论新股发行制度改革背景下欺诈上市的法律规制

张 磊

(中央财经大学 法学院，北京 100081)

一、不同发行制度下欺诈上市案例的实证分析

我国证券市场建立以来，股票发行审核制度在政府主导下经历了数次较大的变革。审批制由中央确定年度发行额度，地方政府通过对本地企业进行筛选，最终由中央证券监管部门审批发行。2000年证监会颁布《股票发行核准程序》，标志着股票发行审核制度由审批制转向核准制。在核准制下，公司上市步骤变为主承销商推荐、发行审核委员会表决和证监会核准。审核制减小了政府对公司上市的影响力，增强了市场在证券发行中的话语权。但是，核准制运行过程中也暴露出诸多问题，欺诈上市便是其中的问题之一。随着我国证券市场化进程的加深，完全市场化的注册制将最终取代核准制。

(一)审批制下欺诈上市的回顾

1993年4月国务院证券委员会颁布《股票发行与交易暂行条例》，确定在全国范围内实行“总量控制、配额管理”的额度管理制。通过对审批制下典型欺诈上市案例分析，可以发现如下特征。

1.欺诈上市发行人多为国有企业，地方政府对上市影响力巨大。这与当时的时代背景有关，证券市场除了融资功能，还有一个重要任务便是为国有企业脱困，服务于国有企业的股份制改造。而由地方政府推荐上市制度更是加剧了政府对市场的干预，由于地方政府政绩与上市企业数量挂钩，地方政府不顾企业发展状况，鼓励地方企业上市。

2.违规的发现方式混乱。不少企业的造假行为由不同的监管部门稽查并发现，例如琼民源案是由证监会稽查发现，东方锅炉案是由一起贪污案件引出，郑百文案则是由新华社报道揭露，黎明股份造假是由财政部驻辽宁省财政监察专员稽查查出。这体现出当时对于欺诈上市的证券市场监管主体不明确，权责不统一，证监会的监管权力还没有落到实处，存在着监管重复和监管漏洞。

3.欺诈上市行为多在企业上市后被发现。由于当时上市审批制度的漏洞和监管方式的落后，证券上市监管机构往往在审批时无法发现违规，受到发行人的欺诈隐瞒。在上市后，这些通过非法手段谋取利益的企业往往出现业绩变脸的情形，证券监管部门才介入调查。这在一定程度上表明审批制对于欺诈上市无能为力，证券市场监管需要更先进的制度。

4.对于欺诈上市企业和中介机构的处罚偏重于行政处罚和刑事处罚。行政处罚主要表现为没收违法所得、罚款等，此外由于国有企业负责人有时也会担任其他行政职务，因此处罚也包括撤销行政职务。刑事处罚则多以出具证明文件重大失实罪、提供虚假财会报告罪、欺诈上市股票罪等罪名定罪量刑。

表1 审批制下典型欺诈发行案例

(二)核准制下欺诈上市的检讨

2001年中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，明确要求证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的通道制方案。券商按照其拥有的通道数量来遴选拟上市公司，在形式上改变了审批制下的行政性发行上市方案，在一定程度上提高了上市公司的质量。随着新股发行审核制度改革的进一步深化，2003年12月证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，在证券发行中推行“保荐制”。拟上市公司必须经符合资格的保荐人推荐，方可接受证监会对其发行资格进行核查。保荐制旨在强化保荐人和保荐代表人对拟上市公司进行充分尽职调查的义务，在一定程度上减小了证监会对市场过多、过细的行政监管。通过对核准制下典型欺诈上市案例分析，可以发现欺诈上市具有的新的特点。

1.欺诈上市企业以私营企业为主。随着市场经济的发展，民营企业逐渐做大做强，并将上市作为公司成功的重要标准。一方面，公司上市可以带来巨额资金，可以满足公司发展和个人的需要；另一方面，取得上市资格被看作一项名誉，同时也会为企业自身带来政策方面的优惠。

2.发现违规方式转变。证监会稽查成为发现违规的主要方式，证监会掌握了上市监管和处罚权。相对于审批制，核准制下的欺诈上市除了由证监会的稽查发现，社会舆论在其中也起到了日益重要的作用，群众的举报和媒体的揭露，成为发现违规的重要方式。

3.发现违规时间前移。包括通海高科、苏州恒久、胜景山河、新大地等发行人，其欺诈行为在通过发审委审核后，上市前夕被发现，避免了投资者的重大损失。而这些违规的发现，多与群众举报和媒体曝光有关，这展现了市场化的监管模式相对于单一行政监管的优越性。

4.行政和刑事处罚标准偏低。与国外对欺诈上市的处罚相比，我国的处罚明显太轻、太迟、太短。而值得赞许的是，不管是政府还是学术界，投资者权益的保护越来越受到重视，保护投资者利益将成为新股发行制度改革的核心宗旨。

表2 核准制下典型欺诈上市案例

(三)注册制下欺诈上市的前瞻

注册制与核准制在权利赋予、审查形式和处罚机制等方面存在着诸多差异，但即使我国在实行注册制之后，欺诈上市的现象也不会凭空消失。尽管实行注册制对于拟上市公司的业绩有极高的要求，企业无需通过粉饰报表、虚增利润等方式来骗取上市资格。但是，新股发行更重要的是信息披露和发行定价，拟上市公司可能为了提高股票发行价格套取更大利润。因此，欺诈上市在注册制的发行制度下将会依然存在，而且欺诈上市的手段可能更加隐蔽。

表3 注册制与核准制的差异

1.私营企业成为欺诈上市的主体。私营企业和私营券商具有更强的创新性和冒险性，将会成为欺诈上市的主体。尤其是实行注册制之后，由于上市门槛降低，一大批民营企业可能会涌入股市，欺诈发行现象可能会更加严重，民营企业的质量和素质将决定我国资本市场的健康和发展的程度。

2.欺诈对象的转移。沿着我国新股发行制度变革的轨迹，我国的发行监管制度必然继续走向市场化和分权的道路。注册制将会结束现有以行政干预与事前审核为主的制度安排，把新股能否上市的审查权力交给市场。注册制之前的欺诈上市侧重于对证监会的欺诈和隐瞒，由于我国的发行制度决定了只要通过证监会的审核便可以成功上市，这是一种行政欺诈。而实行注册制后，发行人的欺诈会偏向于对市场主体和投资者的欺诈，为了使投资者高估自身的投资价值，大量买进股票，欺诈上市企业会在信息披露和定价发行程序上大作文章，这是一种市场化的欺诈。针对市场化欺诈，就应该采取市场化的治理手段。

3.监管方式的市场化。注册制下的证监会将退出新股发行的审核，新股发行监管将会走向市场化的方向，信息披露将成为发行监管的核心。规制欺诈上市的形势将会更加严峻，证券交易所和中介机构的自律监管、社会舆论以及其他机构的监管将成为市场化监管的主要举措。

二、我国欺诈上市的症结探究

新股发行制度是资本市场规则的一部分，欺诈上市首先应该由发行制度的改革来规制，同时它又涉及到证券发行的各方主体和各类规则，考虑到资本市场的体系性，欺诈上市的治理也需要其他配套措施共同作用实现标本兼治。

(一)行政主导的发行监管模式存在的问题

1.证监会应对欺诈上市的治理能力有限。证券违法案件查处周期偏长、效率较低，从证监会开始调查欺诈上市公司，到作出处罚决定，多数需要一年多的时间，甚至更长，这充分暴露了现行监管权配置效率较低。究其原因，首先，证监会既要进行事前审核，又要负责事后监督和处理，难以应对来自全国各地的案件，而证券交易所又未能很好履行自律监管职能。其次，法律并没有确立证监会独立超然的监管地位，尤其是在执法权限上，我国证监会并不具备如同美国SEC、英国FSA那样的监管独立性。[1]证监会调查处罚效率偏低在客观上给予了欺诈上市公司毁灭证据和转移资产的机会，导致投资者利益受损，证监会公信力受到质疑。在核准制下，新股上市往往意味着大股东一夜暴富，而其欺诈上市造假、不诚信的违法成本却很低。

2.证券交易所上市审核权缺失。按照私法自治的原理，证券交易所与上市公司之间的法律关系是一种契约关系，上市公司在上市协议中必须承诺符合上市规则的条件，并遵守上市规则，否则将受到交易所的惩罚。实践中，我国目前并未区分证券发行与上市，证券交易所没有权力自主决定能否拒绝通过发审委审核的拟上市企业，只能按照证监会颁发的发行批文为拟上市公司分配证券代码。证券交易所上市审核权的缺失，导致行政权力对证券市场的干预越来越多，证券交易所作为商业组织的意义不复存在，无法对欺诈上市形成监管。

3.地方政府对发行上市的影响过大。在之前的审批制下，中央规定总额度，将公司上市的筛选权力授予各地方政府，由地方政府来上报其认为符合条件的拟上市公司；并根据本年度地方政府选择的上市公司业绩好坏来确定下一年度给予该地方政府的上市额度之多少。[2]在核准制下，地方政府对上市公司的影响是间接的。除了出具合法性证明文件等形式上看似无关紧要的事项，地方政府对公司上市的影响力仍然不可小觑。在当前的政绩考核标准和政府权力寻租的双重因素下，地方政府不遗余力地推动辖区内企业上市，以达到增色政绩的效果。因此，对于当地企业上市过程中的欺诈行为睁一只眼，闭一只眼，纵容企业造假也在一定程度上存在。

4.地方证监局的作用有限。在发行之前，证监局作用的局限性主要体现在拟上市公司的辅导工作中。一是进入上市辅导程序没有准入门槛，对于拟上市企业证监局照单全收。二是作为拟上市公司进入发审委核准的前置程序，辅导验收极少出现不合格的情形。许多公司治理落后、盈利能力孱弱的企业也得到了上会审核的资格。

(二)上市企业存在的问题

我国证券市场的建立，与当时国有企业面临的困境不可分割，其初衷是为了为国有企业“输血”，激活国有经济。20世纪90年代，我国国有企业陷入了“一抓就死，一死就放，一放就乱，一乱就收”的怪圈，亏损居高不下，企业资金使用效率低下，国有工业综合经济指数下降，资金利税率和成本利润率都低于非国有企业。在审批制下，欺诈发行主体多为国有企业，而在核准制下，欺诈发行主体多为民营企业。有些人简单地将近年来爆发的IPO的主观动因归结为企业的不诚信，因而主张对涉案企业重罚。但笔者以为，离开中国企业特别是民营企业的特点及其发展现状来抽象地谈论诚信问题，显然是不够审慎的。解决欺诈上市问题，既需要制度，也需要环境。一些民营企业的发展不是依靠市场的选择和消费者的认可，而是钻国家政策和法律的漏洞，这种投机风气在证券市场上的一个重要表现，就是本文所研究的欺诈上市问题。

(三)IPO中介机构存在的问题

1.保荐制的“双方代理”现状。根据信息不对称理论，代理人对双方被代理人的情况了如指掌，被代理人处于劣势，由于双方代理不符合代理权的基本原则，有可能会引发道德风险。由于中国证监会无法应对数量巨大的拟上市公司，对公司上市的监管由监管分散的企业变为监管数量相对较少的保荐人，这也正是保荐制产生的原因之一。证监会将挑选优质上市公司的权利交予保荐人，这实际上形成了一种委托代理关系。与此同时，保荐人受发行人委托，制作上市文件并与证监会沟通，向发行人收取报酬，故保荐人与发行人之间也形成了委托代理关系。于是，一种“双方代理”便产生了，作为“代理人”的保荐人对两个“被代理人”的信息掌握得比较清楚，一方面，它知道证监会主要关注发行人的哪些方面；另一方面，又清楚发行人哪些地方没有达到证监会的要求。所以，为了能够顺利发行上市，财务造假便成为最快捷有效的手段。这种保荐人的“双方代理”现状导致保荐人为了经济利益，与企业合谋欺诈上市的道德风险和同意与企业共谋作假的逆向选择，保荐人市场成为 “柠檬市场”。[3]

2.我国中介机构的信誉机制。中介机构验证机制是一个存在自身内在困境的设计，它的雇主正是它需要监督的对象。[4]由于中介机构也是盈利机构，因此对于中介机构与发行人合谋上市，与其封堵，反倒不如以市场化方法疏导。实践中，最有效的方式莫过于信誉机制的建立。然而我国目前中介机构的诚信情况却不容乐观，在历年欺诈上市案例中，各大券商纷纷上榜，证监会也对其进行了一定的处罚，但是行政和经济方面的处罚对于资金雄厚的保荐人如同隔靴搔痒，起不到警示威慑的作用，诚信机制缺失已经严重影响到我国上市企业的质量。

三、新股发行制度改革背景下规制欺诈上市的对策

(一)合理配置发行监管权

1.提高证券交易所的监管地位。在证券交易所制定的上市规则中，都只规定了申请人提出股票上市申请时应向证券交易所提交的文件，并保证所提交的文件没有虚假陈述或重大遗漏，但没有规定具体的审查程序。就实践来看，目前成功上市的核心问题就是能否通过中国证监会的发行核准，而一经证监会的批准，所有公司的股票都会在证券交易所安排上市。并且，证监会针对公司公开发行股票后选择在主板市场或者创业板市场上市分别制定了《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，设置了不同的发行条件，由证监会进行审核，在这两部规章中对证券交易所的上市审核权只字未提。可见，我国的股票公开发行审核实际上代替了上市审核，这种只要通过公开发行审核即意味着通过上市审核的做法，即为强制上市制度。强制上市制度导致的后果是，证监会的公开发行审核基本上代替了上市审核，成为唯一的股票市场准入门槛。

大多数成熟资本市场都实行股票公开发行审核权与上市审核权相分离的制度。股票公开发行审核权归属于政府证券监管机构，而上市审核权归属于证券交易所。笔者认为，这种制度安排的主要原因是既要考虑到政府对股票公开发行行为的监管，又要实现充分的上市行为市场化。把审核权从证监会放到各证券交易所形成监管竞争，各交易所为了自身声誉和上市公司质量，改变被动监管的现状。

2.加强证券交易所上市监管。在注册制下，证券交易所将担负越来越重要的职责，成为上市监管的主力军。在我国，首先要解决的问题是对证券交易所实行股份制改造并上市，这样可以提高其独立性和自律监管的能力，再加上若干个证交所(上交所、深交所、新三板等)形成的监管竞争，势必对欺诈上市行为形成有效的监督。为更有效地实现自律监管功能，应赋予自律组织更多的纪律惩罚措施，如罚款、限制或取消在会员单位任职资格等。[5]同时，应进一步完善法律法规，制定切实可行的配套措施，通过程序正义实现实体正义。

(二)重塑证监会的监管定位

证监会难以对来自全国各地的拟上市公司进行细致的核查，仅仅局限于审查发行人上报的材料。这给了欺诈上市以可乘之机，发行人通过修改相关文件，便有机会通过证监会的审核。而在注册制下，证监会的事前审核职能将进一步下降，辨识上市公司价值的权利将回归市场。在这种情形下，不妨借鉴香港地区处理欺诈上市的方法。首先，证监会应将自己的位置放在事后的监督与处理方面，做好资本市场的“守夜人”。其次，提高证监会的独立性，明确其证券市场监管法律地位。长远看来，应考虑将证监会从国务院中独立出来，不受其他部门干涉，以便实施独立高效的监管。[6]

(三)完善注册制下发现违规的方式

1.建立中介机构诚信机制，提高信息披露水平。在证券发行市场中，市场中介机构主要包括证券公司、会计师事务所、律师事务所和资产评估公司等，它们为拟上市的公司提供各项专业服务，并在一定程度上监管约束上市公司的信息披露行为。因此，有必要对于中介机构信息披露建立适当的奖惩措施，对于认真负责履行信息披露义务，对欺诈上市行为进行了举报或者提供线索的，证监会以及注协、律协等自治组织应该予以声誉奖励；对于监守自盗的中介机构，不但要进行经济上的处罚，也要减损其声誉。

2.健全做空机制。做空机制除了可以增加市场流通性，促进股票市场平稳运行，对于欺诈上市也有着良好的克制作用。美国资本市场上的香橼、浑水等类似的做空机构，包括一些律师公司已经成为整个资本市场监督体系的一部分。在境外上市，除了要遵循官方的政策，还意味着会置身于诸多做空机构、法律公司的审视之下，欺诈行为难以遁形。因此，做空机制也是一种很好的利用市场来解决欺诈上市的策略。在建立做空机制的同时，市场需要培养一批做空机构来专盯“有缝的蛋”，这些资本市场上的“啄木鸟”，是实现市场净化功能的结构性机制中的重要组成部分。

3.发挥公众舆论的作用。公众舆论与做空机构同属于第三方市场化监管主体，它们有着共同的特点，即都是出于自身的利益考量，对欺诈上市行为进行研究或举报。正是这种特性，使得此类第三方监管往往比其他监管方式更加有效。多年来，公众舆论尤其是专业媒体，在公司上市前后特别是上市前夕披露了很多欺诈上市的行为。究其原因，一是这些媒体的记者多为专业财经人士，深谙上市企业治理存在的问题和容易发生造假的重点所在，并且与上市企业没有利害关系；二是曝出此类重要新闻可以提高报刊知名度和销量，从而获得经济利益，这也体现了市场经济的精神。为了更好地发挥公众舆论在规制欺诈上市中的作用，有必要继续提前预披露时间，为公众舆论发现欺诈上市提供充足的条件。

表4 被公众舆论发现欺诈上市的主要企业

(四)强化欺诈上市的处理

1.加重欺诈上市的法律责任。通过修改《证券法》和《刑法》的有关条款，增加对欺诈上市的处罚力度，提高违法成本，对欺诈行为起到威慑和遏止的作用。通过提高证监会执法水平，提高执法效率，保证惩罚能真正落实到欺诈上市公司和责任人身上。中介机构不履行法定义务，与欺诈发行人合谋上市，对欺诈上市的后果负有不可推卸的责任。为了更好地治理欺诈上市行为，应增加经济处罚的数额，扩大资格处罚的适用范围，追究中介机构的刑事责任。

2.增加市场化惩罚方式。上市公司与证券交易所之间为契约关系，退市应成为上市公司应该承担的“违约责任”。退市制度应作为对欺诈上市的常态化处罚方式。但是，这里的退市是证券交易所而非证监会对上市公司采取的处罚措施，因此不属于行政处罚，而是一种市场化的优胜劣汰机制。对于故意实施欺诈上市行为的企业，应简化退市程序，欺诈行为一经认定，立即做退市处理，防止欺诈上市公司进一步损害投资者利益。

3.建立中介机构声誉机制。鉴于良好的声誉是长期积淀形成的，无法用金钱获取，所以除了经济处罚和资格处罚，还要建立起声誉处罚制度，让违法的中介机构接受市场的惩罚，并与声誉制度相结合，使其违法行为会严重影响自身的社会声誉和业务发展，提高违法中介机构的违法成本。

(五)健全投资者利益保护机制

1.针对投资者的宣传教育。我国证券市场发展仅有二十余年，投资者的知识和经验比较匮乏在情理之中。但是，这并不能成为证监部门逃避责任的借口。证监部门加强宣传教育工作有利于避免投资者的部分损失。虽然中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国证监会投资者保护局已相继设立，但是尚未见其实际宣传教育之成效。由中国证监会投资者保护局负责向社会公众推行全方位的理财教育，增加其金融理财知识，有利于投资者可以根据上市公司披露的信息作出正确和理性的投资抉择。

2.设立投资者保护基金。2005年，证监会发布《证券投资者保护基金管理办法》，设立国有独资的中国证券投资者保护基金有限责任公司，负责基金的筹集、管理和使用。但是在欺诈上市中，投资者保护基金并没有发挥太大的作用，《证券投资者保护基金管理办法》并没有规定由于欺诈上市导致的投资者损失如何弥补，目前投资者保护基金的主要功能仅局限于对券商挪用保证金造成的投资者损失进行补偿，因此该制度需要进一步改进。万福生科案的处理方式为投资者保护基金的运作提供了一种思路。2013年5月10日，平安证券作为万福生科欺诈上市的保荐机构及主承销商，出资3亿元人民币设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，委托中国证券投资者保护基金有限责任公司担任基金管理人。专项补偿基金采取“先偿后追”模式，即平安证券先以基金财产偿付符合条件的投资者，然后通过法律途径向万福生科虚假陈述的主要责任方及连带责任方追偿。这种做法可以使处于弱势的投资者利益得到更加充分的保护，为未来建立更为快捷、有效的投资者保护基金，建立更为规范的市场规则做出了新的尝试。

3.完善证券民事诉讼制度。我国对证券民事诉讼已有若干规定，但效果不尽如意。由于证券民事诉讼具有涉案人数众多、侵权行为多样的特点，导致司法保护投资者合法权益难以发挥真正作用。完善司法在证券侵权中对投资者的保护可从以下几个方面着手：首先，尊重投资者起诉权利，取消提起诉讼的前置程序。其次，借鉴美国“明示退出”的权利登记制度，保证最大范围地涵盖受害投资者。[7]再次，诉讼代表人默认由最先提出诉讼请求或者涉案标的数额最大的投资者担任；若其他投资者提出异议且无法商定，则由法院指定。最后，扩大诉讼代表人的权限范围。由于案件关涉诉讼代表人的自身利益，其必然竭尽勤勉义务，力争胜诉；故除确认和解或撤诉，诉讼代表人可行使其他诉讼权利。