跨境资本流动对资产价格影响的实证研究——发达国家与发展中国家的比较

马 宇,李肖肖

(山东工商学院 金融学院,山东 烟台 264005)

一、引言

上世纪90年代布雷顿森林体系崩溃后,各国开始放弃盯住美元的固定汇率政策,普遍实行浮动汇率制度。各国外汇市场从此有了极大发展,密切了各国之间的经济联系,为跨境资本流动提供了更多渠道。21世纪以来,随着世界经济的快速发展,全球金融市场的一体化成为必然,包括发展中国家在内的很多国家开始采取适当宽松的资本跨境流动政策,跨境资本出入一国资本市场变得更为容易,也更加频繁。但与发达国家不同,发展中国家自身的金融市场发展不成熟,跨境资本流入为它们带来经济繁荣和资产价格上涨的同时,也带来了金融脆弱性。出于逐利目的,跨境资本极易发生逆转，迅速撤离一个国家,导致资产价格下跌,严重时甚至会引发金融危机。

历史上爆发的金融危机大多伴随着债务危机和资本外逃,出现本币贬值、股市暴跌等一系列现象。例如,1994年底,负有大量外债的墨西哥,国内政治局势动荡,经济增长缓慢。受美元加息等因素的影响,大量外资纷纷开始抽离,墨西哥比索在面临大量抛售的压力下不得不宣布大幅度贬值,这进一步加剧了资本外逃,比索价值一路狂跌,国内股票市场狂泻不止,墨西哥金融危机最终爆发。这场危机不仅波及整个拉丁美洲的股票市场,欧洲股市指数及世界股市指数也都出现不同程度下跌。1997年由泰铢贬值引发的东亚金融危机,究其爆发原因,也有跨境资本流动的推波助澜。

2008年以后,为刺激次贷危机后的经济发展,美国连续实施了三轮量化宽松政策,释放了大量的流动性。受国外较高利率的吸引,这些流动性大量涌入新兴市场和发展中国家,这些国家的资本市场迎来一波上涨行情。随着美国经济复苏,2014年美国宣布正式退出量化宽松政策,美元加息,资本重新回流美国,发展中国家股价随之呈现一定程度的下跌。

那么,跨境资本流动对资产价格的变动是否能造成影响?面对跨境资本的冲击,发达国家和发展中国家的资本市场表现出的反应是否会有所不同?研究这些问题,对探究跨境资本流动的规律及维护金融系统的稳定有着重要的理论和现实意义。

本文尝试将跨境资本流动与股票价格、房地产价格、债券价格纳入到一个统一的分析框架中,采用分样本研究来比较不同类型国家的资产价格受跨境资本流动影响的差异性。第二部分为文献综述,在研究开始前先对前人的研究成果进行归纳梳理,第三部分为理论分析与模型构建,先分析各相关因素作用于资产价格的机理,然后建立跨国动态面板模型并进行实证研究,第四部分是跨境资本流动与资产价格变化相关关系的实证结果分析,最后一部分是结论与政策建议。

二、文献综述

国内外对跨境资本流动的研究主要可以分为4类。

1.有关跨境资本流动的影响因素分析。陈浪南、陈云运用ARDL-ECM模型得出,长期内人民币汇率预期变化率和国内外利差是短期国际资本流动的影响因素,股票市场收益率和房地产市场投资收益率不影响短期国际资本流动;短期内,则有显著的滞后效应[1]。Forbes 和Warnock利用58个国家的数据研究发现股市风险传染是跨境资本流动出现异常状态的决定因素[2]。张明、肖立晟构建固定效应和随机效应模型对52个经济体进行研究发现国内经济增长率对新兴经济体跨境资本的流动起首要拉动作用,而美国经济的增长和风险偏好选择则会推动新兴经济体的资本流动;发达经济体内拉动跨境资本流动的重要因素则是本币币值的变动[3]。肖卫国、兰晓梅利用VAR模型研究发现,联邦拆借利率提高会抑制我国跨境资本的流入[4]。

2.有关资本账户开放与跨境资本流动关系的研究。刘莉亚、程天笑用国际资本总流动数据从三个角度对新兴市场和发展中国家进行考察,发现资本管制对控制资本流动的影响有限[5]。王彬、唐国强选用1990-2010年的数据,利用静态面板模型实证研究发现资本项目开放能显著影响到发达国家的资本市场,而保持汇率稳定更有利于新兴市场国家的资本市场发展[6]。周工、张志敏利用VAR研究认为资本账户开放对跨境资本流入的作用较小,总体上反而会导致我国跨境资本的净流出[7]。唐国强、王彬利用静态和动态面板研究发现新兴经济体的资本账户开放会扩大跨境资本的进出,但相较于对跨境资本流入的影响对跨境资本流出的作用更大[8]。

3.有关跨境资本流动与资产价格波动关系的研究。宋勃、高波构建ECM模型分长短期检验,发现房价变化能引起跨境资本流动变化,但在短期内跨境资本流动的变化并不能引起房价变化,而长期内跨境资本流动变化能对房价产生显著影响[9]。刘莉亚运用VAR模型实证研究发现我国的住宅价格尤其是豪华住宅的价格更容易受到国际热钱的影响,而股票价格受热钱的影响不明显[10]。Kim和Yang利用PVAR模型对东亚经济体的资产价格进行研究发现,跨境资本流入对股价的直接影响大于对房价的直接影响[11]。陈静、杨箐等选用2000年至2011年的月度数据,基于VAR模型研究中国“热钱”与资产价格波动的关系,发现我国股票市场涨跌主要是受国内资金的推动而非跨境资金的影响,热钱对房价的影响也没想象中那么严重[12]。Tilhnann利用PVAR模型研究亚洲新兴经济体的股价与跨境资本流动的关系,发现跨境资本流入确实能对股价产生正向影响,且能解释股价波动的较大一部分[13]。田敏用全球40个国家的数据建立probit模型,研究发现股票波动加剧会激发国际投资者的避险情绪,增加跨境资本流出,减少跨境资本流入[14]。杨海珍、纪学阳利用VAR模型检验得出我国股价和房价的上涨能吸引跨境资本流入,但反过来,跨境资本流入并不会对股价和房价造成影响[15]。Wang 等研究发现短期内跨境资本流入会催生资产价格泡沫[16]。何国华、李洁研究认为跨境资本流入会使金融机构道德风险和金融资产边际风险之间产生一个互相作用机制,道德风险增加会推高资产边际风险,资产边际风险增加又会使道德风险被迫降低[17]。

4.有关汇率、资产价格与跨境资本流动关系的研究。朱孟楠、刘林构建VAR模型检验2005年汇改后汇率、资产价格与短期跨境资本流动之间的关系,认为资本流入会使人民币升值,形成升值预期,并推动股价房价的上涨。反过来,人民币升值、升值预期及资产价格的上涨又会吸引短期跨境资本流入。研究还得出股价上涨能导致房价上涨,房价上涨则会导致资本流出,股价下跌的结论[18]。赵进文、张敬思引入风险溢价因素,考虑本币升值的双重作用,一方面本币升值会吸引短期国际资本流入,促使股价上涨;另一方面本币升值会吸引短期国际资本套利套汇,而短期国际资本的频繁进出,又会加剧股价的波动,从而导致短期国际资本流出,股价下跌[19]。Taguchi 等研究发现在浮动汇率制下,短期跨境资本流动不改变一国的货币供应量,通过汇率影响资产价格;而在固定汇率制下,短期跨境资本流动通过改变一国的货币供应量影响资产价格[20]。陈创练、姚树洁利用TVP-VAR模型研究了跨境资本流动的利率汇率传导渠道,发现在我国相较于利率,汇率对跨境资本流动的传导更顺畅[21]。刚健华、赵扬利用VAR-MGARCH-DCC模型研究认为我国“8.11”汇改后汇差缩小,降低了跨境资本对汇市的投机性,套利资本对股市收益率的影响也减弱,资本市场的系统性风险变小[22]。刘粮、陈雷研究认为浮动汇率制度对跨境资本流动冲击的缓冲作用呈“二元悖论”[23]。

已有文献研究多集中在跨境资本流动的影响因素分析,资本管制与跨境资本流动的关系,汇率与跨境资本流动的关系等。对跨境资本流动与资产价格波动关系的研究多集中在一国或几国范围内,样本数量少,而且对资产价格的关注主要是以股票价格和房地产价格为主,忽略了非常重要的债券市场,债券价格受跨境资本流动的影响的研究成果很少。本文在前人研究的基础上,在以下两方面有所创新:第一,将债券价格与股票价格及房地产价格一同纳入研究框架,采取动态面板模型分析跨境资本流动对资产价格的影响,增加了债券价格,使资产种类更加全面;第二,分发达国家和发展中国家两个子样本进行实证分析,比较两类国家跨境资本流动对资产价格影响的异同,对于各国实践更有借鉴意义。

三、变量选取及模型构建

由于跨境资本流动和资产价格变化都是一个不断变化的动态过程,相较于静态面板模型,动态面板能更好地解释二者之间的动态关系,因此本文选择动态面板模型进行实证研究。现构建跨国动态面板模型如下:

(1)

其中,pricei,t表示第i个国家在t时期的资产价格,flowi,t表示国家i在t时期的跨境资本净流动,X代表国内宏观经济变量,ui,t为随机干扰项。

本文要考察的资产价格有股票价格、房地产价格和债券价格。股票价格选择各国股票价格指数的期末值并取增长率,用sp表示;房地产价格以各国居民住宅价格指数替代,并取其增长率,用rhp表示;由于各国债券的交易指数不太容易获得,这里用债券的市盈率指标予以替代,债券的市盈率由债券年利率的倒数求得,以bp表示;跨境资本净流动区别为证券投资净流动和总跨境资本净流动,分别用cf1和cf表示。此外,国内的经济增长水平,货币政策以及通货膨胀等因素也会对资产价格和跨境资本流动造成影响,本文把这些因素作为控制变量纳入面板模型。选取各国的实际GDP增长率代表国内的经济发展水平,用dgdp表示;选取国内利率和货币供应量的增长率代表国内的货币政策,分别以inte和dm2表示;选取居民消费价格指数的增长率代表国内的通货膨胀水平,用dcpi表示;汇率作为本币在外汇市场上的价格,其涨跌也会对跨境资本的流动造成影响,从而影响到资产价格,必须予以控制,选择间接标价法下各国货币兑美元的期间平均汇率代表各国的汇率水平,用e表示。各变量说明如表1所示。

表1 变量说明

下面对各变量进行说明。

跨境资本净流动作为本文的核心解释变量,由作者通过对证券投资净流动、直接投资净流动和其他投资净流动加总计算得出。大规模跨境资本流动导致一国市场的资金供求状况发生明显变化,直接影响该国的资产价格。跨境资本流入一国时需要在外汇市场上兑换本币,对本币的需求增加,迫使央行增加一部分货币供给,加上商业银行的“派生乘数”效应,由此释放的流动性中一部分会流入资本市场,推动资产价格上涨,包括股票市场价格、房地产价格和债券价格都会上涨。在股票市场上,资金越是充裕,购买者越多,股票价格越是上涨;反之亦然,资金匮乏,则股价下跌。因此,跨境资本流动导致本国市场资金增加,股票价格上扬。房地产是资金密集型行业,跨境资本流动导致国内市场资金增加,有一部分会流入房地产市场,从而导致房地产价格上涨。债券价格也是受资金驱动的,当跨境资本流入导致资金增加,会导致债券价格上涨。

实际GDP增长率:一国经济的持续繁荣,会吸引国际投资者的目光,形成该国经济会良好发展的心理预期,对该国的投资信心增强,跨境资本会流入该国,对该国资本市场的投资相应增加,推动资产价格上涨。反之,一国经济发展持续低迷,考虑到国外市场的相对高收益,跨境资本将撤出该国资本市场,资本流出,资产价格下跌。因此,假设实际GDP增长率与资产价格之间有正向相关关系。

国内利率:按照机会成本理论,当国内利率较低时,相较于购买银行产品,持有非货币资产的机会成本较低,资金将流入资本市场,资产价格会上升。也就是说,利率会反作用于资产价格。

汇率:朱孟楠、丁冰茜用TV-SV-VAR模型研究得出汇率预期升值会吸引国际资本流入,且在汇率波动大的时期,对房价的促进作用更明显[24]。本币贬值,一方面改善出口条件,利于国内经济增长,吸引外资流入,资产价格上涨;另一方面,如果本币长期呈现贬值趋势,国际投资者将在外汇市场上抛售本币,对外币的需求增加,跨境资本流出,资产价格下跌。同时,外汇市场上本币供给增多又会使本币进一步贬值。因此,汇率对资产价格的影响方向不能确定。

货币供应量增长率:该指标反映了央行的货币政策,货币供应量增加,经济中流动性增加,有更多流动性进入资本市场,资产价格上涨。货币供应量的变化应与资产价格的变化同方向。

通货膨胀率:一般而言,通货膨胀产生是因为货币超量供给,过剩的流动性会流入资本市场,使资产价格上涨。但过高的通货膨胀会造成实际的负利率,促使银行上调名义利率,企业资金成本上升,股票价格下跌。政府采取宏观经济政策治理通货膨胀,从而抑制经济发展,也会造成资产价格下跌。因此,通货膨胀率对资产价格的影响方向不能确定。

四、实证结果分析

本文采用分样本研究的方法,从跨境资本净流动的角度分三组研究了跨境资本流动与资产价格的关系,具体为:跨境资本净流动与股票价格的关系;跨境资本净流动与房地产价格的关系;跨境资本净流动与债券价格的关系。跨境资本大体分为证券投资、直接投资和其他投资三大类,其中与股票市场和债券市场联系比较密切的是证券投资,所以,在对这两个市场进行研究时选择跨境资本流动中的证券投资类资本更贴切更有说服力。由于流入房地产市场的跨境资本有多种类型,在研究与房价的关系时选择了总跨境资本净流动。为简便起见,在下文描述中,将证券投资净流动和总跨境资本净流动都称为跨境资本流动。本文的样本区间为2000年第一季度到2017年第三季度。发达国家股票价格指数来源于经合组织网站,各国货币供应量增长率、国内货币利率和实际GDP增长率来源于EIU国家数据库,其他数据来源于国际货币基金组织的IFS统计数据库。

各变量的描述性统计结果见表2。从均值看,流入发达国家股票市场和房地产市场的资本量更多。流出发达国家债券市场的资本量较大,意味着先前流入的也较多。总的来说,跨境资本流动更倾向于发达国家的资本市场。从标准差来看,发展中国家的股价和房地产价格波动更大,发达国家的债券价格波动更大。发达国家的通货膨胀增长率的均值普遍小于发展中国家,且增长率非常小,表明发达国家的通货膨胀率低于发展中国家,属于温和的通货膨胀。另外,发达国家的利率均值更低。

表3是跨境资本净流动与资产价格关系的动态面板实证结果。模型1主要研究跨境资本净流动中的证券投资类资本的净流动对股票价格的影响。可以看出跨境资本净流动会对发达国家和发展中国家的股票价格造成影响,且方向显著为负。对发达国家股价变动的影响在1%水平下显著,回归系数为-0.000 3,而对发展中国家股票价格变动的影响则在10%的水平下显著,回归系数为-0.488 2。这首先意味着发达国家的股票价格对跨境资本净流动的反应更灵敏。造成这种结果的原因可能与发达国家国内较高的经济发达程度、成熟的股票市场和较少的资本跨境流动管制有关。国内经济越发达,可供投资选择的优质企业就会越多,而企业的优劣是决定股票投资收益高低和投资风险大小的首要因素。国内股票市场发展越成熟,对金融风险的抵御能力就会越强。金融环境越开放,跨境资本的流入流出就越自由。考虑收益率和风险等因素,国际投资者可能更愿意进入发达国家股票市场。其次可以看出,面对跨境资本净流出,发展中国家的股票价格反应更大。发展中国家的回归系数的绝对值明显大于发达国家,就是说发展中国家的股价下跌幅度更大。流入发展中国家的跨境资本大多带有投机性质,只是受短期高收益的吸引而流入。发展中国家对跨境资本流入的监控乏力,股票市场发展不成熟及汇率政策货币政策的失误等原因都会导致无法及时有效地对抗投机性跨境资本的突然流出,造成股价下跌幅度较大。

表2 变量描述性统计

续表2 变量描述性统计

表3 跨境资本流动与资产价格关系的动态面板回归结果

注:表中括号里的数值为t值,①②③分别表示在10%、5%、1%的显著性水平下显著,回归系数统一保留到小数点的后四位。

除跨境资本流动对股价会有影响外,国内的一些因素也会对股价造成影响。模型1中发达国家通货膨胀率变化会明显影响股票价格且方向为正,而发展中国家通货膨胀率变化则未对股票价格产生影响。这可能是因为发达国家一般是比较温和的通货膨胀,有利于经济增长,由此产生的多余的流动性流入股市推动股价上涨。而发展中国家往往是以高通胀为代价追求经济高速发展,过高通货膨胀率带来的虚假经济繁荣并不能使人们增加对股票的投资需求。因此,发展中国家通货膨胀率未对股票价格造成显著影响。货币供应量增长率对发达国家和发展中国家股票价格变化的影响均在1%的水平下显著为正。货币供应量增加会通过两种渠道影响对股票的投资需求,一是流动性增加会给人们带来一种“财富效应”,从而对股票的投资需求增加,股价上涨。二是m2的增加会降低利率,货币资产的投资收益率下降,股票的投资收益率上升,出于机会成本的考虑,会增加对股票的购买,从而股价上涨。汇率对发达国家的股票价格能产生显著的正向影响,对发展中国家股票价格的影响则不显著。这可能是因为发展中国家多数都是对资本跨境流动实行较为严格的管制,即使汇率变化也不会导致跨境资本流动显著变化,而发达国家的跨境资本流动多数较为自由,汇率变化导致跨境资本流动量变化,从而流入证券市场的资金发生变化,最终影响股票价格。利率对发达国家和发展中国家股票价格变化的影响均显著为负,这一点符合前文预期。

模型2主要是研究跨境资本净流动与房地产价格之间的关系。此处的跨境资本净流动是加总证券投资净流动、直接投资净流动和其他投资净流动的总资本净流动。可以看出,跨境资本净流动对发达国家和发展中国家房地产价格变化的影响分别在5%和10%的水平下显著为负,系数为-0.026 6和-27.881 2。这表示跨境资本流出会引致房地产价格下跌,且发展中国家的下跌幅度更大。再次印证了发展中国家金融市场风险抵御能力差,对跨境资本监控乏力。实证结果符合前文预期,即跨境资本流出导致房地产价格下跌。

发达国家和发展中国家货币供应量增长率指标均显著为正,说明货币供应量增加能推动房地产价格上涨。理论上经济发展增速能推动房地产价格上涨,但实证结果显示发展中国家的实际GDP增长率对房价变化并无显著影响,这可能是因为能影响房地产价格的因素有很多,经济增长带来的正向作用与其他因素带来的负向影响相抵消。利率也只对发达国家的房价产生了显著影响,这可能与本文所选利率为各国货币市场利率而非与房地产市场联系比较紧密的贷款利率有关。与预期不同的是通货膨胀、汇率与房地产价格之间并没有显示出必然联系。

模型3主要是研究跨境资本净流动中的证券投资类资本净流动与债券价格的关系。可以看出,跨境资本净流动反向作用于发达国家债券价格,而对发展中国家债券价格的影响并不显著。相比于股票市场和房地产市场,发展中国家的债券市场起步更晚,发展更不成熟。与发达国家的债券市场对比,交易品种少,流入的跨境资本占整个债券市场资金的比例很小,所以资本流动对发展中国家债券价格的影响不大。发达国家债券价格受通货膨胀的影响,在1%显著水平下显著为负,而发展中国家债券价格与通货膨胀率变化并无显著联系,可能是超量货币供给引致的通货膨胀造成的正向影响与较高通货膨胀率带来的负向影响相互抵消。实际GDP增长率对发达国家和发展中国家债券价格的影响分别在1%和10%的水平下显著,意味着债券价格受经济增长的影响,经济增长会推动债券价格上升。

总而言之,跨境资本流动会对资产价格造成显著的影响,且发达国家和发展中国家的表现有所不同。发达国家的股票价格对跨境资本净流动的反应更灵敏,但发展中国家的股票价格受跨境资本净流动的影响更大。跨境资本流动会显著影响发达国家和发展中国家的房地产价格,发展中国家下跌的幅度更大。发达国家的债券价格会受到跨境资本净流动的影响,而发展中国家的债券价格受到的影响则并不显著。

五、结论及政策建议

本文得出的主要结论有:第一,跨境资本净流出会使股票价格下跌,但是发达国家和发展中国家下跌程度不同。发展中国家股票市场的抵御能力较差,金融体系较为脆弱,股票价格跌幅较大。发达国家股票市场的反应更灵敏,能有效缓冲跨境资本的冲击,股价跌幅较小。第二,发达国家和发展中国家的房地产价格都会受到跨境资本流动的影响,但对比发现,仍然是跨境资本流出会使发展中国家房地产价格下跌的更多。第三,跨境资本流动对发达国家债券价格有显著影响,但对发展中国家并未形成明显冲击。发展中国家的债券市场起步较晚,可供投资的债券产品种类较少,跨境资本更青睐发达国家的债券市场。

发展中国家的资本市场存在更强的金融脆弱性,资产价格更易受到跨境资本流动的冲击。我国作为发展中国家的代表,近年来经济发展表现亮眼,受到很多国际投资者的青睐。我国正在完善利率市场化机制,并且积极推进汇率市场化机制改革。这一系列措施的实施必将为跨境资本的进出提供更多便利的渠道。随着我国资本市场的开放程度越来越高,可能受到的跨境资本流动的冲击也会越来越多,我国的资本市场必将更多地暴露在金融风险之下。因此,对跨境资本流动的规模和方向进行实时检测和控制具有十分重要的意义。根据本文结论,提出以下几点建议:

第一,适当增加投机性跨境资本流动的成本,逐步放开资本流动管制。王书朦通过案例分析发现智利央行对银行的各类贷款收取一定比例的准备金,韩国和巴西限制外汇头寸和对跨境资本进行债券股票交易等行为进行征税的做法值得我国的跨境资本监管借鉴[25]。事实上,对跨境资本冲击抵御能力稍差的国家确实可以通过采取征收托宾税等措施适当增加投机性跨境资本的成本,从而有效引导跨境资本的流向,使流入的跨境资本利于国内经济增长,降低金融风险。对资本账户的开放要循序渐进,以免跨境资本流动突然激增。

第二,加强对跨境资本的流动渠道和规模的监控。跨境资本会通过贸易渠道进出一国境内,要加强对企业进出口贸易的价格审核机制,防止跨境资本通过虚报贸易价格而隐蔽出入。对进出口企业的贸易合同及收付款方式要严格审查,防止企业伪造贸易合同、信用证及进出口收据等转移跨境资本。同时,对跨境资本的流动规模进行实时监控,监测流入资本市场的跨境资本的数量,当有大规模的跨境资本进出一国的资本市场时,采取适当的措施予以管制,以避免资产价格剧烈波动,防范金融风险的发生。

第三,在全球范围内建立跨境资本流动的监管合作。马宇、杜萌利用动态面板模型对29个新兴市场国家的短期资本流动影响因素研究发现,美元的货币供给增加会使流入到新兴市场国家的短期资本增多;新兴市场国家提高利率或货币升值都会吸引短期跨境资本的流入;然而,如果新兴市场国家的投资风险变大,则会抑制短期跨境资本的流入[26]。可见,跨境资本流动不仅受国内因素影响,国外因素的影响也不容小觑。随着经济全球化和金融自由化的发展,世界各国的资本市场有着很强的关联性,一旦发生金融危机,往往会迅速蔓延到其他国家乃至全球的金融市场,因此,单单对一个国家跨境资本流动进行监管是远远不够的,必须建立全球合作体系才能全面监控跨境资本流动的动态。

第四,设计新产品,完善金融市场竞争机制,提高金融市场抵御风险的能力。各国尤其是受跨境资本流动冲击较大的发展中国家,应加快国内金融市场建设,完善市场竞争机制,尤其是完善国内银行业结构[27],从而使国内金融体系具有更强的抗冲击能力。另外,积极推进利率、汇率的市场化进程,充分挖掘利率、汇率自身的自动调节机制。同时要完善国内金融市场的建设,多设计开发一些新产品,拓展金融市场内部对冲消化风险的途径。

第五,引导外资更多流入实体经济[28]。避免过多外资流入虚拟经济引发泡沫,采取措施引导外资进入实体经济,让外资在经济增长、就业等方面发挥更大作用。同时也应提高利用外资的水平,防止引进高能耗、高污染和技术水平较低的外资项目。