融资融券能抑制企业费用粘性吗

洪昀 隋晓敏

摘要：以2010—2015年我国沪深两市A股上市公司为研究样本，实证检验融资融券对企业费用粘性的影响。研究发现：融资融券对上市公司费用粘性具有显著的抑制作用，且分样本组回归结果表明，在所在地区投资者保护环境较差的企业、代理问题更为严重的国有企业及外部审计质量较低的企业中上述抑制效果更为明显。进一步分析发现：融资融券抑制费用粘性的效用主要出现在不包含企业研发支出的费用中。

关键词： 融资融券;费用粘性;市场化水平;国企;审计质量

中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：10037217（2019）01010506

一、引言

在我國以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系下，通过改革降低实体经济的成本无疑是实现供求关系新平衡与宏观经济新政策的落脚点与着力点。但实体经济中“黑箱”成本的存在，则会显著影响降成本举措的实施成效。而对费用粘性进行研究，将有助于揭示企业成本管理行为“黑箱”的奥秘，更好地预测企业会计盈余[1，2]。费用粘性指企业成本费用随业务量上升而急剧上升，而在业务量下降时难以降低的不对称成本性态特征[3]，一直以来都是企业成本管控中的最棘手问题之一。对于其成因也众说纷纭，但主要包括管理者机会主义观、调整成本观及过度自信观三种公司内部影响因素[4]。然而，鲜有文献会考察资本市场制度对企业费用粘性所产生的影响。

2010年3月启动的融资融券改革试点，是我国资本市场的一项重要制度。融资融券通过对信用交易管制的放松，不仅有助于一个更有效率的资本市场的诞生，提高股价的信息含量和效率[5，6]，改善企业的信息披露环境[7，8]，同时可作用于微观企业，抑制管理者的策略性信息披露行为[9]，提高企业的投资效率[10]及创新投入—产出效率[11]。基于对以往文献的深入研究，我们认为，融资融券所产生的监管效应有利于降低企业的代理问题，抑制管理者机会主义行为。一方面，融资融券所带来的金融市场效率提升有助于管理者更好地认识企业发展趋势，及时进行战略调整，从而降低调整成本;另一方面，也能协助管理层更清醒的定位企业，防范过度自信。以上几方面原因都有助于降低企业费用粘性，提高成本管控效率。鉴于此，本文利用2010—2015年沪深两市A股上市公司的数据，研究融资融券对企业费用粘性的影响。

二、理论分析与假设提出

费用粘性概念由Anderson等（2003）[3]首次提出，指的是企业业务量上升时费用的增加高于业务量等额下降时的费用减少这一现象，其成因则可梳理总结为代理问题、管理者不切实际的乐观预期、调整成本等三种主要因素[4]。代理问题是费用粘性的重要成因，在现代企业制度下，所有权与经营权相互分离，股东与管理者的利益追求不一致，信息也存在不对称性，管理者在进行资源调整时会存在机会主义动机与自利行为，具体表现在企业业务量上升时，管理者会过度增加自己所控制的资源，而在业务量下降时，却尽力避免资源的减少，进而导致费用粘性现象出现。而管理者不切实际的乐观预期则会使得管理者在对企业业绩进行预计时，认为企业未来业务量与当前相比会呈现增长的态势，即使目前业务量下降，管理者仍会对相关资源进行保留以备将来业务量增长时使用，导致费用变动的非对称性[3，12]。调整成本的存在则使得业务下降并没有带来费用的相应下降，业务量上升时增加的费用幅度大于业务量下降时减少的费用幅度，导致费用粘性的产生。

在有关费用粘性动因探讨的文献基础上，本文认为融资融券有助于通过以上因素抑制费用粘性。首先，融资融券可以作为一种外部治理机制直接对管理者与大股东的不当行为进行惩罚，抑制因代理问题而产生的费用粘性。之前的众多研究表明，卖空是知情交易，由于高昂交易成本的存在，卖空者会投入大量时间对公开的信息进行搜集与分析处理，确定目标公司，使得公司的不端行为能够被及时捕捉[13]。而卖空机制会在股价下跌时放大投资者抛售股票的效应，同时引发诸多市场负面反应，对管理者与大股东的不当行为进行惩戒，使其在进行资源配置决策时会审慎思考权衡不当行为产生的潜在收益与损失[14]，降低因其自利行为而导致的费用粘性水平。

除直接惩罚作用外，融资融券还可通过对代理冲突的两大根源—信息不对称与激励不足的缓解来抑制因代理问题导致的费用粘性。其一，融资融券可以提升公司信息的透明度，加强对管理者与大股东的外部监督。随着我国资本市场的逐步发展与完善，作为信息中介与专业监督力量的分析师的作用也越发重要。融资融券会吸引分析师进行跟踪[7]，通过分析师广泛的信息搜集渠道、专业化的解读技术，形成高质量且易于理解的信息，提升信息传递的效率并降低信息的不对称性，使公司的不当行为更容易被发现[15]，从而对管理者与大股东起到震慑作用，减轻因其机会主义动机导致的费用粘性问题。其二，融资融券会使得激励或约束管理者的契约更加有效，进而影响其决策行为。融资融券交易会显著提升资本市场的定价效率，使股价具有更高的信息含量[6]。在此情况下，管理者的薪酬与股票价格挂钩更加有效[16]，管理者会与股东产生“利益协同效应”，其决策也会按照股东利益最大化的目标来进行，减少和避免短期行为，由此抑制因管理者自利动机而导致的费用粘性问题。最后，融资融券可以通过提升股价信息效率使得管理者的“市场学习”更为有效，降低管理者不切实际的乐观预期水平，并使其能够作出更合理的企业内部资源配置决策，减少日后对不合理的长期契约进行变动的调整成本，进而抑制企业的费用粘性。金融市场的主要功能就是制造与汇集信息，而融资融券的引入有助于提高市场流动性，促进外部投资者深入挖掘公司层面的特质信息，提升股价的信息含量[5，6]，管理者因此可以从股价中更好地获取其未知的相关信息，如产品市场需求、行业发展趋势、竞争对手生产规划等，而与此同时，不利信号也能被管理者及时发现，使其更愿意处置当前期间的闲置资源[17]，从而减轻费用延迟调整的状况，抑制企业当期因管理者乐观预计而导致的费用粘性。此外，管理者也会对信息含量高的股价中所反映的私人信息进行学习，使其目前的决策更加有效[18]，同时签订更符合企业未来状况的长期契约，减少日后因契约变动所致的调整成本，由此抑制公司因调整成本所带来的费用粘性。基于以上分析，提出假设1：

H1：融资融券对上市公司的费用粘性具有抑制作用。

前文的论述分析表明，融资融券可以通过降低代理成本、提升股价信息效率等来抑制上市公司的费用粘性。然而，其他外部治理因素也会对公司的代理成本与股价信息效率产生影响。若其他因素很好地控制了公司的代理成本与股价信息效率，则融资融券对费用粘性的抑制作用较弱。相反情形下，融资融券的作用效果会更加明显。对此，本文从外部市场环境、产权性质以及审计质量三个角度来分别进行具体阐述。

企业不是独立的个体，其生存发展都与外部环境密切相关，而市场化进程则是一个综合衡量外部环境的指标。目前，我国的市场化进程已取得重大进步，但各地的发展程度却存在显著差异。在市场化水平高的地区，政府对市场的干预较少，产品市场和要素市场比较发达，中介机构与法律法规能发挥更大的效用。此种情况下，外部市场环境会通过多种途径对管理者权力滥用的行为进行监督和约束，降低公司的代理成本。此外，在高市场化水平地区，产品市场竞争在一定程度上可以对公司治理机制进行替代或与之产生互补效应，有效提升上市公司的信息披露质量[19]，而且上市公司的自愿性信息披露程度也很高，虚假的信息披露行为更易被外部市场与监管者所发现[20]，由此使得坏消息不易被囤积，真实信息能够较及时反映到股价中。因而在市场化水平高的地区，代理成本较低，股价信息效率较高。而与之相对的则是市场化水平低的地区，其代理成本相对较高，股价信息效率相对较低，此时融资融券会对费用粘性产生更加明显的抑制作用。由此，提出假设2：

H2：在市场化水平较低时，融资融券对费用粘性的抑制作用更强。

国有企业是我国国民经济发展的主导力量，也是社会主义市场经济的重要组成部分。而在国有企业中，高管由行政任命，缺乏有效的激励机制与责任约束，第一类代理问题相较于民营企业更为严重。同时，国企的股权高度集中，公司的控制权与决策权被控股股东所牢牢掌控，大股东侵占小股东利益行为的发生存在很大概率，第二类代理问题也较为突出。此外，国企中存在的内部人控制以及所有者缺位现象，使得内部人对会计报告过程的操纵余地巨大，隐藏公司真实业绩、侵占私有权益的行为时有发生，大量低质量的信息由此产生。Bushman等（2004）通过对跨国数据进行研究后发现，国家对企业的控制比例越高，其财务透明度越差，因而在资本市场上国有企业的股价信息效率相对较低[21]。这种情形下，融资融券会对费用粘性产生更加明显的抑制作用。基于此，提出假设3：

H3：在国有企业样本中，融资融券对费用粘性的抑制作用更强。

外部审计是现代公司治理机制的重要环节之一。高质量的外部审计师专业胜任能力较强，对相关的行业领域和各种要求也更加熟悉，同时在会计处理方面能保持较高的职业谨慎性，因而具备很好的识别与纠错功能，可以增强对管理者的监督，抑制其自利动机与机会主义行为，从而降低代理成本。除此之外，高质量的外部审计还可通过在审计过程中发掘公司内部治理方面所存在的问题，进一步缓解管理者与股东之间由于信息不对称所导致的代理冲突。Fan and Wong（2005）实证研究表明，高质量的外部审计能够在新兴市场起到有效的公司治理作用。而国际“四大”与本土事务所相比，在国内市场上确实可以提供更高的审计质量，进而直接提升股价信息含量，增强市场有效性[22]。相反，当公司的外部审计质量状况较差时，代理冲突更为严重，股价信息效率也相对较低，此时融资融券会对费用粘性产生更加明显的抑制作用。鉴于此，提出假设4：

H4：在外部审计质量较低时，融资融券对费用粘性的抑制作用更强。

（三）变量描述性统计特征

表2列示了文中主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，样本期内，Logsga与Lgrev的均值分别为0.27与0.285，表明上市公司销管费用与营业收入在此期间内迅速增长。而D的观测值占比为0.29，说明全样本中大约存在1/3的公司经营过程中营业收入出现了下降的状况。Margin的平均值为0.245，表示在样本期间内有24.5%的公司开展了融资融券业务。其余的相关变量观测值也均在合理范围之内。

四、实证结果分析

（一）融资融券与上市公司费用粘性

表3报告了假设1的检验结果。其中，Lgrev×D与Logsga在1%的水平上显著负相关，表明我国的上市公司普遍存在费用粘性现象，与孙铮和刘浩（2004）的发现相一致[23]。而Lgrev×D×Margin采用三項交乘的方式进行检验，结果显示其相关系数为正，且在1%的水平上显著，表明融资融券对上市公司的费用粘性具有明显的抑制作用，支持了假设1。

（二）融资融券、外部市场环境与费用粘性

本文继续研究不同外部市场环境下融资融券对费用粘性的抑制作用。为检验假设2，参照樊纲、王小鲁的中国各地区市场化指数报告，将2010—2014年地区市场化指数排名一直位于前5的江苏、浙江、上海和广东四个地区作为市场化水平高组，其他省份作为市场化水平低组进行分组回归测试。在表4 中Panel A报告其主要回归结果。由表4中Panel A可知，市场化进程低地区的Lgrev×D×Margin三项交乘项系数高于市场化进程高的地区，且组间系数差异较为显著，表明融资融券在市场化水平较低时对费用粘性的抑制作用更强，支持了假设2。

（三）融资融券、产权性质与费用粘性

接下来讨论在不同产权性质的企业中，融资融券对费用粘性的抑制作用是否有显著差异。为检验假设3，依据产权性质将样本分为央企样本与非央企样本进行分组测试，表4中Panel B列示了其主要回归结果。结果显示：中央企业样本中Lgrev×D×Margin三项交乘项的系数高于民营企业与地方企业，且组间系数具有较显著的差异。由此可见，相比其他产权性质的企业，融资融券对费用粘性的抑制作用在中央企业样本中表现得更加突出，支持了假设3。

（四）融资融券、外部审计质量与费用粘性

本文继续探讨在外部审计质量不同时，融资融券对费用粘性抑制作用的表现是否有所区别。根据审计质量的差异，将全样本分为国际四大审计组与国内事务所审计组，通过分组测试来进行观察。表4中Panel C对主要回归结果进行了报告。结果显示，国内事务所审计公司的Lgrev×D×Margin三项交乘项系数在1%的水平上显著，而国际四大审计公司的Lgrev×D×Margin的系数不显著，且两组之间系数具有较为显著的差异。这表明，融资融券在审计质量较差时发挥了更加积极的作用，对费用粘性的抑制表现更加突出，支持了假设4。

（五）进一步分析

前文已证实融资融券对上市公司费用粘性具有显著的抑制作用。但上市公司费用粘性中既包含管理层代理行为与控股股东盈余操纵等导致的费用粘性，也包含为提升企业自主创新能力，需要长期投入的研发费用所致的费用粘性。而之前的研究中并未将费用粘性中的费用进行分解，使得我们并不知晓融资融券是否也抑制了有利于上市公司可持续发展的研发费用粘性。表4中Panel D则将研发费用从管理费用中剥离开来进行回归处理。结果显示：Lgrev×D×Margin交乘项的系数在1%的水平上显著为正，说明融资融券对除研发费用外其他费用所致的粘性具有显著的抑制作用。而研发费用样本的Lgrev×D×Margin三项交乘项系数为正，但不显著，表明融资融券并没有对有助于提升企业核心竞争力的研发费用粘性产生明显的影响。

五、稳健性检验

我们从以下几个方面进行稳健性检验：（1）本文之前所报告的研究结果并未排除内生性问题的干扰，为此，选取Heckman两阶段模型进行进一步测试，结果在表5第1列中报告。（2）采用倾向性得分匹配法（PSM）来解决由于样本选择偏误所产生的内生性问题，结果在表5第2列中报告。（3）运行固定效应模型和随机效应模型以控制一些不可观测的与解释变量相关的时间恒定因素和随时间变化的因素，结果在表5第3、4列中报告。（4）分批次检验融资融券的实施对费用粘性所产生影响，结果在表5第5列中报告。上述结果均表明本文结论具有较好的稳健性。

六、结论

本文以我国沪、深两市2010—2015年A股上市公司作为研究样本，探讨融资融券对企业费用粘性所产生的影响。研究发现：（1）融资融券能够显著抑制上市公司的费用粘性，反映出更有效的金融市场环境有助于提高企业成本管控效率。（2）分样本组回归结果表明，在所在地区投资者保护环境较差的企业、代理问题更为严重的国有企业以及外部审计质量较低的企业中，融资融券抑制费用粘性的效果更为显著，这说明融资融券将作为一种替代性的外部治理机制发挥作用。（3）融资融券抑制费用粘性的效用主要出现在不包含企业研发支出的费用中，这说明融资融券所带来的更有效的金融市场能够对不同性质费用进行甄别，规避不利影响。

由此可见，融资融券能够从微观层面对企业成本管理行为产生影响，通过控制公司代理成本，提高股价信息效率，抑制企业费用粘性，促进资源合理配置。与此同时，融资融券可以对公司的其他治理机制进行补充。我们的研究不仅对深化金融体制改革，提高金融服务实体经济效率具有理论与实际意义，也为供给侧结构性改革中降低成本举措的践行提供了重要的参考。

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（责任编辑：漆玲琼）