较合理，当时的美国经济繁荣，上市公司的业绩不断改善，股价的上涨有着基本面的支撑。股票价格指数是股市的温度计。1924年5月底，《纽约时报》25种工业股票平均指数为106点，到1925年12月31日报收于181点，但在1926年3月底又回调到了143点。[7]大约两年的时间，这一股票价格指数上涨34.9%，年均涨幅为16.15%，考虑到这一时期美国经济的高速发展，这一涨幅依然是以经济基本面为基础的温和上涨。但1926年佛罗里达州地产泡沫破灭之后，先前投机地产的热钱开始涌入股市，伴随着1927年美国经济的高速增长，到1927年底，《纽约时报》25种工业股票平均指数报收于245点，[8]与年初相比，1927年一年的涨幅高达39.2%，远超此前的理性涨幅。